REITs在高速公路项目中的应用研究_肖剑.pdf

建筑经济CONSTRUCTION ECONOMY第 44 卷第 5 期2023 年 5 月Vol.44 No.5May 2023摘要：发行基础设施公募REITs是我国基础设施投融资机制的重大创新，是坚持把发展经济的着力点放在实体经济上的具体实践。梳理自试点以来REITs产品发行条件和收益风险等投资属性特征，研究当前REITs在高速公路项目中的应用情况；围绕产品层面、底层资产层面面临的治理、税收、估值等问题，从优化设定公募REITs产品模式和税收政策，加强制度衔接和规范，发展高速公路全生命周期金融产品等方面提出相关对策建议。关键词：公募REITs；高速公路；原始权益人；双重代理人；资产估值；税收原则中图分类号：F426；F542文献标识码：A文章编号：1002-851X（2023）05-0064-05DOI：10.14181/ki.1002-851x.202305064引用本文 肖剑.REITs在高速公路项目中的应用研究J.建筑经济，2023，44（5）：64-68.作者简介：肖剑，硕士，高级经济师，研究方向：企业投融资，审计法务管理。我国经济发展进入新常态，面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的复杂局面。2020年来，外部环境更趋复杂严峻，房地产深度调整，海外通胀高位运行等超预期因素冲击，全球经济下行风险加大。缓释前期大规模经济刺激政策产生的产能过剩、债务累积、成本上升等风险问题，盘活数十万亿高速公路存量资产，释放发展新动能，对加快构建新发展格局、推动高质量发展具有重要意义。发行基础设施公募REITs是我国基础设施投融资机制的重大创新，对促进高质量发展、降低实体经济杠杆、完善储蓄投资转化机制、提高直接融资比重、提升资本市场服务实体经济质效等具有十分重要的意义和作用。本文梳理REITs产品和高速公路项目的基本特征，就REITs在高速公路领域为何用、怎么用以及应用中的难点和对策提出相关建议。1REITs在高速公路项目应用是资本市场服务实体经济质效的具体实践基础设施公募REITs作为权益性融资工具，由国家发改委和证监会主导审核。通过二级市场募集权益资金，投资于基础设施资产支持证券全部份额，并穿透取得标的基础设施项目完全所有权或经营权利。公募REITs通过平层设计，公开发行，突出权益性质，不设“票面利率”，依赖基础资产产生的现金流进行分红，是进一步深化金融供给侧结构性改革的具体实践。1.1REITs产品总体特征来自139家美国上市REITs统计数据显示，2015年以来，上市REITs分派收益率均值4.67%，资本利得收益均值4.51%。可见其分红REITs在高速公路项目中的应用研究肖剑（云南交发项目管理有限公司，云南 昆明 650228）第 44 卷第 5 期65肖剑REITs在高速公路项目中的应用研究收益叠加资本利得可获得9%左右总的投资回报。从分派收益率与10年期政府债券收益率来看，其REITs分派收益率相对政府债券的利差保持稳定，平均在2%-4%左右。研究表明，REITs与权益市场、高收益债的相关系数介于0.4-0.6之间，但与债券指数相关性低，权益型REITs是分散风险、优化固收+投资组合的良好资产。可见，公募REITs作为一种兼具股债特点的大类资产，长期分红收益稳定，具有优质的配置潜力，在我国资管行业正本清源回归“代客理财”的重要转型阶段，也为金融市场投资者提供了 一种新的大类资产配置选择。1.2高速公路收益权REITs具体特征当前，伴随干线公路不断加密，高速公路拥挤度明显下降，需求呈现减弱趋势。高速公路项目兼具公共和商业属性特征，具有抵抗经济周期风险能力较强，与主体的经营能力关系较弱，后续维护成本较低，不存在技术迭代等行业特征，是基础设施REITs基础资产的优先选择。就单体项目而言，投资者往往较为关注经营权期限的截止日期、存量债务提前偿还等风险及对应缓释措施，在项目运营过程中重点关注养护成本、重大资本开支、客流量稳定性和新建项目分流影响等情况。从资产期限、成长性和稳定性的角度来看，收益权REITs现金流来源于特许经营服务费，使用年限一般不超过30年（铁路为永续资产，无固定到期年限除外）。收益权REITs底层资产同质化，具有低成长性、收入稳定性和成本可测性的特征。与产权REITs相比，其基础设施属性强，资产估值波动小，增值空间不大，分派收益率较高，资本利得趋于稳定，综合回报侧重于现金分配。加之特许经营权底层资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等差异，为投资者创造了丰富的交易机会和策略。当前已挂牌的7只高速公路收益权REITs2022年年度派息率预测值位于2.71%-8.87%之间，展现了较为优秀的综合收益水平。2实践情况和存在的主要问题2.1实践情况加强有效市场和有为政府结合，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好发挥政府在维持秩序、提供公共品、保障经济发展方面的作用，才能形成有效的生态体系，实现国内高质量发展。自2020年4月我国基础设施领域试点契约制REITs以来，相关配套政策和规则也在不断完善。2020年7月，国家发改委规范试点项目申报程序；证监会相继发布募集指引。2021年6月，国家发改委发文将试点区域扩展至全国，并将保障性租赁住房等资产纳入试点项目。2022年5月，证监会指导沪深交易所分别发布基础设施REITs扩募指引，弥补了扩募规则的空白。2022年1月，财政部和国家税务总局出台相关文件，明确了基础设施REITs搭建、设立阶段的相关税收政策。首批基础设施REITs是从创造到推广使用的“新组合”，统筹基础设施公益性和商业性，着眼于服务和融入宏观调控体系，采取“规则先行，稳妥开展试点”的方式，以个案方式先行开展基础设施REITs试点，对底层资产要求较为审慎。就当前申报政策来看，一是要求确认项目合法身份，确保底层资产依法依规取得建 筑 经 济2023年66固定资产投资管理相关手续，包括履行项目审批、核准或备案程序，满足规划、用地、环评、施工许可要求，完成竣工验收等必要手续。二是要确保项目符合各项宏观政策要求，包括符合国家战略、宏观调控、总体规划以及相关产业政策等。三是项目本身应具备发行REITs的基本条件，包括权属清晰、具备可转性，项目中的土地使用依法依规等。四是为保障REITs发行后得到投资者认可，底层资产在运营收益方面还需满足一定条件，包括运营稳定性（成熟运营满3年）、收益率要求（未来三年年度可分配现金流不低于4%）以及资产规模等。自试点以来，公募REITs扩募上新齐头并进，市场规模持续扩容。截至2022年12月底，我国REITs市场共有24只REITs正式挂牌，总发行规模783.6亿元，其中高速公路领域7只，资产估值450.16亿元，募集规模437.30亿元。预计2023年基础设施REITs将超过60只，总发行规模突破2000亿元。同时REITs二级市场将发行各类以REITs指数作为投资标的或投资策略的产品，进一步提高REITs市场的交易活跃度。2.2存在的主要问题2.2.1“双重代理人”结构增加治理难度就目前发行的产品情况来看，在当前 证券投资基金法 框架下务实创设的“公募基金+ABS+项目公司”结构中，原始权益人在公募REITs实践中具有发起人、控股者、运营者、供应商及客户等多重法律角色。契约型基金治理结构嫁接公司治理规则，“双重代理人”难题增加原始权益人和基金管理人的利益冲突，复杂的产品结构产生ABS层面管理费等结构性摩擦成本。2.2.2税收配套政策尚未明确研究表明，美国REITs的发展与转型离不开其税制改革与税收优惠支持。从世界范围看，REITs制度具有税收驱动性，在REITs层面进行所得税免除，通过实施一定的税收优惠政策，加快了市场容量快速提升，行业得以快速发展，也为投资者创造新的投资机会。我国现行税收体系以间接税为主，尽管当前出台 了发行设立阶段原始权益人所得税递延等政策，但REITs全周期税收配套政策尚未明确，还未建立基于受益人课税原则的受益人所得课税与基于受托人课税原则的受托人营业课税、所得课税、财产课税、行为课税有机统一的复合型REITs税收体系。2.2.3资产估值缺乏权威统一标准我国收费公路按偿债方式不同可分为政府资金支持的政府还贷性高速，和自负盈亏以营收还贷的经营性高速公路两类。按 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 和 预算法 等要求，政府还贷收费公路只能以省级政府为主体，授权平台公司作为业主，以通行费为还本付息来源发行收费公路专项债券方式筹资，该项收费权益暂不具备在资本市场打包上市的条件。当前已上市REITs均为具有使用者付费机制的经营性高速公路。按照现行 公路法 和 收费公路管理条例，经营性公路收费期在东部地区最长不超过25年，在中西部地区最长不超过30年。目前已上市高速公路REITs平均剩余特许经营期限约为15年，基金存续年限均高于特许经营期年限。从公募REITs估值角度看，高速公路公募REITs通过基金份额询价方式确定发行定价，以协议转让方式完成项目公司产权交易。当前第 44 卷第 5 期67已上市半年以上的5单高速公路REITs的IRR分布在3.33%-6.75%，投资人较为关注基金可供分配金额计算。该计算方式通常将基金合并财务报表净利润调整为税息折旧及摊销前利润（EBITDA），综合考虑项目公司重大资本性支出等其他调整项后确定。因经营权的特殊属性，该收益分配标准随着高速公路底层资产特许经营权到期，基金净值逐年减少，如不及时扩募，则已发行的公募基金净值将逐年归零并提前终止。从资产估值的角度看，5单高速公路区位条件优越，平均剩余收费期限约为15年，最短为8年，最长为24年；对车流量全周期预测的复合增速在3.2%-6.5%，对折现率的选取基本在8%-14%。目前，已上市半年以上的5单高速公路项目采用税前加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率，模型参数特别是市场风险溢价取值差异较大，导致折现率各不相同。尽管高速公路底层资产估值锚定资产本身的盈利能力，采用收益法进行评估，但因剩余收费期限、车流量预测、折现率各异等原因，导致已发行的高速公路公募REITs项目估值分化严重，评估增值率差异较大。3政策建议3.1优化设定公募REITs产品模式和税收政策，不断提升市场效率围绕优化治理、降本增效，降低制度性交易成本。一是以保护持有人利益为核心，优化产品设计，系统梳理配置原始权益人、基金管理人、基金托管人等重要治理主体的权责利，缩短委托代理链条，完善内部治理结构及监督机制。二是拓宽配套融资工具，运用外部融资补充流动性。逐步放开现有杠杆率限制，加强可控、可用的多元化配套融资工具建设，探索将REITs作为一个整体信用主体，运用信用债、中期票据等融资工具不断优化REITs资本结构。三是完善税收优惠政策，充分发挥税收政策的驱动作用。当前，在设立阶段通过不征税以及递延纳税减轻原始权益人纳税负担，但在运营阶段及退出阶段还没有相关规定。亟需围绕税收原则、税收操作指南、信息披露制度和监管机制等方面，进一步聚焦各纳税主体在公募REITs设立前的资产划转、设立阶段的股权转让、项目运营和收益分配等环节，制定系统性专项税收政策。3.2加强制度衔接和规范，不断扩大市场规模通过有效市场和有为政府的共同作用，以价格机制牵引市场规模提升。一是围绕打造权属清晰、范围明确、权益稳定的底层资产，针对当前PPP模式在高速公路领域的广泛运用，加强PPP与公募REITs的制度衔接。特别对PPP合同主体变更、股权转让限制、权利义务承继划分、投资人和公共利益平衡等问题在PPP合同中提前约定，逐一破解公募REITs方式退出存在的堵点、难点。二是通过标准化、高效的扩募机制，持续纳入优质存量资产，优化在管资产组合，实现净营运收入和单位份额收益稳定增长，不但扩大市场规模。三是建立底层资产估值权威统一标准。建立相对统一的高速公路行业市场风险溢价和无风险报酬率取值方法，对拟上市高速公路项目估值模型、参数模型、参数取值等要素进行标准化、规范化指引，有效衔接底层资产估值与公