股权制衡视角下的家族控制权结构演变研究_钱爱民.pdf

编码：股权制衡视角下的家族控制权结构演变研究钱爱民吴春天（对外经济贸易大学国际商学院）摘要：采用 年的家族上市公司样本，基于家族控制权模型，探讨股权分散时代股权制衡如何影响家族控制权结构。研究发现，股权制衡度越高，控制家族在股权层面的超额控制越弱，而在董事会层面的超额控制增强，总的家族超额控制权扩大。进一步分析发现，股权制衡对家族超额董事委派的促进作用在存在股权威胁、无代际传承需求以及家族成员同时担任董事长和总经理时更加明显。在关联方交易上，董事会超额控制对股权层面超额控制形成协同，对股权制衡形成对抗。关键词：家族控制权结构；股权制衡；代际传承；股权威胁；关联方交易中图法分类号：文献标志码：文章编号：（）（，）：，：；收稿日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（）；财政部会计名家培养工程资助项目（财会 号）研究背景自万科股权之争以来，我国上市公司股权结构的分散与制衡趋势加剧，“一股独大”正在从绝对控股向相对控股转变。股权分散时代来临的一个标志在于企业控制权争夺事件的频发。例如国美电器控制权争夺事件，黄光裕夫妇在股东大会上否决的贝恩资本非执行董事委任的决议，在当日晚上被董事会否决，成为了董事会治理历史中极富戏剧性的一幕。年，黄光裕持股比例连续下跌，最低降至三分之一以下，通过纯粹股权资本实现的控制效力渐弱。因此，当时国美电器 人董事会中除名独立非执行董事外，有名为黄光裕的一致行动人。黄光裕以当时 的持股比例实际控制了 的董事会，形成了典型的家族超额董事的控制方式。超额董事委派如何获取并保持超越股东大会的名义控制权，以实现董事会对股东大会有关董事委任决议的否决？这有赖于 年月黄光裕通过股东大第 卷第期 年月管理学报 会修改的公司细则 （）条与 条，为股权权力垄断至董事会赋予了合法性。家族之所以偏爱控制企业，在于通过控制企业保持一系列社会情感财富。为此，家族时常在经济利益、不同社会情感财富以及不同实现路径间进行取舍，。中国转型经济中的资本市场和法律制度等正迅速建立和发展，剧烈的环境变迁为家族实现社会情感财富注入了复杂的外部性影响，更凸显了家族进行社会情感财富抉择及其路径选择的动态性特征。家族控制企业的初衷及其对于社会情感财富实现的基础性作用始终未变，但在股权结构分散化加剧、投资者保护水平提升以及股东积极主义兴起之下，传统的股权资本控制效力正趋于弱化，家族控制维系的路径选择与控制权结构如何演变？其与股权控制的关系如何？这种演变在各类约束条件下具有怎样的异质性特征？为解答这些问题，本研究采用 年的家族上市公司样本，基于 等的股权和董事会两层面家族控制权模型，实证检验股权制衡对家族控制权结构的差异化影响，并重点对家族超额董事受到影响的情境、机制和后果进行分析。本研究可能的贡献有以下两个方面：从控制权视角丰富了家族社会情感财富理论的相关认识。现有研究对家族社会情感财富划分了多个主要维度，尝试通过调查、内容分析等方式予以度量。据此，影响社会情感财富的家族、代际和利益相关者特征被标记出来。股权制衡对家族法定控制效力形成约束，是探究家族控制这一关键社会情感财富维度演变趋势的良好切入点，即为维系控制，家族通过委派超额董事的方式，在不同的控制权形式间进行选择，形成了家族成员任职控制和表决权力间的连接，对于现有社会情感财富理论研究形成细化和补充。揭示了家族超额控制权正在从股权层面向董事会层面转移的演变规律，立足于“法与治理”的既有体系与实践状况本身，阐释了这种转移的有效性与可行性，并分析检验了其在股权威胁、代际传承和家族成员兼任关键职位中的适应性情境，增进了对家族控制权结构演变规律的理解。文献回顾与假设发展 文献回顾 社会情感财富理论社会情感理论指出，家族出于保全以情感禀赋为核心的社会情感财富的目标，常常会牺牲经 济 利 益。例 如，等发现，为了维系控制，西班牙南部由家族拥有的橄榄油厂成员愿意承担更高的绩效风险；夏新平等发现，持股比例在 的企业家族，通过显著多于其他民营企业的债务融资，并通过发挥其股权非稀释效应以集中投票权，维系相对控股状态；污染行业的家族企业更倾向于减少排污以塑造家族声誉等。社会情感财富通常包括家族在企业中行使权力的能力、亲密关系和归属感、延续家族价值和社会资本、家族成员间利他主义的实现等。等进一步将社会情感财富区分为家族控制与影响、家族成员认同、绑定社会纽带、情感依恋和代际传承等个维度。其中，维系家族控制位列首位，发挥基础性作用。这是由于一旦家族失去对企业的控制，则意味着其他基于企业场所而存续的情感禀赋的损失，例如家族财富难以存续、家族成员间亲情淡化、家族成员自我认同缺失、家族期望无法得到满足等。家族所有权构成了家族控制企业的法定权力基础，但由家族成员在企业内部担任各种职务以对战略决策施加影响的控制方式也并不少见。这意味着家族并不完全依赖某一类控制形 式，而 是 多 种 控 制 形 式 并 举。等认为，家族很可能将董事会视为加强控制权、委任和评估高级管理人员以及维护与家族社会情感财富相关议程正当性的工具。等对股权超额控制和董事会超额控制进行了整合，形成了兼具两个层面的家族控制权结构，即由于董事会对股东大会权力的间接化，董事会控制常常能够超额纯粹的股权控制，但对于二者的异质性和关联性以及其所处的环境变量缺乏阐释。等对为何社会情感财富在不同家族、代际和利益相关者压力间呈现差异化提出疑问。这给本研究以提示，即在新兴经济体中，外部制度环境和内部股权结构急剧变化，为了保全以家族控制为基础的社会情感财富，家族在对控制权选择的过程中需要进行适应性改变。控制权结构世界范围内，家族企业普遍采用集中股权的管理形式。适当的股权集中改善了众多小股管理学报第 卷第期 年月参见国美电器（国美零售）于 年月 日在香港交易所网站发布的通函。其中，新的公司细则 （）规定“董事会有不时及随时委任任何人士为董事以填补空缺或增加董事会成员”；新的公司细则 规定“本公司可于董事之任期届满前以普通决议案罢免任何董事，并可推选另一名人士替代其职位”。东的“搭便车”倾向，有助于控股股东约束管理者自利行为，但控股股东也依靠集中股权结构谋取控制权私利，通过构建复杂的金字塔结构以形成现金流权与投票权的分离，。尽管金字塔结构存在一定的积极效应，如构建内部市场（劳动力、资本）以弥补外部市场的缺失等，但这也 构 成 了 对 中 小 股 东 利 益 侵 占 的 天 然 壁垒，。金字塔结构“支持”与“掏空”的双重效应，体现了企业集团内外部人在资源配置上的利益主 体 差 异。内 部 集 团 资 源 外 流 形 成“支持”，企业资源内流形成“掏空”。等 将其区分为输入型利益输送和输出型利益输送。象征名义权威的股权来源于股东产权构成的法定权利，通常被作为控制权的基础，但受限于法律制度和控制权市场的发展状况，不论是中小股权的投资者权益，还是控股股东的控制权，都难以得到完全的保障。一些学者开始以案例研究的形式关注脱离于股权资本控制的社会资本控制分析范式。社会资本控制分析范式强调对法律等正式制度存在替代作用的关系机制、声誉机制等，而家族声誉、社会资本等正是家族社会情感财富的重要组成部分，也更好地解释了正式制度薄弱的中国“经济增长之谜”。对于企业家族，亲缘关系是天然且强韧的社会资本来源，其作为社会情感财富则成为维系家族控制、实现代际传承的内在驱动力量。基于社会资本的家族董事或高管委派成为了家族企业的主要判断标准之一。理论分析与假设发展 股权制衡与股权层面超额控制家族企业通常采用金字塔型持股结构进行控制，。输入型和输出型利益输送是控制家族在不同方向上调配资源的结果，本质上没有弥合企业内外部人利益的不一致性。故基于控制权私人收益视角的假说认为，金字塔结构滋生了控制家族侵占中小股东利益的“隧道挖掘”行为，。当控制家族建立成“系”的企业集团，利用资本控制链实现收益权与控制权（现金流权与投票权）分离时，控制家族积极经营企业，并实现价值最大化获得的回报相比于控制权比例是不足的，高于收益权的控制权比例驱使着控制家族侵占中小股东利益以满足私人收益。因而，第二类代理问题中的外部中小股东具有积极监督大股东、抑制其利益侵占行为、削弱金字塔持股结构的强烈动机，构成了股东积极主义这一内部公司治理补充机制的主体性动因。一直以来，股东积极主义被隐含在“法与金融”研究的潜在假设之中。法律体系差异制约着外部资本市场的发展。法律制度效率提升削弱了家族超额控制。投资者保护相关的法律制度作为一种外部治理机制，通过股东议案、投票权行使甚至股东诉讼等的方式得以有效运行，。股东积极主义的内部治理机制与制度环境的外部治理机制形成了主体与环境的内在协同。外部机制的改善为中小股东保护自身合法权益创造了条件。我国 公司法 第一百零三条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”这是我国企业“同股同权”的制度基础。即使控制家族通过股权结构设计形成了一定的投票权与现金流权分离，但这种分离并没有为其增加额外的表决权力（投票权）。当股权制衡度增加，控制家族掌握的表决权力相对下降，维系和运行企业集团的效力被削弱，金字塔结构的收益性被抑制，可表现为关联方交易的减少以及相关会计信息质量的改善，控股家族的“堑壕效应”被弱化。等 发现，机构投资者的公司治理参与促成了更平等的投票权。对于外部股东而言，股权制衡度的上升，意味着以法定股权控制制约控制家族的有效性的增强。股权制衡度越高，积极行使股东权利以改善内部人控制的可能性越高，预期行权收益越高，股东行权的积极性越高，控制家族的超额股权控制越会被削弱。综上分析，提出如下假设：假设在其他条件不变的情况下，股权制衡度越高，控股家族的现金流权与投票权分离度越低。股权制衡与董事会层面超额控制对社会情感财富的追求使家族企业异于一般公众公司，而维系家族控制在避免社会情感财富损失中发挥着基础性作用。例如，为了维系控制，家族愿意承担更高的绩效风险，且避免导致更多非家族成员参与的多元化行为。然而家族企业上市后，股权结构呈现分散化趋势，家族受益于权益融资便利性、公司治理改善等，但家族控制效力也从所有权层面被削弱，家族决策议程的正当性和合法性受到了其他外部股东的挑战，这对其他社会情感财富的稳定实现形成了阻碍。董事会是股东大会的执行机构，被用以加强控制权，而此形式又不完全依赖于股东出资形成的法定权力。因此，股东权力受制约的程度越高，通过家族成员担任关键职位、提高家族董事比例及获取董事股权制衡视角下的家族控制权结构演变研究 钱爱民吴春天会超额控制的需求越强。家族超额董事委派在维系家族控制上具备有效性。尽管我国 公司法 第四条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”，第九十八条规定：“股东大会是公司的权力机构”，体现了我国企业制度对投资者权益保护的“股东会中心主义”，但由于股东大会决策效率低下、决策激励及专业知识缺乏与实际参与程度不高等因素，董事会代之成为了实质上的公司治理核心。结合我国 公司法 第三十七条与第四十六条考虑，在保证董事会对股东大会负责的条件下，董事会拥有着与股东大会十分接近的决策权力，如“决定公司的经营方针（计划）和投资计划（方案）”等，且依据第四十六条第十一款的规定，通过对公司章程或细则的约定，董事会实际上能够覆盖甚至垄断股东会在某些重大事项上的决策权力。例如，在国美控制权争夺事件中，一个主要的前提，是黄 光 裕 通 过 股 东 大 会 修 改 了 公 司 细 则 （）条与 条，将董事的委任与罢免权力从股东会完全转移至董事会。可见，即使在我国当前注重投资者权益保护的制度背景下，董事会也保持了与股东大会较高的权力相似性。我国公司治理中，弱股权控制（相对控股）下的董事会超额控制的可行性源自何处？本研究认为，主要受到相对控股下的否决权设置、表决权征集制度以及累积投票制个方面的影响。首先，我国 公司法 为相对控股赋予了重大事项否决权。公司法 第一百零三条规定：对修改公司章程等重大事项的决议，须经出席会议股东所持表决权三分之二以上才可通过。这意味着，理论上持股三分之一以上的相对控股状态可以掌握否决