房地产繁荣、金融发展与人民币实际汇率_范言慧.pdf

2023年5月第41卷 第3期May 2023Vol.41 No.3海南大学学报（人文社会科学版）JOURNAL OF HAINAN UNIVERSITY(HUMANITIES&SOCIAL SCIENCES)房地产繁荣、金融发展与人民币实际汇率范言慧，席丹，贺丰果（对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029）摘要 金融发展可抑制因资本流入或国外汇款所引发的本币实际升值，那么金融发展是否能够抑制房地产业繁荣对人民币实际汇率的升值性影响？本文发现，金融发展在房地产投资对实际汇率的影响中的作用是动态、非单向的，经历了一个从抑制到助长的过程，即在房地产扩张初期，金融部门规模亦较小的情况下，它能抑制房地产投资对实际汇率产生的升值影响，但在后期，则与房地产投资一起推动了人民币实际升值。关键词 金融发展；房地产投资；人民币实际汇率；荷兰病中图分类号 F293.3；F832 文献标志码 A 文章编号 1004-1710（2023）03-0071-13DOI 10.15886/ki.hnus.202111.2305一、引 言对于出口导向型经济体而言，本币实际升值是影响其产品竞争力的重要因素，但它又是经济在快速增长过程中不可避免的副产物，本国贸易部门生产率的提高、贸易条件改善、政府支出水平提高等因素都可能会引起本币实际升值。范言慧等1的理论分析曾指出：房地产业的繁荣可引发本币实际升值，由此出现类似于“荷兰病”的现象。尽管房地产行业并非贸易部门的一部分，但其投资扩张同样可引发劳动力、资本等要素资源流出制造业，并借助推动物价、工资上涨等渠道导致本币实际升值，由此抑制制造业产品出口。尽管“荷兰病”会给当事国贸易部门带来不利影响，但一些研究发现，金融发展可抑制如资本流入、国际汇款等所引发的“荷兰病”。如Saborowski 2发现，由于能够改善资源配置的效率，金融发展可降低资本流入对当地货币的升值影响，更大或更活跃的资本市场规模能够减弱资本流入对实际汇率的升值影响。这是因为更有效的金融市场和机构能够提供更广泛的投资机会，并将流入的资本引向其最佳用途，因而能够避免其被导入到会引起需求增加的部门（如建筑业和消费等）；Acosta3等对19902003年间发展中和转型经济体的外来汇款的研究、Lamouchi和Zouari4对38个发达和发展中国家的FDI和净对外金融资产的研究、Heng5对78个发展中国家非FDI资本流入的研究都发现，金融发展能够抑制多种形式的资本流入对当地货币的实际升值影响，其中Lamouchi和Zouari4还发现，当金融发展达到一定程度后，资本流入甚至还会引起当地货币的实际贬值。Baudisch6在对66个发达和发展中经济体的分行业FDI流入对实际汇率影响的研究中也发现，金融发展可显著抑制制造业和服务业FDI对实际汇率的影响。以上结论似乎均表明：金融发展是抑制“荷兰病”症状的“良药”。收稿日期 2021-11-23基金项目 国家社会科学基金重点项目（19AJY002）；北京社会科学基金规划项目（21JJB017）；国家自然科学基金青年项目（72103039）作者简介 范言慧（1978-），男，山东青岛人，对外经济贸易大学金融学院教授，博士，主要从事国际金融、货币政策研究。通信作者 贺丰果（1980-），男，四川仪陇人，对外经济贸易大学金融学院博士后，主要从事应用经济学研究。传统意义上的荷兰病指的是资源部门的繁荣引发本币实际升值，进而对制造业出口产生不利影响，而范言慧等6发现房地产业的繁荣也会导致类似现象的发生。此外，资本流动、国外汇款所引起的本币实际升值也被称作“荷兰病”效应，参见Saborowski2、Acosta3等。但与其相比，本文中所指的房地产繁荣所引起的本币实际升值更接近于传统意义上“荷兰病”的含义，因它们反映的都是因特定部门繁荣引发国内要素在不同部门间流动所导致的部门消长问题。中国改革发展研究71第3期2023年海南大学学报（人文社会科学版）若如此，那么该结论是否可复制到我国房地产业繁荣对人民币实际汇率的影响上来？或者说，近年来我国的金融发展究竟对房地产扩张引发的“荷兰病”起到什么作用？不过，近些年金融部门与房地产业的发展似乎更多表现为协同共生而非抑制性的关系。伴随着房地产投资的扩大，金融部门也迎来大扩张。如从两个行业增加值来看，在最近的房地产行业的扩张期内，金融业增加值与GDP的比值从2005年的4%提高到2016年的8.2%，而房地产业增加值与GDP的比值同期也从4.5%提高到6.5%。因此，在房地产业扩张对实际汇率的影响中，金融发展可能与其在前述“荷兰病”例子中的作用有所不同。本文将金融发展与房地产业的扩张结合起来考察其对实际汇率的影响，从而期望对金融发展所起的作用获得新认识，研究发现，金融发展在房地产投资对实际汇率的影响中的作用是动态、非单向的，其经历了一个先抑制后助长的过程，即在房地产业扩张的前半期，它能够抑制房地产投资扩张对实际汇率的升值影响，但在后期，它却与房地产投资一起推动了人民币的实际升值。对金融发展在房地产业繁荣引起人民币实际升值中发挥何种作用的回答，有助于我们重新审视金融部门、房地产行业与包括制造业在内的贸易部门之间的关系，从更多角度来观察金融部门发展对实体经济的影响。二、文献综述和逻辑梳理以下从三个角度来梳理金融发展、房地产扩张与实际汇率之间的关系和文献，首先是房地产扩张如何影响实际汇率？其次是金融发展是否对实际汇率存在影响？再次是金融发展在房地产扩张对实际汇率的影响中发挥着什么作用？（一）房地产扩张对实际汇率的影响中国经济增长与宏观稳定课题组7曾指出企业、房产的资本化可引发“另一种性质的荷兰病”，范言慧等1通过建立一个三部门模型，从理论上证明了房地产业扩张对实际汇率的影响，指出房地产业扩张可吸引劳动力从贸易部门流向不可贸易部门，引发该部门价格上涨，由此导致本币实际升值（陈勇兵等8进一步从实证角度佐证了范言慧等1的理论推断）。从影响渠道看，伴随着房价上涨而发生的房地产业投资扩张可从如下方面影响实际汇率：首先是通过直接推动商品价格上涨，进而引起本币实际升值。无论是房价上涨（通过房租），还是房地产投资提高（通过投资需求），均可最终推动商品价格上涨，Zhang9关于中国的研究发现存在着从房价到通胀的单向因果关系，但反之却不然；张健华和常黎10也指出，随着房价的上涨，房价对通货膨胀预期的影响越来越显著。此外，段忠东11、余华义和黄燕芬12也发现房价对通货膨胀存在不同程度的正向影响。上述研究均是对这一渠道的支持性证据。其次是通过房价上涨后产生的财富效应。房地产业繁荣所产生的财富效应可促进消费需求，从而推动消费品价格上涨和本币实际升值。关于房地产增值的财富效应，已有很多研究证实（Aoki,Campbell和Cocco,Aladangady,Li和Zhang等）13-16。张大永与曹红17、张浩等18、尹志超等19亦发现在我国住房的财富效应显著存在。不过由于房价上涨会导致购房者承担更多的贷款和月付，这也会挤出购房者的当期消费（挤出效应），这会抵消财富效应。故也有研究（如颜色和朱国钟20，陈锋等21，况伟大22）认为住房财富效应在我国并不存在。房价和房地产投资可通过上述两渠道直接作用于商品价格和总需求，此外，房地产扩张还可通过对金融机构信贷的带动而推动物价上涨和本币实际升值，这一点将在后文进行阐述。（二）金融发展如何影响实际汇率一国金融发展水平反映了金融体系跨时或跨空间调度资源、分担风险、将储蓄向投资转换的能力，其手段体现为庞杂的货币或金融资产组合形式，其运用也最终作用于总需求。根据货币理论，货币供给可通过丰富的渠道（包括利率、股票价格、名义汇率、资产价格、财富存量等等）影响价格。尽管名义汇率和价格同时都会受到货币因素的影响，但由于汇率向价格的传递存在时滞、存在价格粘性以及影响二者的因素的多样性等缘故，使得实际汇率会因名义汇率和价格的反应程度不一而发生实际升值或贬值。72范言慧等：房地产繁荣、金融发展与人民币实际汇率因此金融部门发展对实际汇率的影响可来自于其对名义汇率和本国价格的影响，其影响渠道也较为复杂。首先，根据货币政策的传导机制，信贷资产变动可影响通货膨胀。Goodhart和Hofmann23指出外生的信贷供给可降低贷款利率和刺激当前和未来的经济活动，从而刺激住房需求和推高房价，最终带动物价上涨。对此，Zhang9、戴国强和张建华24等均以中国案例予以佐证；其次，金融资产价格变动也会影响名义汇率。根据汇率决定理论，一国居民会将其财富分散投资于各类资产，均衡汇率则随各类资产供求平衡而形成。因此当本国资产价格上涨引起资产结构调整时，也会引起本币升值。Najang和Seifert25、Phylaktis和Ravazzolo26、Tsagkanos和Siriopoulos 27等均证实了这一关系，虽然吴丽华和傅广敏28、何诚颖等29针对我国的研究未证实该关系成立，但江春等30却发现中美股价差的正向波动短期内会助推人民币汇率升值。此外，金融资产价值的上涨同样也可通过财富效应影响消费物价和推动本币实际升值。对此，Cho31、onje等32、Chodorow-Reich 33等均证实了金融资产财富效应的显著存在。金融发展对实际汇率影响的另一渠道是通过对贸易部门生产率的影响进而导致非贸易部门价格水平提高和本币实际升值，即巴拉萨-萨缪尔森效应。Larrain34发现，在股票市场不发达的国家，股票市值与价格水平（工资）之间呈现正相关，而在股票市场发达的国家，二者则呈现负相关关系。他的解释是：一方面，股票市场的发展可刺激资本积累和增长，收入的上涨可通过类似于巴-萨效应的渠道推动价格水平上涨。另一方面，股票市场可促进贸易部门内资本密集型行业的发展，这会使该部门内产生越来越多的剩余劳动力，当贸易部门对劳动的需求越来越少，这些劳动力将转移到服务业（不可贸易部门），从而对价格和工资产生向下的作用，Larrain认为，在股票市场不发达的国家，前者的影响占主导地位，因而股票市场发展将伴随着价格上升，而股票市场发达的国家则相反。这实际也说明在股票市场不发达的国家，股票市场的发展对当地货币实际升值有潜在推动作用。此外，研究发现，金融发展可促进出口增长。Beck35认为金融部门发展良好可提高制造业的比较优势，这可对出口和贸易顺差产生显著影响，原因是具有高规模经济的部门可从更高程度的金融发展中获得更大好处。此外，金融发展也决定着国际贸易中所需信贷的可获得程度，金融体系不发达将造成交易成本上升。Demir和Dahi36发现，在南-南贸易中，南方国家的金融发展可显著提高其总出口和资本、技术密集型产品出口（占GDP的比重），而在南-北贸易中，南方国家的金融发展则不存在显著影响。此外，金融发展对技术和技能密集型产品出口的促进作用相对更显著。Nieminen37还发现，由于金融服务缓解了出口商的信贷限制，获得国内金融服务增加了小型出口商的数量，从而提高了出口多样化。如金融发展可提高出口部门的比较优势并促进出口，那么其必然会给本国的名义汇率带来升值压力，即便货币当局能通过外汇干预减缓升值，也会增加基础货币投放并给物价带来压力，从而推动本币实际升值。（三）金融发展在房地产扩张对实际汇率影响中的作用以往认为金融发展可减弱资本流入对实际汇率的升值影响的研究，均强调金融发展的改善资源配置效率、便利储蓄向投资的转化、增加投资机会等作用，这可提高生产效率，降低对消费、进而价格的影响，从而削弱了对实际汇率的压力。这实际上是基于人们对金融发展对经济增长具有积极影响的认识。Levine38列举了金融发展的一系列好处：金融体系可便利交易、提供对冲和分散风险功能、分配资源、监督管理者、进行公司控制、动员储蓄等等。很多研究也证实了金融发展对经济增长的促进作用，如King和Levine39，Levine、Loayza和Beck40，Christopoulos和Tsionas41，Durusu-Ciftci等42，Lim43等等。不过，人们在讨论金融发展的积极作用时，似