金融结构市场化与企业创新——基于东盟国家的经验证据_范祚军.pdf

2023 年第 1 期南 洋 问 题 研 究No1 2023(总第 193 期)SOUTHEAST ASIAN AFFAISGeneral Serial No193金融结构市场化与企业创新 基于东盟国家的经验证据范祚军a，郅曼琳b，孟庆伟b(广西大学 a 国际学院;b 经济学院，广西 南宁 530004)摘要:东盟各国经济发展水平不一，在东盟一体化建设的整体框架下，东盟各国经济势必朝向以创新驱动的高质量经济发展模式转变。利用 20122019 年东盟国家非金融行业上市企业微观数据，可以从规模和活力角度出发描述部分东盟国家的金融结构现状，进而研究金融结构对企业创新的影响。东盟各国金融市场化程度不同，金融结构与企业创新整体呈现“倒 U 型”的非线性关系，形成先促进后抑制的动态影响路径，存在一个以创新产出为衡量标准的最优金融结构。为此，各国政府应当优化金融结构，构建多层次的资本市场，提高监管效率，同时引导企业提高创新产出质量，重视高新技术企业创新。关键词:东盟;金融结构;企业创新;倒 U 型中图分类号:F133文献标识码:A文章编号:10039856(2023)01009617一、引言创新是经济发展的持久推动力。东盟内部呈现各国发展不平衡的现象，在东盟一体化建设的整体框架下，东盟各国经济势必向高质量方向发展。过去东盟部分国家经济增长主要依靠资源优势与人力成本优势，这种粗放型的经济发展方式对资源的依赖性高、成本变动的敏感性强，受愈发激烈的国际竞争影响，需要转变经济发展方式，从资源驱动型经济增长模式向创新驱动型经济增长模式转变，实现产业的转型升级与全球价值链地位的攀升。因此，近年来东盟国家高度重视企业创新，不断在金融领域推出一系列鼓励中小企业创新的政策，以期保障可持续的国民创新能力。例如，2017 年，东盟企业代表组成的东盟商业资讯委员会与日本商业组织签署备忘录，拟组建开放创新网络，支持东盟企业在数字经济方面的创新活力;201869收稿日期:20220923基金项目:中国东盟区域发展省部共建协同创新中心、教育部长江学者和创新团队发展计划“中国东盟区域发展”(IT_1727);八桂学者“中国东盟大数据研究”资助(2019A39)作者简介:范祚军，男，广西大学国际学院教授，博士生导师;郅曼琳，女，广西大学经济学院硕士研究生;孟庆伟，男，广西大学经济学院硕士研究生。Paul M omer，“Endogenous Technological Change”，Journal of Political Economy，Vol 98，No 5，October1990，part 2，ppS71S102DOI:10.14073/ki.nywtyj.2023.01.007年，在中国东盟建立战略伙伴关系 15 周年峰会上签署合作备忘录，提出九条进一步加强科技创新合作的倡议;2019 年，东盟科学技术与创新委员会(COSTI)代表在“东盟未来”(ASEANNext)非正式会议上多次强调与韩国合作构建致力于东盟各国的创新互助的新机制。此外，新加坡、马来西亚、泰国等国家也分别出台政策鼓励中小企业创新项目投入，提供切实帮助保障可持续的国民创新能力。研究表明，企业创新不同于企业固定投资，其本身具有受市场影响因素多、价值不确定性大、长期回报与成本不可逆的特点，同时创新活动存在较大的成本调整，研发投入的边际成本要高于实物投资的边际成本，这决定了企业创新会严格依赖于外部金融服务的支持。然而，东盟各国经济发展水平不一，存在明显的经济结构与金融发展水平差异，企业进行创新活动时，仍面临不同程度的融资约束问题。金融在经济发展中扮演了极其重要的角色，在资金支持与资金供给方面，金融体系可以为实体经济提供充足的保障。戈尔德史密斯(Goldsmith，1969)将金融系统中各个组成部分的分布、存在、相对规模、相互关系与配合的状态定义为金融结构，一国银行信贷与股票市场的相对规模决定了该国主导的金融结构，表现为银行主导型(Bankbased)与市场主导型(Marketbased)两种。哪种金融结构更有利于企业创新，目前已有大量文献对其进行探讨。大多数学者强调市场主导型的金融结构在市场竞争性激励、信息披露与金融工具开发方面存在优势，认为市场主导型金融结构更有利于促进企业创新。而银行主导型的支持者则从公司治理、资金动员与分配的角度论证，认为在经济发展不完善的条件下，银行主导型金融结构更具优势。事实上，世界知识产权组织发布的全球创新指数报告显示，创新能力排名靠前的经济体多为市场主导型的金融结构。那么，金融结构市场化会对企业创新一直起到正向促进作用吗?换言之，对于发展中国家而言，发达国家的金融结构是否具有表率作用?在金融结构的内部转换过程中，发展中国家往往汲取发达国家经验，进行大规模多层次的金融改革，同时穿插政府引导的金融抑制与深化，表现为金融工具的不断创新、金融资产的多元化与资本市场的对外开放。林毅夫(2008，2011)研究认为，只有与实体经济相匹配的金融结构才能有效发挥金融体系在信息获取、风险管理、公司治理、资金的动员与分配等方面的积极作用，不同的经济发展阶段都存在着与最优产业结构相匹配的最优金融结构。?10因此，本文试79?10K Tyagi，“New Product Introductions and Failures under Uncertainty”，International Journal of esearch inMarketing，Vol 23，No 2，2006，pp 199213AK Dixit and S Pindyck，Investment under Uncertainty，Princeton:Princeton University Press，1994BH Hall，“Corporate estructuring and Investment Horizons in the United States”，Business History eview，Vol 68，No 1，1994，pp 110143BH Hall and J Lerner，“The Financing of D and Innovation”，Handbook of the Economics of Innovation，No 1，2010，pp 609639PG Goldsmith，Financial Structure and Development，New Haven:Yale University Press，1969E Levine，“Bankbased or Marketbased Financial Systems:Which Is Better?”，Journal of Financial Inter-mediation，Vol 3，No 1，2000，pp 2555CC Yeh，HC Huang and PC Lin，“Financial Structure on Growth and Volatility”，Economic Modelling，Vol 35，2013，pp 391400杨子荣、张鹏杨:金融结构、产业结构与经济增长 基于新结构金融学视角的实证检验，经济学(季刊)2018 年第 2 期，第 847872 页。2021 年全球创新指数 中，创新能力排名前 10 名的经济体为瑞士、瑞典、美国、英国、韩国、荷兰、芬兰、新加坡、丹麦、德国。根据后文金融结构计算方法，最新可计算得到的金融结构规模指标数值分别为 120(瑞士，2016 年)、092(瑞典，2003 年)、304(美国，2020 年)、086(英国，2014 年)、081(韩国，2020 年)、119(荷兰，2017年)、146(芬兰，2004 年)、145(新加坡，2020 年)、039(丹麦，2004 年)、070(德国，2020 年)。林毅夫、孙希芳:银行业结构与经济增长 ，经济研究 2008 年第 9 期，第 3145 页;林毅夫:新结构经济学 重构发展经济学的框架 ，经济学(季刊)2011 年第 1 期，第 132 页。图检验东盟国家是否存在以企业创新产出为标准衡量的最优金融结构市场化程度，从宏微观角度加深对东盟内部发展中国家从资源驱动型经济增长模式向创新驱动型经济增长模式转变的理解，这对于我国在“三新”新发展阶段、新发展理念、新发展格局的历史交汇点继续推动创新发展战略具有重要现实意义。基于此，本文从最优金融结构理论视角，利用毕威迪全球上市公司分析库(BVDOsiris)的东盟国家非金融行业上市公司财务数据，结合列文(Levine)提出的金融结构度量方法，运用面板固定效应模型，识别了东盟国家金融结构与企业创新之间的非线性关系，同时讨论了国别与行业异质性。其余部分安排如下:第二部分为理论分析与研究假设，阐释了金融结构对企业创新的作用机制，并提出假设;第三部分为模型设定与数据来源;第四部分为实证结果分析，在基准回归基础上进一步做稳健性检验与异质性分析;第五部分为结论与政策建议。二、理论分析与研究假设最优金融结构是指在不同的发展阶段与实体经济最为匹配的金融结构。这表明，金融体系中各种金融制度安排的构成需要与该经济体的产业结构、技术结构与企业特性相匹配，以支持具有比较优势的产业和具有自生能力的企业成长。无论是银行主导型国家或市场主导型国家，都存在对金融结构的权衡:当前的金融结构状态是否在制度安排上有利于本国企业的建立与成长。企业创新是企业保持竞争力与企业规模增长的持久推动力。伴随一国经济的发展，产业结构转型升级，并向全球价值链更高位置攀升，成为实体经济发展的必经之路，在微笑曲线理论中表现为由劳动密集型的产品生产环节向资本和技术密集型的产品设计环节转移，随之带来产品增加值的提高与价值链位置的攀升。由于人力成本与资本成本的不断增加，企业技术创新的重要性愈发提高，成为企业保证生存与成长的重要基石。但是，企业创新项目与一般性投资行为不同，其本身具有高风险、周期长、资金需求大的特征，尤其是面临研究与开发失败的风险。因此，企业创新项目一般需要外部金融服务的支持，包括通过银行贷款、证券、基金等融资方式维持企业创新项目的正常运行。现有研究认为，企业外源融资分为债权和股权融资两种，不同主导型的金融结构可以显著影响企业的融资结构，因此，金融结构与企业创新之间形成了“金融结构融资结构企业创新”的逻辑链条，最优金融结构可以被企业创新产出反映，当存在最优金融结构时，一国企业的不同融资需求得到充分满足，企业创新的风险可以被金融体系有效分散，同时企业创新项目所需资源可由金融体系灵活配置，保障企业具有充分的可持续创新能力。银行主导型与市场主导型分别在信息获取、风险管理、公司治理、资金的动员与分配方面存在优势，对企业创新具有重要影响。在东盟背景下，考虑到东盟内部国家发展不平衡，各国存在不同的自然禀赋与比较优势，金融结构对企业创新产出存在促进与抑制的双重影响，具体作用机制如图 1 所示:89李健、范祚军:经济结构调整与金融结构互动:粤鄂桂三省(区)例证 ，改革 2012 年第6 期，第4254 页。张少军、刘志彪:全球价值链模式的产业转移 动力、影响与对中国产业升级和区域协调发展的启示 ，中国工业经济 2009 年第 11 期，第 515 页。林毅夫、李永军:中小金融机构发展与中小企业融资 ，经济研究 2001 年第 1 期，第 1018 页;余明桂、钟慧洁、范蕊:民营化、融资约束与企业创新 来自中国工业企业的证据 ，金融研究 2019 年第 4 期，第 7591 页。图 1金融结构市场化对企业创新能力的双重影响金融结构市场化促进企业创新产出，体现为两个方面:一是可以缓解企业创新活动中的信息不对称问题，有助于风险投资者与创新项目的匹配;二是加强企业创新风险管理，便于企业利用股权融资缓解企业创新活动面临的融资约束问题。结合相关文献分析:首先，企业创新具有受市场影响因素多、价值不确定性大、长期回报与成本不可逆的性质，因此充足的资