美国“报告公司”制度与我国资本监管之借鉴_王娴.pdf

Capital Market资本市场69TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期栏目编辑秦婷MARKETCAPITAL 资本市场香港人民币股票业务发展研究美国“报告公司”制度与我国资本监管之借鉴美国“报告公司”制度与我国资本监管之借鉴我国正在进行公司法修改，是否需要在公司法中引入公众公司制度，尚在讨论之中。通过对美国“报告公司”的研究，有利于我们厘清相关的概念并建立相关的制度，本文通过对“报告公司”的研究提出了相关的监管建议。DOI:10.19409/ki.thf-review.2023.02.020Capital Market资本市场70TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111Capital Market资本市场70王娴在美国，“未在全国性证券交易所上市”的非上市公司，当期达到一定的资产规模和股东人数时，就成为“报告公司”（Reporting Company），需要按照上市公司的披露等要求，向美国证券交易委员会（以下简称美国证监会）定期报告和披露信息。在我国，只有在证券交易所上市或者在全国性证券交易场所新三板挂牌的公司，需要履行信息披露义务。我国正在进行公司法修改，是否需要在公司法中引入公众公司制度，尚在讨论之中。对美国报告公司的研究，有利于我们厘清相关的概念并建立相关的制度。“报告公司”的法律起源与目的美国没有联邦层面统一的公司法，公司立法权限归属各州，因监管竞争的存在，呈现多样化色彩，在表述上更多地采用封闭公司与公众公司的分类法，关注公司股份是否可以自由流转。例如，为众人所熟知的特拉华州公司法规定，要成为封闭公司，必须满足：（1）股东人数通常应少于30人；（2）股份不能公开发行；（3）对股份转让设定了限制。1933年，美国国会通过了1933年证券法，要求公开发行证券，需要在联邦政府的机构注册，按照规定格式提交注册文件和公司财务报告。1934年证券交易法明确了联邦政府的监管部门美国证监会，并建立全国性证券交易所（以下简称交易所）的注册和监管制度，以及在交易所上市的公司需要履行的持续信息披露义务。这两部法律共同确立了美国的公开发行和上市公司的信息披露制度，公开发行的公司和上市公司，就是事实上的公众公司。这一法律系统，也确立了成为“报告公司”最主要的两条途径：一是依据1933年证券法进行公开发行，但不在全国性证券交易所上市的公司，受1934年证券交易法15（d）规则的约束，但如果该公司某一类证券的持有人少于300人，则相应的证券注册和信息披露义务中止；二是在全国性证券交易所上市，受1934年证券交易法12（b）规则的约束。尽管如此，证券法和证券交易法的信息披露制度并不适用于场外交易市场的挂牌公司，场外交易市场也不受美国证监会的监管。场外市场的监管和披露以及投资者利益保护问题，早在20世纪50年代中期就引起了各界的关注，尤其是其存在竞争关系的交易所。一方面，缺乏监管和信息披露要求，影响了市场秩序和投资者利益保护；另一方面，交易所市场与场外市场监管标准不统一，两者都是自身市场秩序的“维护者”，交易所还是负有法律赋予的自律监管机构（Self Regulatory Organization，简称SRO），这就造成了交易所与场外市场竞争的“不平等”，而它们作为“监管者”之间的“监管竞争”，则会影响整个股票市场的监管目标的实现。1955年，参议院银行和货币委员会就此进行了研究，建议参考上市公司的信息披露要求建立柜台交易的信息披露制度。1963年，场外市场的交易量已经大幅增长，达到了交易所的61%，这个涉及众多投资者的市场的秩序维护和投资者利益保护再次引起了各界关注。1963年，美国证监会向国会提交了关于证券市场的特别研究报告，重点从投资者保护的角度，论证了将信息披露要求扩展到场外交易市场的必要性。1964年，国会在证券交易法修正案中正式建立了报告公司制度。要求达到标准的场外市场挂牌公司履行信息披露义务，也将报告公司纳入了美国证监会的监管之中，也通过两类公司共同遵守上市公司的披露等制度，保证场外交易的投资者受到和交易所投资者同等的保护。从而确立了成为“报告公司”的第三个条件，即股东和总资产达到一定规模，受1934年证券交易法12（g）的约束。“报告公司”的标准及演变根据1964年证券交易法修正案，新增的12（g）条款以及美国证监会的部门规章，如果在会计年度末，发行人的股东达到或超过500人（股东人数测试）和总资产超过1000万美元（规模测试），发行人就需要将所涉及的股票向SEC注册，并履行信息披露义务，即必须在会计年度结束后的120日内向美国证监会注册，主要是递交Form 10，包括Form S-1的要求以及公司在时需要提供的信息。强制信息披露制度是保证市场公平公正公开和保护投资者利益的最基本制度，但是，与其他的监管制度一样，它也是有成本的，对报告公司的信息披露要求，总的来说有两方面的成本：一是报告公司的成本。为及时准确履行信息披露义务，报告公司要建立专门的业务部门和建立相应的风险控制和合规制度，聘请会计师，避免信息披露的错误、误导或者重大遗漏。信息披露文件和报告不仅受到监管部门和交易市场的监管，市场上的投资者、分析师、做市商、卖空机构等都在监督，错误和遗漏还可能引发“集体诉讼”和相应的赔偿。报告公司的董事和管理人员以及其他信息披露义务人也要承担相应的义务，并面临违反内幕交易、短期获利等的TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111Capital Market资本市场71TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111处罚。二是监管成本。证监会也要在监管信息披露中付出成本，这最终也将由市场参与者或者纳税人负担。在建立“报告公司”的标准时，就有关于成本的争论。美国证监会1963年的报告中建议的报告公司标准为股东人数超过300名，但最终在国会修正案中确定的是500人。将股东人数提高到500人，是因为300人将使大量公司触发披露义务，既增加公司的负担，也增加美国证监会的负担。而500人的标准，基本可以涵盖场外市场上比较活跃的挂牌公司。另外，证券交易法修正案中，还加入对报告公司总资产的测试标准，即总资产价值超过100万美元的测试标准，发行人的范围限定在规模较大的公司。随着通信和计算机技术的发展，场外市场迅猛发展。1999年1月4日，SEC颁布规定，要求在2000年6月之前，所有场外柜台交易系统（OTCBB）公司都要遵守1934年证券交易法的信息披露要求，这实际上是把12（g）条款的范围扩大了，使股东500人和总资产的标准失去了实际意义。这一规则修改，还将披露义务扩大到了那些没有在柜台交易但股东人数超过500人的公司。美国存在大量既不在交易所也不在OTCBB这样的场外市场交易的私人公司，这些公司在长时间的发展中，因融资、实施员工股权期权计划等股东人数逐渐增加，股东数量也达到了500人股东的标准。当它们也要履行信息披露义务，那么，权衡利弊，既然都要履行与上市公司相同的信息披露义务和相关成本，它们就选择首次公开募股（IPO）并上市了，这样还可以享有IPO带来的红利。这可能是2000年后美国上市数量迅速增长的原因。其中，比较典型的是脸书和谷歌。两家公司的商业模式，具有显著规模经济和网络外部性的公司，“赢家通吃”的特性使它们在竞争中迅速成长，它们受到投资者的追捧，即使不公开发行并上市也可以满足融资需求。例如，2004年，谷歌的盈利状况，自有资金完全能够为运营、业务增长和收购融资。脸书来自广告的收入足够满足运营和发展的资金需求。而谷歌在股东人数接近500人时就提出了IPO注册申请。脸书则是早期发行的员工期权在行权股东人数已经达到了500人。“报告公司”标准的改革1999年的规则调整，受到了企业界的广泛批评。最先针对股东人数的界定。20世纪90年代后，美国新经济浪潮兴起，以互联网、生物医药为主的创业企业蓬勃发展，这些企业为了激励和留住专业技术人员，以股权期权作为激励工具，股东人数随之大增。如果按照500人股东人数计算，很多公司都将触发披露义务，不仅影响企业的融资也影响企业的发展。一批硅谷公司的首席执行官和投资者向国会提出建议，“500名股东的规则已经过时并且过于严格，限制了美国就业创造和美国的全球竞争力”。即使传统的制造公司也加入建议修改规则的行列中，那些在多个州有业务、人员股权期权激励计划广泛实施的公司，都因面临高额的披露成本而可能减少员工股东。很多快速成长的中小企业，股东也正在趋近500人的上限。如果要继续进入新的股东，就不得不承担披露成本。为此，在谷歌2004年IPO后不久，美国证券交易委员会发布免除公司职工股票期权薪酬相关义务的规定（SEC，2007)，公司在计算股东人数时，不再计入职工激励计划获得的股票期权，只有在行权后才计入。2011年国会通过私人公司灵活性和增长法案（Private Company Flexibility and Growth Act，简称PCFG法案），将1934年证券交易法的总资产和股东人数的阈值提高到了1000万美元和2000人，将员工股票期权薪酬激励排除在计算之列，银行和银行控股公司的股东降低1200人以下则免除报送补充或定期信息的义务。2012年4月5日，为促进中小企业的发展，时任总统奥巴马签署了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案）对报告公司的标准再次进行了调整。它保留了当前1000万美元的资产标准不变的前提下，提高了报告公司股东人数门槛：针对普通公司，JOBS法案将触发注册的股东人数限额从500人，调整为股东人数为2000个和其中的非合格投资者不超过500人；对于银行和银行控股公司，股东人数从500人提高到2000人。JOBS法案对12（g）的修改，使大量因1964年交易法12（g）条可能触发报告和披露义务的公司，可以自由地选择是IPO还是通过私募融资，在员工期权方面的自主权也更大了。对我国的启示信息监管是政府监管市场的主要手段，它有助于降低信息收集处理的成本、缓解信息问题导致的市场失灵。从美国报告制度的起源与变迁看，建立对资产规模大、股东人数众多的公司的信息披露制度，使投资者可以通过披露的定期报告和临时报告，全面掌握公众公司的情况，便于做出投资决策，从而形成股东对公司经营的约束。公司披露的信息，要陈嘉曦Capital Market资本市场71TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111Capital Market资本市场72TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111经过证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构全面的尽职调查以及监管机构的严格审核、监管和社会监督。股东和社会各界在透明的信息环境下的制衡与监督机制，是防范资本无序扩张和促进企业提高经营绩效的主要机制。而透明的市场环境也有利于提高行政监管效率，提高对监管部门的监督与问责，是建立高效透明政府的基础。当然，美国的经验也表明，信息监管也要权衡利弊，将公司的范围限定在对市场和投资者影响较大的大型企业和股东人数较多的企业。我国当前面临资本无序扩张问题，一个重要的原因就是大型企业的运作不透明，它们都通过内部复杂的控制结构多重加杠杆、转移利润和避税，过度负债扩张、隐瞒债务、掏空其所控制的金融机构，负债上万亿元的恒大、明天系、海航就是典型的例子。而我国只对交易所的上市公司和新三板的挂牌公司建立了信息披露制度，这与美国20世纪60年代面临的问题相似，资产规模大、股东人数众多的公司，如果缺乏信息披露，可能影响市场秩序、投资者利益保护，而我国因为破产制度不完善、软预算约束严重、银行和其他债权人约束缺乏以及投资者和一些官员对“大即是强”的盲目信奉，在信息不透明的情况下，会进一步助长这些不良的资本扩张行为。习近平总