股票回购背后的驱动力：行业同群效应_吴一丁.pdf

金融发展研究 第2期收稿日期：2022-09-09修回日期：2022-12-06股 票 回 购 背 后 的 驱 动 力：行 业 同 群 效 应吴一丁胡珍珍（江西理工大学经济管理学院，江西赣州341000）摘要：本文以20152021年沪深A股上市企业为样本，从行业同群效应角度探究股票回购的驱动力。研究发现：股票回购存在显著的行业同群效应，同行业其他企业的回购行为会正向影响本企业的回购决策，在考虑一系列稳健性问题后结论依然成立；相比于信息获取机制，行业竞争和维护管理层声誉机制才是驱动股票回购行业同群效应形成的真正原因，主要表现为行业竞争越激烈及高管层平均年龄、金融背景占比越小，行业同群效应越强。进一步研究发现，股票回购的行业同群效应能够在长期内提升企业价值，因此，由行业同群效应引致的企业回购行为更多地表现为一种理性学习，而非盲目跟风。研究为破解回购热潮谜题、评估企业回购策略提供了新的微观视角。关键词：股票回购；行业同群效应；信息获取；行业竞争；企业价值中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）02-0076-09DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2023.02.010作者简介：吴一丁，男，北京人，江西理工大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为企业管理、区域经济与公司金融；胡珍珍，江西南昌人，江西理工大学经济管理学院，研究方向为财务管理。一、引言近年来，股票市场上回购行为愈演愈热。迄今为止最大的回购热潮当属2018年，据统计，回购企业总数为655家，回购总股数高达63.32亿股，较上一年增长298.35%。2018年发生的中美贸易摩擦、人民币贬值等事件使股价持续走低，此时股票回购所具有的市值管理作用极大地激发了企业回购积极性。即使在新冠肺炎疫情的冲击下，回购规模仍保持平稳增长。2022年初，伴随生物医药板块股价的大幅度下跌，众多医药企业纷纷发布股票回购计划，A股市场再一次掀起了回购热潮。早期回购活动以股权分置改革为目的，具有强烈的政治色彩，而目前回购更具有主动性，大都出于市值管理、股权激励、员工持股计划等目的。那么除了企业主观需要和回购政策引导外，大规模回购活动的背后又有着怎样的驱动力呢？股票回购决策存在内外部影响因素，现有研究主要关注内部影响因素，包括市值管理（马鹏飞和隋聪，2020；Andreou 等，2018）1，2、优化资本结构（Mitchell和Dharmawan，2006）3、化解股权质押风险（秦帅等，2021）4等；外部影响因素研究甚少，集中于宏观经济不确定性（张志元和李昕琪，2021）5。目前对于外部影响因素的研究忽略了企业间决策行为的相互影响。传统的企业财务理论总是基于各企业财务决策相互独立的假设，然而由于相似市场环境、统一客户群体及共同经营目标，企业间的决策行为容易产生关联效应，从而引发群体性的模仿行为，因此，学基金项目：江西省重点高端智库课题“江西省与粤港澳大湾区的有色金属产业关联度研究”（20ZKZB-07）；江西省研究生创新专项资金项目“技术密集型企业金融化对研发效率影响研究”（YC2020-S445）。证 券 保 险】【76金融发展研究 第2期术界认为大规模的决策活动可能是同行业、同地区或其他关联企业间主动学习和模仿的结果，即同群效应（文雯等，2021）6。同行企业间决策行为存在更大关联性，然而大规模回购活动是否受到行业同群效应的影响还有待考证。目前同群效应的研究主要集中于财务决策，如资本结构（连玉君等，2020）7、金融化水平（刘喜和等，2020；王营和曹廷求，2020）8，9、创新投资（花俊国等，2021）10等，但较少涉及股票回购。Massa等（2007）11发现企业通常将模仿同行企业的回购决策作为一种稳定股价的战略安排，尤其是在竞争激烈的行业中。Adhikari和Agrawal（2018）12在克服内生性问题后也得出了一致的结论。然而Grennan（2018）13将研究视角转向股利政策时发现，股票回购并不存在同群效应。以上研究均是以美国企业为样本，当视角切换为中国企业时，回购又是否具有行业同群效应？内在机制又是什么？另外，同群效应容易引发大规模群体性活动，具有乘数效应，既可以放大企业间的良性互动，也可能导致盲目从众、引发群体低效率行为，那么由行业同群效应引发的回购行为对企业有利还是有弊？这些问题都将是本文探究的重点。本文以20152021年沪深A股上市企业为样本，主要研究股票回购行业同群效应形成机理、作用机制及经济后果。边际贡献主要体现在：一是打破传统财务理论独立决策的假设，从行业同群效应层面揭示大规模回购活动背后的潜在动因。二是从信息获取、行业竞争和维护管理层声誉角度，深入剖析同群效应产生的机制，从理论层面巩固同群效应机理研究。三是本文发现目前由行业同群效应所引致的股票回购行为实现了企业长期价值增长，这为企业进一步制定回购策略提供了指导。二、理论分析与研究假设（一）股票回购行业同群效应的形成机理同行企业的回购行为可能通过信息获取、行业竞争和维护管理层声誉等角度影响本企业的回购决策。从信息获取角度来看，一方面，同行企业的回购行为会提高本企业对回购收益的预期。就股市表现而言，股票回购能够向市场传达股价低估的积极信号，通常能拉升股价，被视为市值管理的重要手段。就管理绩效而言，股票回购作为一种资金运用手段，能够降低代理成本，提高资金利用效率（Jagannathan 等，2000）14。因此，当越来越多的企业在回购后股市表现和管理绩效向好时，本企业潜意识将认为回购是其他企业发展良好的关键，从而有动力学习和模仿其回购行为。另一方面，同行企业的回购行为会降低本企业预期的回购风险。部分企业为了释放虚假的股价低估信息，诱导投资者决策，将在回购前后进行盈余管理，具体表现为在回购前压低股价，减少回购成本，回 购 后 则 释 放 利 润，提 高 股 价（李 曜 和 赵 凌，2013）15。另外，高管可能会利用资源配置的权利干预企业决策行为，将股票回购作为高位套现的隐性手段。为了更好地隐藏回购的不良动机、降低预期风险，本企业将会紧跟同行企业的回购行为。以上分析表明，对同行企业回购信息的获取提高了本企业回购可能性。从行业竞争角度来看，动态竞争理论认为企业间存在竞争互动的过程，若某一企业培育新的竞争点，将会引起竞争对手采取相应的竞争战略（徐鹏和白贵玉，2020）16。企业提高竞争力的方式包括降低资本成本和人力成本。回购后的股票主要有两种处理方式：一是直接注销股票，在股权资本成本较高的前提下，股东权益降低将导致综合资本成本下降；二是作为库存股，用于股权激励或员工持股计划，其作为一种特殊的工资给付方式，能够降低企业人力成本。面对同行企业回购后竞争力提升，本企业在竞争激烈的处境下将被迫实施回购行为。此外，增加收益也是提升企业竞争力的重要方式。回购所释放的股价低估信息将使投资者认为企业未来发展态势向好，从而对该企业的产品保有较高的评价，这间接增加了企业营业收入。为了规避市场退出风险，缺乏竞争优势的企业会主动把模仿同行企业的回购行为视作最优选择。从维护管理层声誉角度来看，由于所有权和经营权的分离，管理层与股东具有不同的利益诉求。为了缓和利益冲突、维护自身声誉，管理层总是谨慎决策。他们不会仅靠私有信息做出判断，因为一旦决策错误，便会归咎于自身能力不足，影响社会声誉（Scharfstein和Stein，1990）17。由于近几年回购才正式纳入企业决策范畴，因此，管理层对回购还处于初步认识阶段，仅靠私有信息难以独立决策，此时理性的管理层更倾向于采取“搭便车”的策略，学习模仿同行企业的决策。这种“随大流”的决策模式不仅能使本企业获得同行企业平均收益，也能够掩盖管理层能力的不足，维护管理层声誉。即使某些情况下同行企业决策信息与自身掌握的私有信息相悖，管理层也会 更 倾 向 于 模 仿 同 行 的 决 策 行 为（Graham，1999）18。综上，提出以下假设：证 券 保 险】【77金融发展研究 第2期H1：股票回购存在行业同群效应，即同行业其他企业的回购行为会正向影响本企业回购决策。（二）股票回购行业同群效应的潜在机制根据以上分析，股票回购行业同群效应形成机理包括信息获取、行业竞争以及维护管理层声誉，那么是何种潜在机制推动企业回购行为呢？在信息获取机制下，企业各项决策不仅依靠内部信息，而且会参考同行企业所释放的公共信息。基于交易成本理论，企业间信息获取能力及渠道存在差异，这导致信息匮乏的企业在决策时会承担较高的风险，此时获取成本低的公共信息就成为最优决策依据（张成思和张步昙，2016）19。一般而言，市场占有率高、盈利能力强、规模大的领导企业往往有能力获取更多信息，依靠其信息优势就能做出有效的决策，较少依赖同行企业的信息（Smallwood和Conlisk，1979）20。相反，较少涉足回购领域的企业仅靠私有信息无法正确预判回购的收益和风险，为了提高决策合理性，将会时刻关注领导企业的决策信息。一旦发现领导企业实施的回购行为能够带来收益或降低风险时，便会主动模仿其回购行为。由此说明，信息获取机制主要表现为追随企业模仿领导企业的回购行为，而领导企业的回购行为并不受其影响。基于此，本文提出以下假设：H2：同行追随企业的回购行为受领导企业的影响，而领导企业的回购行为不受追随企业的影响。动态竞争下的反应活动更容易发生在具有相同资源禀赋和市场地位的同行企业间，这些企业具有较高的同质性，往往面临相互替代的潜在危机（Peteraf，1993）21。在行业竞争激烈的市场环境下，企业间市场势力差距较小、垄断利润较低，意味着经营难度和破产风险较高（易志高和张烨，2022）22，此时若同行企业采用新的战略手段获得竞争优势，本企业将面临退出市场的风险，因而被迫寻求提升竞争力的方式。大部分企业并不会贸然采取差异化战略，因为一旦决策失败便会失去原有竞争地位，这时企业会选择密切观察竞争对手的决策行为，并进行模仿学习。因此，在行业竞争激烈的处境下，同行企业通过回购降低资本成本和人力成本，实施成本领先战略，进一步占据市场，提升竞争力，本企业只能选择模仿和学习同行企业的回购行为，以维持竞争地位。基于此，本文提出以下假设：H3：行业竞争越激烈，股票回购行业同群效应越强。声誉机制对管理层存在约束和激励作用：约束作用是指为了维护声誉，保持职业生涯的稳定，管理层会避免做出不当的行为；激励作用则是指凭借良好的职业声誉，管理层能提高在市场讨价还价的能力，提升市场地位（李延喜等，2010）23。因此，管理层总是竭力做出合理的决策行为，保持良好的职业声誉。当管理层仅仅依赖私有信息进行决策时，决策结果更能够体现管理层的个人能力。为了避免将决策失败的原因归咎于自身能力不足而导致声誉受损，管理层更倾向于利用公共信息进行决策，包括同行企业的决策信息。股票回购作为股利政策，属于管理层决策的范畴，回购结果的好坏将直接与管理层能力挂钩，因此，管理者有动力保持与同行企业一致的回购行为。基于此，本文提出以下假设：H4：管理层对自身声誉越重视，股票回购行业同群效应越强。三、研究设计（一）样本数据2015年股票市场估值严重泡沫化，具有市值管理作用的股票回购才正式进入政府和企业的视野，因此，本文选择20152021年沪深A股上市企业作为初始研究样本，并将行业同群企业界定为同一年中处于相同行业的企业，对行业的界定参照证监会2012年发布的上市公司行业分类指引。根据以下标准筛选和处理样本：剔除金融保险、房地产行业上市企业；剔除ST、*ST、PT类上市企业；剔除数据缺失严重或数据异常的企业；为了确保目标企业存在“同群企业”，剔除当年企业数为个位数的行业。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行了1%和99%水平的缩尾处理，最终得到18904个样本数据观测值。（二）实证模型与变量定义为检验股票回购是否存在行业同群效应，本文参考陆蓉和常维（2018）24的做法，设定以下检验模型：Repit=+P_rep-ijt+Controlijt+P_cont