华晨集团债务违约成因及化解对策研究_祁畅.pdf

全国流通经济80经营管理华晨集团债务违约成因及化解对策研究祁畅徐风乔（湖北经济学院会计学院，湖北 武汉 430205）摘要：自“刚性兑付”被打破后，我国债券违约风险开始突显，企业债券违约逐渐常态化，并且频发于传统性周期行业。本文选取高评级国有企业华晨集团债券违约事件进行案例研究，运用文献研究法、案例研究法与比较分析法等研究方法，分析影响华晨集团债券发生违约的成因，并根据在成因分析过程中发现的问题，提出防范债券违约风险的建议。为进一步丰富案例研究样本，完善债券违约理论体系提供新的数据支持。关键词：华晨集团；债券违约；违约成因；风险防范中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2023）07-0080-04一、引言我国债券市场经过了近 40 年的蓬勃发展，体系不断完善，规模逐步扩大，品种日益多样化，已经成为了国内资本市场中不可或缺的重要组成部分，也在企业融资的过程中扮演着尤为关键的角色。但随着债券市场的发展成熟，当下企业债券违约的现象日益严峻，并且违约规模和金额也呈现出日益增长的趋势。债券市场的现状引起了政府的重视，在“十四五”规划中明确表示，要完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。由此可见，促进债券市场的健康发展刻不容缓。2020 年是我国债券违约的高峰期，更多的高评级国有企业出现了债券违约，而华晨集团是辽宁省大型国有企业，一直享有着 AAA 级高评级，在传统的汽车行业中有突出地位，然而其却在短时间内发生 172 亿元大规模债券违约，经历了巨大的经营反差，该案例一定程度上可以反映 2020 年我国债券违约的特点，因此研究该案例具有较高现实意义，而且华晨集团在债券违约中暴露的问题，更能对其他企业起到警示作用。因此，本文选取华晨集团为研究对象，对其债券违约背后的原因进行深入的剖析，通过对这一案例的反思，向相关市场参与者提出防范债券违约风险出现的建议，以起到推动债券市场稳定健康向上发展的作用。二、华晨集团债券违约案例介绍1.华晨集团基本简介华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）成立于 2002 年，为辽宁省国资委控股下的重点国有企业，在传统的汽车行业有突出地位。在业务板块布局上，华晨集团主营整车、发动机和汽车等核心零部件的研发、生产、销售及汽车售后等综合业务，也涉及汽车金融、新能源等其他业务，其中整车制造板块是华晨集团最主要的盈利来源。华晨集团旗下有中华、金杯、华颂三大自主品牌，以及华晨宝马与华晨雷诺两大合资品牌，其中华晨宝马的卓越性能，使其在我国合资汽车领域中展露了锋芒。2.案情要述2020 年 10 月 23 日，华晨集团名下公司债“17 华汽 05”因无足额资金偿还债券本息，发生实质性违约，违约本金为 10亿元，同日，华晨集团表示，为了偿还债务，华晨集团会用多种办法筹集资金，但由于企业流动性不足，不确定能否筹集资金。2020 年 11 月 4 日，华晨集团正式公开承认“17 华汽 05”债券违约，并偿还了“17 华汽 05”的应付利息与违约利息，本金并未兑付，此时，华晨集团仍有 13 只存续债，总金额高达162 亿元。2020 年 11 月 20 日，法院裁定受理债权人对华晨集团重整申请，华晨集团进入破产重整程序，尚未到期的所有债券全部视为到期，此时在存续期内的 13 只债券也全部发生违约。到目前为止，华晨集团共有 14 只债券发生了违约，违约金额高达 172 亿元，具体违约过程如表 1 所示。表1华晨集团债券违约过程时间具体事件2020-09-28华晨集团主体的信用评级首次由AAA调整为AA 2020-10-23企业无足额资金支付“17华汽05”债券本息，发生实质性违约2020-10-28债券发行主体信用评级和“17华汽05”债券评级下调至BB2020-11-04华晨集团承认“17华汽05”发生违约，偿还了“17华汽05”的利息2020-11-05主体信用评级和相关未到期债券评级下调至CCC 2020-11-20华晨集团进入破产重整程序，尚未到期的13只债券全部违约2020-11-20主体信用评级和未到期债券评级均下调至C2020-11-20收到证监会发出警示函 数据来源：公告整理得到（下同）。三、华晨集团债券违约成因分析1.外部环境层面成因分析（1）宏观经济环境收缩，省内融资环境差宏观经济状况的好坏与债券违约发生的概率成反比关系，如图 1 显示，我国 20162020 年，GDP 总额虽每年都有所增长，但增长率始终不高，20162018 年 GDP 的增长较为稳定，增长率大致在 6.80%上下浮动，但 2019 年便下降到了 6.0%，2020DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2023.07.020全国流通经济81经营管理年更是直线下滑再次降到了 2.30%，我国的经济面临着下行的压力。而华晨集团所处的汽车产业和宏观经济的变动周期呈现出较为明显的相关关系，随着我国宏观经济增长的放缓，汽车行业的市场需求也走弱，产品销售的增长率逐渐下降。此外，在进出口贸易方面，由于关税加征使得进出口动力大幅下降，进一步压缩了企业的盈利空间，自 2018 年以来华晨集团所属的辽宁省进出口总额连年下降，受外部因素的影响，华晨集团会产生经营压力，企业的经营风险会有所上升。图1我国20162020年GDP增长率（2）汽车行业发展低迷，整体销量下降近几年我国汽车行业的整体发展状况并不算优异，尤其在国内汽车行业经历了高速发展之后，居民汽车消费需求的增速也逐步下滑，而现如今我国汽车行业市场已进入饱和状态，再加上新冠疫情问题影响，汽车行业更是雪上加霜。由图 2 可以看出，2018 年以来我国汽车销量逐年减少，并且在 2020 年达到了这五年中的最低值，仅有 2531.1 万辆的销量，较 2019 年减少了 45.8 万辆，同比减少 1.78%，而就汽车销量的增速而言，连续三年为负增长，且在 2019 年增速达到了最低值，说明目前汽车的需求市场正处于收缩状态。图2中国汽车20162020年销量统计2.企业自身层面成因分析（1）经营战略导向偏离，盈利严重依赖合资品牌图3华晨集团20162020年上半年各部分利润总额对比华晨集团秉承着“以市场换技术”的初心与宝马公司进行合资，其合资战略导向具备较强的技术导向特征，提倡产品创新。但在合资过程中，华晨集团高层领导创新意识薄弱，始终坚持“拿来主义”和“拼凑造车”的简单理念，技术导向逐渐偏离，市场导向逐步占据主导地位。如图 3 所示，可以发现近五年来华晨集团的利润总额呈逐年上升的趋势，但其主要的利润总额都来源于旗下上市公司华晨中国，几乎每年华晨中国都为华晨集团贡献了将近 40%的利润总额，但华晨集团在将华晨中国这部分资产扣除后，盈利能力明显下降。通过对比华晨集团和华晨中国及行业均值的盈利能力指标的大小，可以看出华晨集团真实的自主盈利水平。从表 2 中数据趋势来看，近五年来，华晨集团总资产净利率总体较为稳定，且从 2018 年开始高于行业平均值，但始终低于华晨中国总资产净利率，原因在于华晨集团旗下自主品牌盈利能力弱，总资产净利率较低，但华晨中国拥有盈利能力较强的合资品牌华晨宝马，将华晨集团整体较低的总资产净利率拉高到比行业均值还高。华晨集团近几年总资产报酬率表现出上升趋势，而同行业总资产报酬率的均值逐年下降，最主要还要得益于华晨中国近年来总资产报酬率持续上升，拉动了华晨集总资产报酬率的上升。表2华晨集团20162020年上半年盈利能力指标对比项 目2016年2017年2018年2019年2020年上半年总资产净利率（%）华晨集团4.604.885.885.983.25华晨中国12.67 12.70 14.56 14.77 7.85 行业均值 5.265.89 2.81 1.961.51 总资产报酬率（%）华晨集团 7.44 8.239.329.755.26 华晨中国12.2411.7213.6913.95 7.42 行业均值6.757.39 4.00 3.162.12 净资产收益率（%）华晨集团5.40 6.418.175.88-3.97华晨中国16.8817.4220.2120.8111.14行业均值8.829.103.452.711.23综合上述数据分析，由于企业高层创新意识薄弱，华晨集团的经营战略也从技术导向朝着市场导向偏离，使华晨集团忽视自主创新能力的培养，严重依赖着合资品牌华晨宝马带来的经济效益，这种经营上的依赖性，形成了一个“子强母弱”的经营状态，这种经营状态严重影响了企业的自主盈利能力。（2）研发投入不足，自主品牌市场竞争力低下表3华晨集团及其可比公司20172019年研发投入情况可比公司2017年2018年2019年研发投入（亿元）营业收入（亿元）占比（%）研发投入（亿元）营业收入（亿元）占比（%）研发投入（亿元）营业收入（亿元）占比（%）华晨集团22.811263.791.8043.261529.682.8340.041811.302.21长安汽车36.31800.124.5438.23662.985.7744.78705.956.34比亚迪 62.661059.145.9285.361300.556.5684.211277.896.59上汽集团110.628579.781.29159.228876.261.79147.688265.301.79长城汽车33.651004.923.3539.59978.004.0542.48951.084.47东风汽车6.11183.013.344.91144.213.404.84135.203.58江淮汽车19.97491.464.0621.31500.924.2516.04472.863.39广汽集团30.03715.754.2048.89723.806.7550.41597.048.44经营战略导向的偏离导致华晨集团开始忽视自主研发体系的建立，在激烈的竞争市场中，对于内部自主研发活动的投入不足，使得企业的自主经营品牌难有核心技术，并且市场竞争力也低下。如表 3 所示，从纵向的角度来看，20172019 年华全国流通经济82经营管理晨集团研发投入的金额分别为 22.81 亿元、43.26 亿元与 40.04亿元，占营业收入的比重也从 1.8%到了 2.21%，整体来说处于上升的趋势，说明华晨集团近些年逐渐加大了对研发的投入，但是从横向角度来看，与同行业可比公司的研发投入占营业收入占比相比，华晨集团的研发投入情况仍处于较低水平，这也说明华晨集团在同行业中，自主研发上的投入根本不够。综合上述的数据分析，华晨集团经营战略导向的偏离，追求短期绩效，导致其研发投入不足，自主创新能力低下，自主品牌汽车技术落后，销量不断下滑，市场占有率低，自主品牌竞争优势缺失，华晨集团市场份额完全由华晨宝马品牌支撑，呈现出一种“弱自主，强合资”的经营状态。但是华晨集团是基于政策规定享有华晨宝马的共同控制权，这种控制权更多表现在股权控制，而非实际控制权，因此华晨宝马的市场份额优势属于华晨集团的短期竞争优势，只能给企业带来短期的利益流入，自主品牌拥有的持续性竞争优势才是企业长久稳定发展的关键，否则企业将难以长久持续经营，随时会面临着违约的风险。（3）债务融资过多，负债结构不合理先从合并报表的角度看，20162020 年上半年华晨集团整体的资产负债率虽然没有波动变化，但整体都处于一个较高的水平，每年均在 70%上下徘徊，并且要远高于行业均值，表明华晨集团整体的偿债能力较弱，偿债压力一直非常大。与此同时，再从华晨集团母公司的角度去看，由于合并报表包含的下属公司资金并不能用于直接偿还华晨集团母公司债务，偿债压力主要集中在华晨集团母公司身上，而近五年来华晨集团母公司的资产负债率均在 100%以上，更是高出行业均值的 40%左右，说明这几年华晨集团的母公司已经完全丧失了融资能力，也意味着华晨集团发行的债券一直面临着违约的危机。表4华晨集团20162020年上半年负债情况项目2016年20