金融周期波动与价格结构转换...联机制和区制转移特征的分析_李梦嘉.pdf

金融周期波动与价格结构转换*基于时变关联机制和区制转移特征的分析李梦嘉金成晓 摘要 CPI 与 PPI 的相对变化及其所反映的上下游价格结构转换问题，在给宏观调控带来较大挑战的同时，也引发了学术界的广泛关注。在分析价格指数波动典型特征的基础上，运用 TVP-VA模型和 TVTP-MS 模型，实证分析金融周期波动与我国上下游价格结构转换的时变关联机制和区制转移特征。研究结果表明:上游价格水平相较下游价格水平对金融因素变化更敏感，在此过程中信贷量相较于资产价格对价格结构的影响表现出更明显的时变特征。同时，当价格结构处于稳定区制时，相较于高波动区制，金融周期波动对价格结构的影响更显著。未来，宏观政策需综合考虑多种因素，采用分类调控与依时调控相结合的方式，以保持物价整体平稳结构合理，助力经济高质量发展。关键词 金融周期;价格结构转换;TVP-VA 模型;TVTP-MS 模型 中图分类号 F822 文献标识码 A 文章编号 1006012X(2023)020148(10)作者 李梦嘉，讲师，博士研究生，唐山师范学院海洋学院(吉林大学商学院)，河北唐山063000金成晓，教授，博士，博士生导师，吉林大学数量经济研究中心(吉林大学商学院)，吉林长春130012一、引言价格指数作为反映物价水平的重要指标，是宏观经济理论与实践关注的重点。一般认为，生产者物价指数 PPI 与消费者物价指数 CPI 分别代表产业链上下游价格水平。整体稳定的物价水平有助于宏观经济平稳运行，能够为应对各类挑战提供充足的政策调控空间。CPI 与 PPI 走势相对变化导致的上下游价格水平分化与结构转换，会增加宏观调控尤其是货币政策调控的难度。因此，整体稳定、结构合理的物价水平是实现经济平稳较快增长的重要保障。2000 年后，我国 CPI 与 PPI 同比走势出现多次分化;2011 年后更加明显，特别是新冠肺炎疫情爆发后快速攀升的 PPI 与相对稳定的 CPI 之间出现了明显差距。因此，对 CPI 与 PPI 的相对变化及其反映的上下游价格结构转换问题进行深入分析兼具理论与现实意义。关于上下游价格结构转换问题，已有文献研究了劳动力转移等外部冲击的影响与价格传导机制的有效性，但尚未对金融周期波动在其中发挥的作用进行针对性分析。事实上，在经济周期波动减弱、金融841*基金项目:国家自然科学基金面上项目“中国金融周期的波动特征、形成机理及其与经济周期的动态关联机制研究”(71873056);教育部规划基金项目“基于状态识别与工具协调的货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架研究”(19YJA790036);唐山师范学院科学研究基金项目成果“财政支持沿海经济高质量发展机制与对策研究”(2023A02)。金成晓系本文通讯作者。周期波动增强，金融周期一定程度上脱离经济周期的大背景下，以资产价格与信贷量为代表的金融周期波动对上下游价格结构转换具有不可忽视的影响。二、文献综述1 价格结构转换相关研究成本推动型通胀假说认为，PPI 通过投入产出关系传导到消费品生产引起 CPI 的同方向变化，形成PPI 对 CPI 的正向传导机制。1 需求拉动型通胀假说认为，CPI 通过提高人力成本等因素引起的 PPI 同方向变化，形成 CPI 对 PPI 的逆向反馈机制。2 因此，CPI 与 PPI 两者间存在双向传导机制，涨跌方向和幅度可以保持基本一致。然而 2000 年后尤其是从 2011 年开始，CPI 与 PPI 一直处于不同程度的背离状态。CPI与 PPI 分化的现象在许多国家均有发生，两者相关度减小可能与产业链延长、全球化生产有关。3 已有研究主要从外部冲击对上下游价格的异质性影响与价格传导机制两个视角，分析上下游价格水平分化与价格结构转换的问题。其中，聚焦于外部冲击异质性影响的文献中，张晓林等(2018)用货币政策冲击、短期需求冲击与长期供给冲击解释了2000 年以来 CPI 与 PPI 的多次背离现象;4 侯成琪等(2018)通过对冲击进行历史分解，发现消费品部门负向供给冲击下 CPI 上涨，大宗商品价格负向冲击下 PPI 下跌，是2011 年底 2016 年初中国 PPI 和 CPI 之间出现持续背离的关键因素。5 然而，单纯外部冲击影响的异质性，在传导机制顺畅的条件下，并不会导致上下游价格指数长时间处于分化状态，因此需要对价格传导机制进行针对性分析。现有研究运用各国数据对价格指数间正向或是逆向、单向或双向、线性或非线性的传导机制已有大量讨论，但尚未达成一致观点。其中，Woo et al(2019)采用 1997 2013 年英国、法国与德国的数据建立门限自回归模型检验 CPI 与 PPI 间的动态关联，发现存在双向因果关系。6 国内部分研究认为，CPI 与 PPI 之间的传导关系不是固定不变的。肖争艳等(2019)发现，新常态之前上游价格变动可以有效传导至中游并带动下游，而新常态以来产业链价格的传导机制失效，产业链的中游向下游传导受阻可能导致未来中国 PPI 与 CPI 走势长期分化。7 苍玉权等(2019)认为，PPI 与 CPI 的相关性具有时变和带跳特征。8 考虑金融因素影响的文献较少，徐臻阳等(2019)、吴立元等(2021)提出，上游企业多为国企、融资成本较低，下游企业多为民企、面临着更大金融摩擦，因此融资成本较高，融资成本的差异在宏观上体现为 CPI 高于 PPI。9，10 然而可以观察到，CPI 与 PPI 的分化中既存在 CPI 在一定时间内高于 PPI 的情况，也存在 PPI 在一定时间内高于 CPI 的情况，已有文献没有讨论 PPI 高于 CPI 的现象以及上下游价格结构转换的原因。2 金融周期相关研究金融因素对实体经济尤其是物价水平的影响不容忽视，面对需求收缩、供给冲击与预期转弱给我国经济带来的三重压力，全面认识与把握金融周期波动的宏观经济效应，对实现我国经济高质量发展意义重大。2014 年金融周期概念提出后，国内外学者基于对危机的反思在度量金融周期的基础上，研究了金融周期通过影响企业经营能力、融资能力与杠杆率变动等微观经济因素，影响通胀与产出等宏观经济变量的过程。针对金融周期波动自身规律及其宏观经济总量效应，取得了较为一致的观点，即金融周期本身具有非对称性，其波动所产生的宏观经济效应兼具时变性与非对称性。11 在此基础上，有文献分析了金融周期波动的宏观经济结构效应。陈赤平和李世权(2020)讨论了金融周期波动对不同产业发展影响的差别，发现金融周期扩张过程中第一、二产业发展受到负向影响，第三产业受到正向影响。12 然而，少有研究关注金融周期波动对上下游价格的异质性影响。上下游价格结构变化的内因在于上9412023 年第 2 期经济体制改革下游自身不同的特点，上下游企业具有不同的构成与不同的融资约束水平，上下游产品具有不同的供给与需求特征。在以信贷与资产价格波动为核心特征的金融周期的外在冲击下，上下游价格水平很可能在金融周期波动中出现分化或背离，进而发生价格结构的转换。因此，深入分析金融周期波动背景下价格结构转换的时变与区制特征，对于精准制定宏观调控措施与完善我国宏观调控框架具有重要的理论价值和现实意义。本文区别于已有研究的不同之处在于:首先，本文拟研究金融周期波动与上下游价格结构转换间的联系，充实金融周期宏观结构效应研究的同时，也对物价指数分化研究进行拓展。其次，已有研究多以金融周期状态指数作为金融周期波动的代理变量，尽管金融周期状态指数可以根据需要纳入尽可能多的金融变量涵盖较多金融变化信息，但指数的构建模糊了金融周期波动中不同因素的区别，不同金融与宏观经济变量之间的具体作用机制难以解释，且不同研究构建的金融周期状态指数在指标选取与权重设定方面差异明显导致研究结果可比性较弱。因此，本文选取资产价格与信贷量为实证中金融周期的代理指标，以更加清晰地分析不同金融因素作用的异同和金融周期波动影响的具体机制。最后，以往分析中采用时变模型的文献已较为丰富，但考虑马尔科夫区制转移概率随状态变化来刻画这种非线性关系的分析较少。目前为止，尚未发现有学者将时变概率马尔科夫区制转移(TVTP-MS)模型与价格结构转换相结合进行金融周期宏观结构效应研究。传统的马尔科夫区制模型中假定各区制之间转移概率不变，与现实存在较大差距。本文拟采用 TVTP-MS 模型将先行指标作为转移概率的影响因素，求得每一时期不同区制间的转移概率，进而全面研究价格结构的动态转换特征。三、价格指数波动的典型特征消费者物价指数 CPI 是体现城乡居民购买最终消费品和服务价格变动趋势与幅度的指标。生产者物价指数 PPI 是体现工业产品出厂价格总水平变动趋势和幅度的指标。两者本质上分别代表产业上下游产品的价格变动。为更加完整地分析上下游价格指数波动的典型特征，本文将工业生产者购进价格指数 MPI 也纳入观察范围。MPI 反映工业企业中间投入产品购进价格的变化趋势和变动幅度，是工业企业物质消耗成本核算的重要参考。MPI 和 PPI 分别反映了工业企业投入环节和出厂环节的价格变动。1 走势分析本文首先观察 CPI 与 PPI 价格指数走势。CPI 与 PPI 价格指数走势特征分段展示如图 1 所示。图 1CPI 与 PPI 分时段走势图由图 1 可知，2000 2010 年间 CPI 与 PPI 波动趋势基本一致，但在少数时间出现一定程度的差异。CPI 中包括食品、衣着、医疗保健等八大类，PPI 中包括生产资料和生活资料两大类，其中生产资料在051EFOM OF ECONOMIC SYSTEMNO22023PPI 中的权重超过了 70%。2011 年后 CPI 与 PPI 明显分化。2011 年 9 月至 2016 年初，PPI 明显低于 CPI，两者之间出现了长达近4 年的背离。2016 年初，PPI 开始快速反弹，增长率远高于 CPI，并在2016 年第三季度超过 CPI，尽管 PPI 在 2017 年达到顶点后开始下降，但在此后近三年的时间内 PPI 一直高于 CPI。直到 2018 年第四季度 PPI 再度下降到 CPI 水平以下，且此时 CPI 受到猪肉价格的影响呈现较快的上升趋势，两者保持分化特征直到 2021 年初。受疫情影响 CPI 从 2020 年初开始大幅回落，与此同时受大宗商品价格上升影响 PPI 指数不断攀升，2021 年初 PPI 再次超过 CPI 并一路上扬。图 2 分别比较了 CPI 与 MPI 以及 PPI 与 MPI 的走势关系。由图 2(a)可见，2003 2021 年间MPI 与 CPI 走势存在差异，且在 2011 年后差异更加明显，表现为较为平稳的 CPI 与大幅波动的 MPI。这一特征类似于 CPI 与 PPI 间的关系。而由图2(b)可见，MPI 与 PPI 指数走势保持高度一致。2011 年前 MPI 与 PPI 走势相似但还存在数值水平的差异，2011 年后走势几乎完全重合，数值水平也极为接近。为进一步明确三者变化的典型特征，以下对其进行波动性与协同性的定量分析。图 2MPI 与 CPI、PPI 走势比较图2 波动性先计算2003 2021 年全样本区间内 CPI、PPI 与 MPI 变化的标准差。考虑到前面观察发现2011 年后三者走势特征出现明显变化，再计算 2011 2021 年区间内价格指数变化的标准差，结果见表 1。表 1价格指数变化标准差CPIPPIMPI全样本区间1.8987004.2362786.2360372011 2021 年1.3656029953.8936452445.119212067由表 1 可知，无论全样本区间还是 2011 年后，价格指数从上游到下游波动性逐渐降低，该结果既与现实经济中上游产品价格往往比下游产品价格的波动性更强的实际感受一致，也与 Boivin et al(2009)的研究一致。13 对表 1 中同一指数在不同时间段内的波动性进行比较，可以发现，2011 年后价格指数波动性相对于全样本区间都有所降低，这可能与我国宏观