高铁开通与企业“脱实向虚”：抑制还是促进？_张鹏伟.pdf

2023年第3期高铁开通与企业“脱实向虚”：抑制还是促进？张鹏伟摘要近些年，在经济高质量发展的背景下企业却出现了“脱实向虚”的怪象，逐渐偏离实体经济的轨道，造成了资金在类金融体系内空转，如何抑制企业“脱实向虚”已成为重要话题。本文基于“高铁开通”这项准自然实验，以2007-2021年A股上市公司为样本，研究其是否能够抑制企业的金融化。研究结果表明：高铁开通能显著抑制企业金融化趋势，经过系列稳健性检验后，结果仍旧保持不变。机制检验表明：“高铁开通”主要是通过增加实体投资和提高公司治理产生抑制效应，且在国有企业和代理成本较高的企业中效应更明显。公司应以高铁开通为契机，促进实体经济发展；利用高铁治理效能，改善公司治理；政府应持续推进高铁网络建设，缩小地域发展差距。关键词高铁开通；企业金融化；实体投资；公司治理中图分类号 F275.5文献标识码 A文章编号 1006-5024(2023)03-0069-13DOI 10.13529/ki.enterprise.economy.2023.03.007基金项目河南省哲学社会科学规划项目“供应链关系嵌入、创新协同与河南省企业价值提升研究”（项目编号：2019BJJ045）作者简介张鹏伟，河南科技学院经济与管理学院副教授，研究方向为公司治理、人力资源管理。（河南 新乡453003）Abstract:In recent years,under the background of high-quality economic development,enterprises have appeared the strangephenomenon of transition from real to virtual economy,gradually deviating from the track of the real economy,resulting in capital idling in the financial system.Therefore,how to restrain enterprises from transition from real tovirtual economy has become an important topic.Based on the quasi-natural experiment of high-speed railwayopening,this paper takes A-share listed companies from 2007 to 2021 as samples to study whether they can restrain thefinancialization of enterprises.The results show that the opening of high-speed railway can significantly inhibit the trendof enterprise financialization,and after a series of robustness tests,the results remain unchanged.The mechanism testshows that the opening of high-speed railway mainly produces the inhibitory effect by increasing entity investment andimproving corporate governance,and the effect is more obvious in state-owned enterprises and enterprises with highagency costs.The company should take the opening of the high-speed railway as an opportunity to promote thedevelopment of the real economy;use the governance efficiency of high-speed railway to improve corporate governance;the government should continue to promote the construction of high-speed railway network to narrow the regionaldevelopment gap.Keywords:opening of high-speed railway;enterprise financialization;entity investment;corporate governance69一、引言企业是经济社会发展的活力源泉，承担着优化资源配置、创造物质财富、夯实人民幸福生活经济基础的微观主体责任。然而，近些年却出现了企业“脱实向虚”怪象，从其本质上来说是资源配置的扭曲，企业家实体经济投资意愿降低，将原本用于生产流通领域的资金投向了金融和房地产领域，直接或间接参与“类金融产品”的信用链条，逐步迈向金融化1，造成金融资产泡沫愈演愈烈，不仅损害了企业主业发展2，而且增加了经营风险3，这已引起国家层面的高度重视，金融业也迎来了大监管，助力经济“脱虚向实”。习近平总书记在党的二十大报告中强调：“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。因此，对企业“金融化”“脱实向虚”问题进行深入研究意义重大。从理论上讲，企业“脱实向虚”的动机可以分为“蓄水池”和“投资替代”两类4，其中“蓄水池”动机认为企业配置金融资产是为营运资金提供安全保障，当营运资金短缺时可以卖出金融资产，弥补缺口；当营运资金富余时则可以买入金融资产，减少资金的持有成本，是服务实体经济的缓冲垫，因此该理论认为金融资产起着积极的调节作用，不会负面挤占实体经济投资。反之，“投资替代”动机则认为，资本的逐利性会促使金融资产挤出实体投资，过度投放于高利润的金融和房地产等行业，是一种“不务正业”的机会行为，必将损害公司的长远发展。国内研究表明企业“脱实向虚”在一定程度上存在“替代动机”，利润追逐是金融化行为的主要动机15，大量文献对其诱因及治理措施进行了深入研究，认为其根本原因在于制度红利的消退以及炽热化的行业竞争，压缩实体经济的利润空间，扩大实体经济和金融资产收益的差距，将实体资本推向金融行业。具体而言，已有研究主要聚焦于产业政策6、经济政策不确定性7、税收（征管）政策8、管理层9、社会责任5、外部压力10等方面，而本文则借助于高铁开通这一相对外生事件，考察“高铁效应”能否影响企业的“脱实向虚”行为，试图探讨高铁开通的微观效应。本文之所以以“高铁开通”为切入点，主要在于我国高铁对百万以上人口城市的覆盖率超过95%，“四纵四横”高铁网已经形成，“八纵八横”高铁网正加密成型，高铁不仅压缩了旅客的时空距离，而且打破地区之间的空间壁垒，“时空压缩”和“边界突破”能够促使资本、人才和技术流动，加快信息和知识的传播，显著影响企业生产率11，提升跨区域资本流动12，促进区域创新和经济增长13，优化产业结构，同时也会扩大市场规模，加快地区之间的开放程度，从而扩大企业投资决策集合。因此，企业会重新审视投资方向，更注重培养自身核心竞争力和可持续发展能力。因此，本文试图考察其对企业“脱实向虚”的潜在影响及其机制。本文可能的边际贡献在于：（1）从新经济地理学视角拓展了“高铁开通”微观层面效应的研究。已有文献聚焦于宏观层面分析其对区域经济、就业、房价等方面的影响，而在微观层面探讨其对企业“脱实向虚”的作用较少，这为本文研究提供了空间；（2）将高铁开通作为一项准自然实验，其带来的投资机会能够抑制企业的“脱实向虚”行为，反向证实了企业金融化行为的“替代动机”，呼应了主流观点；（3）就实践意义而言，本研究从“脱实向虚”视角提供了高铁开通助力实体经济发展的有力证据，能为企业和监管层面相关政策的制定提供经验证据。二、理论分析、文献回顾与假设提出（一）企业“脱实向虚”理论分析与文献回顾企业“脱实向虚”的动机包括“蓄水池”和“投资替代”，资源依赖理论和代理理论分别为其提供了理论支持。2其中资源依赖理论认为企业的发展依赖于各种资源，特别是贷款资金，企业持有金融资产可以对冲营运资金的不确定性，降低外部融资约束，及时补充实体投资需求，这为“蓄水池”动机提供了理论解释。但是，目前国内主流文献认为，“投资替代”动机占主导地位714，并主要从代理理论予以解释，认为在激励不相容和信息不对称的情景中，管理层有短视化倾向，抛弃主业而投身于金融业、房地产两大暴利行业，其高收益能够高铁开通与企业“脱实向虚”：抑制还是促进?702023年第3期给管理层带来高额报酬，损失则可归咎于金融环境因素，从而最小化自身损害14，因此管理层倾向过度配置金融资产，会造成主业投资不足，损害企业可持续发展能力。梳理文献可以发现，企业金融化的影响因素主要包括产业政策的套利行为6、经济政策不确定性7、社会责任履行5、外部盈余压力10、CEO金融背景9等；就其经济后果而言，企业金融化会挤出创新资金投入，损害主业发展2，弱化货币政策15，加大股价崩盘风险16，降低会计信息质量17等；就其治理视角而言，大数据税收征管8、管理层债务约束18、风险投资持股19、高质量内部控制和非国有股东治理20等都能在一定程度上抑制企业的金融化行为，上述研究结论为本文提供了有益借鉴，但是，截至目前从国家宏观战略层面进行研究的文献相对较少，因此本文拟从高铁开通视角，考察其对企业“脱实向虚”的影响，并试图探讨其内在影响机制。（二）高铁开通及其对企业“脱实向虚”的微观机理新经济地理理论（New Economic Geography Theory），是20世纪90年代末期由保罗克鲁格曼等经济学家提出的，融合了个体经济学、新贸易与区位理论经济学内容，解释了地理距离与运输成本如何影响产业的空间集聚。这一理论认为当两国距离越近、运输成本越低、生产要素密集度较高，交易量就越大；反之地理距离越远，则交易量越小，从而解释了区域经济增长的地理聚集性。由此理论可知，开放的区域经济一体化会带来要素的集聚和经济的持续增长，而高铁正是我国“走出去、引进来”战略的重大举措。自2008年以来，我国高铁迎来了迅猛发展，截至2021年，高铁运营里程达到4万公里，覆盖了我国93%的50万以上人口城市，81%的县城，“四纵四横”的高铁网已经形成，“八纵八横”高铁网也正加密成型，实现了“千里江陵一日还”的壮举，我国高铁的“时空压缩”效应21和“边界突破”效应提高了区域之间的可达性，打破了要素流动障碍22。但是，目前学界对高铁影响地区经济的研究结论不尽相同。有的学者研究认为，高铁开通提升区域的创新能力和速度13，提高信息传递效率，增强地区间的信任进而促进企业异地并购规模的扩大，实现资本的跨区域流动12，促进就业并精细化专业分工程度23，降低信息沟通成本，提升分析师盈余预测精准度24，同时也改善上市公司治理环境，降低了股价崩盘风险16。此外，高铁网络还降低管理层的沟通成本进而增加分支机构规模与生产的专业性25。但是，也有学者研究认为，高铁具有“虹吸效应”，张梦婷等（2018）11利用19992011年的中国城市数据研究表明，开通高铁的外围城市生产要素会向中心城市集聚，降低外围城市的企业生产率，并当初始交通禀赋越低，资本技术密集度越高，高铁站与城市中心越低时，虹吸效应越明显。高铁开通能够抑制企业“脱实向虚”行为。主要原因如下：一方面基于投资机会的视角，高铁能带来更多投资机会，加大对实体投资的需要，从而压缩金融资产的投放。由于产品市场的竞争日趋激烈，近些年实体经济遭遇了前所未有的困境，企业没有太多投资空间，面临着利润的持续下滑的局面，而房地产和金融行