独立董事网络影响公司资本结...伴效应的理论分析与实证检验_潘扬.pdf

第 卷第 期 年济南大学学报（社会科学版）（）经济学研究基金项目本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目“资源开采地政府矿产资源收益优化配置问题研究”（项目编号：）之阶段性研究成果。作者简介潘扬，山西财经大学金融学院博士研究生；张文龙，山西财经大学金融学院教授、博士生导师。独立董事网络影响公司资本结构吗？基于同伴效应的理论分析与实证检验潘 扬，张文龙（山西财经大学 金融学院，山西 太原）摘 要基于中国 股上市公司独立董事兼任数据，构建了以上市公司为节点，独立董事兼任为边的社会网络，理论分析并实证检验了公司资本结构决策的同伴效应。研究发现公司资本结构决策时会受到独立董事同伴公司的正向影响，存在资本结构决策的独立董事同伴效应。进一步研究发现市场占有率小的公司、同伴关系持续时间短的公司、网络位置中心度高的公司资本结构独立董事同伴效应更明显，表明资本结构决策的独立董事同伴效应异质性取决于网络特征。本文也发现公司资本结构靠近独立董事同伴会提升公司价值，偏离同伴会损害公司价值，表明独立董事同伴的学习机制对公司决策发挥积极作用，证实了独董网络的价值。关键词独立董事网络；资本结构决策；同伴效应；信息传递；社会学习中图分类号 文献标识码 文章编号（）一、引言独立董事制度一直以来饱受各方争议。康美财务造假案一审判决独立董事（以下简称为“独董”）承担近 亿元“天价”赔偿责任，美盛文化独董回复交易所问询表态“公司投资属于刻意违规操作”，一系列事件再次引发了资本市场上对独董制度的热烈讨论。从公司披露的述职报告发现，独董利用自己的专业知识和经验为公司发展提供有建设性的建议，协助董事会进行富有成效的讨论及做出迅速而审慎的决策，提出涵盖宏观、行业、公司等不同维度建议。如独董会实地查看公司融资项目情况；对公司各类融资方式发表独立意见，如“金融服务框架协议”“应收账款资产支持票据”，判断是否有利于拓宽公司融资渠道、降低资金成本、优化债务结构等。独董对融资决策进行独立判断，对公司具有一定影响力。独董咨询建议作用效果是一个理论和实业界广泛关注的问题，本文从独董同伴效应的角度进行新思考，考察独董同伴在资本结构中是否发挥作用，为判断独董履职水平提供参考。在经济全球化和一体化的今天，公司通过市场和非市场形式相互关联构成网络关系。市场形式如公司间签订制造、销售合同等正式的业务往来关联，非市场形式如公司内部董事任职、分析师关注等非正式的个体关联。关联公司间的财务决策和公司价值会相互作用。国内外学者研究发DOI:10.20004/ki.ujn.2023.02.010现，当公司破产时，供应链上的供应商和客户公司的股价和价值都会下降；公司的高管任职关联会提高公司投资效率和价值。作为公司间影响的一种重要形式，同伴效应（）近年来引起了学者的广泛关注。目前已有文献从并购、投资、信息披露等多领域，从行业、地区、分析师等多视角表明同伴效应的存在性，但关于同伴效应在公司行为中的影响机理还有待拓宽和深入。目前我国正处于转型时期，宏观经济面临较大的不确定性，公司必须不断调整经营决策和行为以应对不确定冲击。同时当公司决策获取信息成本较高、拥有的信息噪音较多时，公司需要更多外部信息帮助其决策。已有文献表明独董网络是中国资本市场重要的信息传递桥梁，可以为公司获取、分析和传播信息，促进现金持有?I0、公司并购?I1等决策。由此产生一个有趣的问题，大量独董在不同公司兼任形成了紧密的独董网络更易沟通学习，那么同一独董任职的公司在资本结构决策方面会相互借鉴吗？对于此问题，已有文献没有给出明确的解答。本文主要的逻辑是公司面临环境不确定和信息不对称引起从外部获取信息的动机，根据社会学习理论分析独董兼任形成独董网络促进信息传递和相互学习（发挥独董咨询建议职能），产生资本结构决策的独董同伴效应。具体以 年有独董兼任的 股上市公司为样本，将有共同独董兼任的公司作为“独董同伴”，构建独董同伴网络，即图论中公司为节点，两两公司间通过共同独董兼任相连为边，共同独董相连边数为权重，使用社会网络文献中的理论模型和实证方法检验独董同伴公司资本结构学习效应的存在性，讨论在不同分组标准下此效应的强度差异，以及独董同伴效应对公司价值的影响。研究发现公司资本结构不但受到行业同伴公司、自身特征的影响，还会受到独董同伴公司的影响，存在独董同伴效应。独董网络节点特征、网络连边特征、网络位置特征对独董同伴效应具有显著影响。公司资本结构接近独董同伴会提升公司价值，偏离同伴会损害公司价值，独董同伴对公司决策具有正面影响。相比以往，本文有以下三点贡献：（）已有文献多从理论逻辑层面分析同伴效应，本文则将社会学中的“局部平均模型”运用到公司决策中，构建了公司资本结构决策的数理模型，在理论上建立公司资本结构决策和同伴公司资本结构特征与决策的直接联系，丰富了公司同伴效应理论模型的研究内容。（）现有文献从独董网络角度研究网络位置对公司现金持有、兼并收购等个体决策独立董事网络影响公司资本结构吗？?I0?I1 ，万良勇，梁婵娟，饶静：上市公司并购决策的行业同群效应研究，南开管理评论，年第 期。，？，李志生，苏诚，李好，孔东民：企业过度负债的地区同群效应，金融研究，年第 期。许汝俊，袁天荣，龙子午，赵晴：分析师跟进网络会引起上市公司融资决策同群效应吗？分析师角色视角的一个新解释，经济管理，年第 期。许楠，曹春方：独立董事网络与上市公司现金持有，南开经济研究，年第 期。梁雯，刘淑莲，李济含：独立董事网络中心度与企业并购行为研究，证券市场导报，年第 期。的影响，较少涉及同伴效应；公司资本结构决策的同伴效应从行业和分析师视角研究，本文对我国公司资本结构决策的独董同伴效应进行研究，丰富和拓展了独董网络和资本结构同伴效应的相关研究。（）已有文献大多表明同伴效应的存在性和机制，即“前因”，本文则进一步研究资本结构同伴效应对公司价值的影响，探索“后果”，为公司恰当运用公司间同伴效应提高决策效率、防范同伴效应可能产生的风险提供依据，拓展了同伴效应的实际应用价值。二、理论分析与研究假设（一）理论分析社会网络通过信息传递和社会学习功能，影响主体决策。社会网络为行为主体间信息交流互动提供载体，信息的交流互动是过程，学习是目的，信息交流与学习具有辩证统一的关系。在社会网络中获取信息及学习能够有效减少不确定性。中国被称为“关系社会”，人与人之间、公司与公司之间的关系网有利于交流信息，相互学习，做出决策。认为有用可靠的信息是面对面获得的，而不是利用价格信号推断或者正式组织指挥链传递下来的。发现社会关联会影响经济行为。社会学习理论指出行为主体通过其他主体学习新的信息和行为，强调同伴行为包含了学习的信息。也提出期望互动机制，同伴行为包含重要有效信息。许多学者都发现了网络的学习优势。目前出现较多文献研究了社会网络影响公司决策。公司的高管薪酬、投济 南 大 学 学 报（社会科学版），：，？，；，：，？，；，；，：，：，：，；，：，资决策、融资决策、股票拆分等都被表明与公司间通过社会网络相互学习有关。公司资本结构决策面临信息不完全和信息不对称，容易产生同伴效应。自 年金融危机以来，经济波动剧烈，国内外不确定、不稳定因素增多，市场信息不明朗，影响了公司外部融资环境和内部经营的稳定性。同时公司自身面临主观信息缺失或质量不高等问题，难以根据自有信息做出决策。为了获取与决策相关的其他未知信息，公司具有很强的意愿寻求外部信息，同伴提供了很好的来源。已有文献表明公司资本结构决策时，会参考学习行业和分析师同伴的行为和特征，存在资本结构的行业和分析师同伴效应。独董网络具有在不确定环境中传递信息和社会学习的优势，促进资本结构独董同伴效应产生。资本结构的独董同伴效应是指公司为追求价值最大化的理性目标，通过学习参考独董同伴公司的特征和行为来优化自身资本结构决策，独董同伴公司间的资本结构表现为一致性趋势。独董网络是公司间信息传递和学习的桥梁，影响资本结构决策独董同伴效应的机制主要包括以下两点：第一，独董发挥咨询建议职能为公司提供和分析信息，影响公司资本结构决策。独董是社会专业人员，职业区分度很高，个体所处的环境和经历各不相同，能够为公司提供多维度的信息，如公司信息、行业信息、网络同伴信息。具体地，独董积极参与公司各项融资方案讨论，对融资方式、可行性等问题，提供制定、评估和调整方案的专业意见，对不符合公司实际或存在较大风险的内容明确表达意见；对融资时所面临的经济环境、市场变化趋势、行业发展状况等进行深入交流；经过科学论证后独董会对公司各项融资活动发表独立意见，表示对方案的最终认可。当公司面临的不确定性越高，独董的建议就越有价值，对公司决策影响力就越大，独董合理化意见对公司科学决策起到积极作用。第二，公司学习独董网络传递的信息，产生资本结构的独董同伴效应。独董兼任现象十分普遍，不同公司通过共同独董任职相互关联形成了公司层面的独董网络结构。独董兼任的众多公司从独董的分析中获得有用的内容，采纳共同独董的建议，制定出相似的资本结构决策，产生资本结构的独董同伴效应。公司可以在兼任独董参加会议或者实地考察获取如同伴公司类似案例的信息，参考同伴公司资本结构决策背景、操作手段、预期效果、实际效果等具体情况优化决策。独董网络会涉及到更多资本结构的优势、风险等对决策有影响的信息，有效缓解公司决策的外部环境不确定和信息不对称。独董网络在融资决策方面的信息作用已经被验证。独董同伴效应为具有学习意愿的公司提供了信息来源和行为参考。伍霞通过公司间不断更新的信息网络为基础构建出学习网络，利用社会影响模型发现学习网络会使信息收敛到一个值，公司间达成共识。和独立董事网络影响公司资本结构吗？，：，；，王文姣，夏常源，傅代国，何娜：独立董事网络、信息双向传递与公司被诉风险，管理科学，年第 期。许楠，曹春方：独立董事网络与上市公司现金持有，南开经济研究，年第 期。万良勇，胡璟：网络位置、独立董事治理与公司并购 来自中国上市公司的经验证据，南开管理评论，年第 期；王文姣，夏常源，傅代国，何娜：独立董事网络、信息双向传递与公司被诉风险，管理科学，年第 期；陈运森，郑登津，黄健峤：非正式信息渠道影响公司业绩吗？基于独立董事网络的研究，中国会计评论，年第 期。牛建波，赵静：信息成本、环境不确定性与独立董事溢价，南开管理评论，年第 期。陆贤伟，王建琼，董大勇：董事网络、信息传递与债务融资成本，管理科学，年第 期；王营，曹廷求：董事网络增进企业债务融资的作用机理研究，金融研究，年第 期。伍霞：基于学习网络的企业成员信息更新研究，（）（，），（），指出基于学习行为的投资决策同伴效应的存在。陈运森和郑登津发现董事网络是公司政策制定的重要信息桥梁，促进公司间投资政策的趋同。独立董事网络中的学习主体有不同的意愿，表现出公司资本结构独董同伴效应的异质性。社会学习效应大小与行为主体能力和不确定性有关，由此资本结构决策的独董同伴效应与公司能力和不确定性有关。社会学习理论指出当外部不确定性大、自身信息质量较低时，学习的动机非常强。同伴效应是公司为降低不确定性进行的自我推动的信息学习，公司会根据自身情况与社会网络成员之间进行信息交换和学习采纳，不同公司表现出不同外部获取信息动力，即学习意愿不同，同伴效应大小不同。具体地，不同公司能力不同，独董同伴不同，网络结构不同，同伴效应具有异质性，网络节点、连边、位置三方面的结构特点是网络中公司能力的表现，影响分析见研究假设。（二）研究假设本文借用 等提出的局部平均模型（）框架构造公司决策的同伴效应模型。同伴网络描述本文主要包括独董网络和行业网络两种不同类型的同伴网络。其中 表示独董网络，表示独董网络中公司总数，表示行业网络，表示行业网络中公司总数。在独董网络 中，独董网络矩阵 ，。公司 和公司 之间有一名共同兼任独董，公司 和公司 之间有两名共同兼任独董，以此类推。其中，表示公司 与同伴公司之间通过兼任独董直接相连的数量总和。同伴关系是相互的，独董网络矩阵是无向对称的邻接关系，且，。一般而言，如果公司 和公司 互为独董同伴公司，那么，除非公司