经济政策不确定性与企业债务期限结构_毛新述.pdf

66 66 财 务 研 究FINANCE RESEARCH2022年第6期（总第048期）No.6,2022GeneralNo.048经济政策不确定性与企业债务期限结构毛新述穆文婷摘要：债务期限结构是企业融资决策中的重要一环，本文基于20032020年沪深A股上市公司数据，实证分析了经济政策不确定性对我国上市公司债务期限结构的影响。在此基础上，探讨债务期限结构受经济政策不确定性影响的动态变化。研究发现，随着经济政策不确定性的增加，企业的长期债务占比也随之增加；经济政策不确定性抑制了企业新增债务融资的获取能力。中介效应检验发现，融资约束在经济政策不确定性影响企业的长期债务占比中发挥了部分中介作用。进一步研究发现，经济政策不确定性较高时，企业新增短期债务融资受到的抑制作用更大。区分股权性质后发现，民营企业与国有企业新增债务的融资能力受经济政策不确定性影响无显著差异，但民营企业长期债务占比受到的影响更大。关键词：经济政策不确定；债务期限结构；融资约束中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：2095-8838（2022）06-0066-11收稿日期：2022-05-10基金项目：国家自然科学基金面上项目（72172009）作者简介：毛新述，北京工商大学商学院教授，博士生导师；穆文婷，北京工商大学商学院硕士研究生。一、引言债务期限结构的选择关系到企业的发展。目前有关债务期限结构的文献大多从企业的微观视角进行研究，发现企业的资产周转期、成长机会、贷款信誉、资产风险以及董事会非正式层级（吴兴宇等，2022）等因素会对企业债务期限结构产生重大影响(Smith和Watts，1992；Goyal等，2001；胡援成和刘明艳，2011)。事实上，企业在调整自身债务期限结构时，不仅要考虑企业自身的特点，还应考虑宏观环境等因素。目前，有学者研究制度环境对公司债务期限的影响（李泽广和马泽昊，2013；Choi等，2018；汪伟和张少辉，2022），也有学者针对货币政策对企业债务期限结构的影响展开研究（刘海明和李明明，2020；Hodula和Meleck，2020；黄文礼和曾海舰，2022），但外部环境变化对企业债务期限结构影响研究仍存在较多空白。各国政府为了稳定经济发展，通常会利用经济政策来调控经济活动，尤其是面对突发状况或面对经济增速放缓、通货膨胀等情况时更是如此。但这种变化和调整又会增加经济政策不确定性。经济政策不确定性是指经济、社会和商业相关政策的不确定性，特别是经济类型政策在未来指向和力度等方向上的不确定性（饶品贵等，2017）。随着Baker等提出的经济政策不确定指数被广泛应用，国内外许多学者从宏观经济政策的不确定性这一角度出发，探讨了这种外部环境变化对企业行为的影响。已有研究发现，经济政策不确定性会影响企业的现金持有量（李凤羽和史永东，2016；高敬忠等，2021）、企业投资（邵林等，2020；DOI:10.14115/ki.10-1242/f.2022.06.0026767Goodell等，2021）、创新产出（顾夏铭等，2018；张峰等，2019）、可获得的公司特质信息（Chen等，2018）和股票价格（ubo和Pietro，2013）等。企业的债务期限结构如何随环境变化是微观企业连接宏观环境的重要议题。本文以经济政策不确定性为切入点，探讨宏观环境对企业债务期限结构的影响，对于理解企业的微观行为具有较大意义。研究发现，经济政策不确定性会促使企业增加长期债务的比重。同时，经济政策不确定性也抑制了企业新增债务融资的获取能力。中介效应检验发现，融资约束在经济政策不确定性影响企业的长期债务占比中发挥了部分中介作用。进一步研究发现，经济政策不确定性较高时，企业新增短期债务融资受到的抑制作用更大。区分股权性质后发现，民营企业与国有企业新增债务融资能力受经济政策不确定性影响无显著差异，但民营企业长期债务占比受到的影响更大。本文可能的贡献如下：（1）现有文献重点关注了管理层治理（刘磊等，2019）发挥的调节作用，以及经济政策不确定性与企业债务期限结构所引起的财务脆弱性（向古月等，2020）。本文考察了融资约束发挥的中介作用，补充和拓宽了债务期结限构变化成因研究。（2）现有文献利用静态指标探究了经济政策不确定性与企业债务期限结构之间的关系。考虑到经济政策不确定性是动态变化的，本文从债务动态变化的角度更加深入地揭示了企业债务期限结构的变化机理。（3）以往文献主要分析了企业自身特征和单一宏观环境对债务融资决策的影响，本文重点研究了外部环境变化对企业债务期限决策的影响，丰富了经济政策变化对企业行为影响的研究。接下来的行文安排如下：第二部分为文献综述与假设提出；第三部分为研究设计；第四部分为实证分析；第五部分为机制检验；第六部分为进一步研究；第七部分为结论与启示。二、文献综述与假设提出（一）文献综述债务期限结构是公司融资决策中的重要内容，合理的债务期限结构能够使企业“如虎添翼”，激励企业实现增值。相反，不适当的债务期限结构会降低企业融资决策的有效性，甚至危及企业的发展。有学者探究了经济政策对企业债务期限结构的影响。钟凯等（2016）研究发现，货币政策越紧缩，企业信贷期限结构越短。刘海明和李明明（2020）研究发现货币政策对短期借款占比高的企业影响更大。Hodula和Meleck（2020）研究发现紧缩的货币政策与财政扩张相结合，会增加政府债务高价展期的风险。陈胤默和张明（2020）认为近年政府出台经济政策虽然会导致经济政策不确定性升高，但出台的财政和货币政策趋于宽松，经济政策不确定性与企业银行贷款呈正相关关系。有学者将目光聚焦到经济政策不确定性对企业债务期限的影响，Pan等（2019）研究发现政治不确定性与债务期限和负债比率之间存在显著的负相关关系。刘磊等（2019）研究发现经济政策不确定会使企业长期借款比例有所上升。而向古月等（2020）发现，经济政策不确定性导致企业短期债务比重增加。李增福等（2022）研究发现经济政策不确定性增加了企业的短债长用程度。经济政策不确定性与企业债务期限结构的研究成果众说纷纭，但大多都采用静态衡量指标用以说明债务期限结构的总体变化。对于债务期限结构的微观变化，现有文献并没有进行深入的探究。本文认为债务期限的动态变化能更好地揭示企业债务期限结构随经济政策不确定性变化而发生的微观变化，因此本文试图从债务期限结构动态变化的角度入手，揭示企业债务期限结构变化的内在机理。（二）假设提出政府经济政策的调整属于一阶矩变化，但许多经济学家认为经济政策不确定性（二阶矩）对企业的经济影响更为隐蔽，甚至认为经济政策不确定性本身会影响企业发展。经济主体无法确切地预测政府是否、何时以及如何改变现行经济政策（李凤羽和杨墨竹，2015），经济政策不确定性会对企业的融资决策产生影响。一方面，经济政策不确定性会抑制企业增加债务的意愿，甚至可能使企业缩减债务规模。首先，经济政策不确定性的增加会对企业投资产生抑制作用（李凤羽和杨墨竹，2015；邵林等，2020）。王朝阳等（2018）研究发现，随着经济政策不确定性的上升，企业投资决策更为谨慎。为了匹配投资决策，企业会相应地降低融资需求。其次，外部环境不确定性较高时，企业需要保持财务柔性以应对不利冲击。经济政策不确定性上升，企业的未来现金流不确定性会更严重（于传荣和方军雄，2018）。为缓解财务风险，企业会减少融资规模。最后，企业在经济政策不确定性较高时缩减债务规模，会优先选择减少短期债务。相比于长期债务，经济政策不确定性与企业债务期限结构68 财务研究2022 年第 6 期短期债务在经济政策不确定时会给管理者来更大的还款压力。而长期债务的还款期较长，可以使企业有更多的调整和应对时间。另一方面，经济政策不确定性会削弱银行风险容忍度，导致银行风险承担增大（顾海峰和于家珺，2019），银行很可能会对企业表现出“惜贷”和“慎贷”行为（Bordo等，2016；朱丹和潘攀，2022）。刘海明和李明明（2020）研究发现，在经济政策不确定性较高时，银行的贷款供给意愿并不强烈甚至不愿提供新的贷款。此时，银行可能会以提高利率等方式来识别企业的信息（Talavera等，2012），或者实行严格的贷款审核和信贷配给来保证自身的运营（于传荣和方军雄，2018），因此企业能够获得的新增债务将会减少（Zhang等，2015；Pan等，2019）。进一步地，短期债务的流动性成本会导致企业的短期债务变动受经济政策不确定性影响更大（袁卫秋，2005；伍中信等，2013）。企业的短期借款到期后银行可以拒绝续贷，而企业长期贷款的额度是根据与银行签订的合同确定，除非有重大的违约行为，银行才能随时停止提供长期贷款（李丹和袁淳，2019）。因此，相比于长期债务，企业更不愿意新增短期债务，导致长期债务占比增加。综上，本文提出如下假设：假设：经济政策不确定性会使企业长期债务占比增加。三、研究设计（一）样本选择本文选取20032020年沪深A股上市公司作为研究样本，进行了如下处理：剔除ST类、金融保险业公司样本；剔除缺少关键变量数据的样本。最终筛选出14 901个观测值。上市公司财务数据和行业数据来源于国泰安数据库。经济政策不确定性数据来源于Baker等基于 南华早报(SCMP)构建的经济政策不确定指数。股权性质数据来源于国泰安数据库和同花顺数据库，根据实际控制人进行手工整理。宏观数据来源于国家统计局。所有连续变量按年度进行1%和99%水平的缩尾处理。（二）变量定义1.企业长期债务占比（Ldebt）本文借鉴于传荣和方军雄（2018）的研究，采用长期借款和应付债券之和来衡量企业的长期债务。长期债务占比的具体计算方法为企业年末长期借款与应付债券之和除以企业年末总借款与应付债券之和。表1 变量定义变量类型变量名称变量计算被解释变量长期债务占比（Ldebt）（长期借款+应付债券）/（总借款+应付债券）债务增长率（DFA）（当期总借款+当期应付债券-上期总借款-上期应付债券）/总负债长期债务增长率（LDFA）（当期长期借款+当期应付债券-上期长期借款-上期应付债券）/总负债短期债务增长率（SDFA）（当期短期借款-上期短期借款）/总负债解释变量经济政策不确定性（EPU）Baker 等发布的中国经济政策不确定指数，分年度计算算数平均数并除以 100控制变量公司规模（Size）总资产的自然对数资产负债率（Lev）总负债/总资产总资产收益率（ROA）净利润/总资产经营性现金流（Cash）经营性现金流/总资产托宾 Q（TobinQ）（公司流通市值+公司非流通市值+负债账面价值）/资产账面价值固定资产占比（PPE）固定资产净额/总资产在建工程占比（ConstrP）在建工程净额/总资产GDP 增长率（GDP）（本期实际 GDP-上期实际 GDP）/上期实际 GDPM2 增长率（M2）（本期货币供给量-上期货币供给量）/上期货币供给量物价变动（FPI）固定资产投资价格指数/100692.企业债务增长率（DFA）本文借鉴汪辉（2003）、饶品贵和姜国华（2013）的研究，采用债务增长率来衡量企业的新增债务，具体计算方法为公司当年的债务融资净额除以年末公司总负债。3.经济政策不确定性（EPU）关于经济政策不确定性的衡量指标，目前常用的是Baker等构建的中国经济政策不确定指数（李凤羽和杨墨竹，2015；邵林等，2020；Goodell等，2021）。该指数基于香港报纸 南华早报(SCMP)中与政策相关的经济不确定性文章的比例按月度进行计算。本文按算数平均值除以100，匹配上市公司的样本，得到年度经济政策不确定性指标。4.控制变量借鉴孙铮等（2005）、肖作平（2011）以及李增福等（2022）的研究，本文选取的主要控制变量有公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、经营性现金流（Cash）、托宾Q（TobinQ）、固定资产占比（PPE）、在建工程占比（ConstrP）、GDP增长率（GDP）、M2增长率（M2）和物价变动（FPI）。具体变量计算如