财务柔性与房地产企业价值：基于现金股利的中介作用_陈璐璐.pdf

江苏商论2023.5收改日期：2023-03-30作者简介：陈璐璐（1998），女，河南周口人，河南理工大学硕士研究生，研究方向：企业管理理论与方法。本文所有作者授权本刊，无偿同意中国知网等网络平台的数字化应用以及新华文摘报刊复印资料的转载和摘编，如有法律代理和第三方网络平台电子使用应征得本刊的同意。近年来，我国经济发展面临严峻复杂的内外部环境，因疫情冲击和外部环境存在不确定性，各种衍生风险挑战加剧。2021年中央屡次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，坚持维护房地产市场的健康发展以及住房消费者的合法权益。同年部分百强企业面临着大规模的债务到期以及债务违约问题，房地产企业融资出现收缩行为，企业资金周转压力增大。这就要求企业为有效管控风险做出相应的战略安排，防控经营风险与财务风险。而企业的财务柔性储备能够提供资金支持，缓解企业的融资压力，破除资金链断裂的困境，从而规避风险，把握投资机会，最终提升企业价值。一、理论分析与研究假设（一）财务柔性与企业价值国外学者Byouns将企业为满足未来自身融资需求而使企业财务资源配置达到最优状态的能力称为财务柔性。国内学者李霞认为，企业运用合理价格获取与调动企业财务资源来达到预防或利用经营管理过程中不确定时间、目的的能力称为财务柔性。本文认为，财务柔性是企业能够合理运用自身现金流并且把握投资机会的能力。现阶段已有大量关于财务柔性的研究，曾爱民等通过研究发现“企业事先储备的财务柔性能够有效增强抵御不利冲击的能力”，并且能够大幅增加投资支出，最终改善企业财务业绩。韩鹏通过实证研究表明，适度的财务弹性能够优化财务结构，促进公司价值的提高。谢冰在研究财务柔性与企业价值之间的相互作用时加入了企业成长性这一调节变量，研究发现财务柔性能够有效缓解市场不利因素的影响。综上，财务柔性通过不同方式、不同路径均对企业价值产生正向促进作用，使企业能够提前预防以及及时应对突发困境，把握投资机会，提高自身企业价值。因此，假设1：柔性可以提升企业价值，与企业价值是正向关系。（二）财务柔性与现金股利企业在考虑发放现金股利的同时还需要考虑日后企业日常经营以及可能出现的利好投资机会所需现金流，这样才有能力掌控企业现金流，预防因发放现金股利而造成日常经营现金流不足或投资机会流失的现象。Marchica M T等认为，为了保持企业财务柔性储备，需要减少股利分配，这样才会使企业内部资金保持在稳定的状态。高财务柔性为企业发放现金股利提供保障，发放现金股利同时使企业留存收益减少，闲置资金减少，由此降低了代理成本。Jensen等认为，现金股利政策是企业进行利润分配所采取的措施，并平衡企业内外相关利益者的需求。企业所有者为了管理层侵占自身利益，财务柔性与房地产企业价值：基于现金股利的中介作用陈璐璐（河南理工大学 工商管理学院，河南 焦作454000）摘要：对企业而言，股利政策是企业与外界交流的途径，也是企业树立良好形象的窗口，股利政策更加影响着企业的股价与长远发展。发放现金股利这一信息会提高投资者信心，吸引更多投资者，提升企业价值。但同时会减少企业留存收益，分散企业现金流向。财务柔性水平较高的企业会事前把握财务风险，掌握现金流，储备充足的现金以供支配。企业发放现金股利的根本目的是提高现金股利水平，从而提升企业价值。本文以20152020年沪深A股房地产企业为例对企业价值、柔性财务等进行分析。关键词：财务柔性；企业价值；现金股利；中介作用中图分类号：F23文献标志码：A 商业财会 95DOI:10.13395/ki.issn.1009-0061.2023.05.019江苏商论2023.5表1变量定义表变量类型变量名称变量代码变量定义解释变量财务柔性FF财务柔性（FF）=现金柔性（CFF）+负债柔性(DFF)被解释变量企业价值TQ（股票市值+净债务市值）/期末总资产账面价值中介变量现金股利CD每股税前现金股利控制变量财务杠杆Lev（净利润+所得税费用+财务费用）/（净利润+所得税费用）每股企业自由现金流量Cash年末企业自由现金流水平/年末实收资本股权集中度Top前十大股东持股比例之和速动比率QR速动资产/流动负债公司规模Size公司总资产以10为底的对数降低代理成本，更愿意将剩余收益以现金股利的形式分配出去。为此，提出假设2：财务柔性水平越高，企业越倾向于发放现金股利。（三）财务柔性、现金股利与企业价值本文认为这三者之间存在“财务柔性储备-发放现金股利-提升企业价值”这一作用路径。首先，企业为树立良好形象，增强投资者信心，提高企业股价而发放现金股利。国外学者Koemiadi H认为，股利的增加会向市场传递未来盈利信号，对企业价值带来明显的正向影响。Rama等通过面板数据分析，提出现金分红会对企业价值的提高产生正向作用。刘银国通过实证检验对我国股利政策的有效性展开研究，得出结论：执行现金股利分配方案时，企业的盈利能力会明显提高，相应的企业价值也会显著提升。其次，财务柔性为此提供现金储备，并且股利的增加会向市场传递未来盈利信号，最终提升企业价值。因此本文认为，现金股利对企业价值产生影响，因此，本文提出假设3：现金股利在“财务柔性-企业价值”中具有中介作用。二、研究设计（一）样本选择与数据来源数 据 主 要 来 源 于 国 泰 安 数 据 库（CSMAR）20152020年相关房地产上市企业的数据，部分缺失数据通过查询年度会计报表进行补充。对数据进行以下筛选：剔除ST、*ST上市公司、财务柔性缺失以及不足三年企业的样本。剔除与筛选均通过EXCEL完成，运用SPSS26.0进行分析。（二）变量定义1.解释变量：财务柔性。现有研究对于财务柔性这一指标的衡量有以下方法：单项指标、多指标结合法、多指标综合法。此处采用多指标法11?。即：财务柔性（FF）=现金柔性（CFF）+负债柔性(DFF)。2.被解释变量：托宾Q值、净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）等是衡量企业价值的指标，本文使用托宾Q值来衡量企业价值指标。托宾Q值理论公式为：托宾Q值=企业市值/资产重置成本或总资产账面价值。即：托宾Q值=（股票市值+净债务市值）/期末总资产账面价值。3.中介变量为现金股利。现有研究对于现金股利的衡量有多种方式，如韩雅洁直接采用每股税前现金股利来度量现金股利12?；翟华明等采用现金股利支付率表示13?。本文采用前者的方法来度量现金股利。4.控制变量见表1。（三）模型构建对于现金股利在财务柔性与企业价值之间是否存在中介作用，本文借鉴温忠霖等对中介检验效应的研究建立模型14?。1.财务柔性与企业价值。TQ=0+1FF+2Lev+3Cash+4Top+5QR+6Size+（1）2.财务柔性与现金股利CD=0+1FF+2Lev+3Cash+4Top+5QR+6Size+（2）3.财务柔性、现金股利与企业价值TQ=0+1FF+2CD+3Lev+4Cash+5Top+6QR+7Size+（3）三、实证分析（一）描述性统计经公式分析，托宾Q值最大值为4.377，最小值为0.717，说明多数企业发展不平衡；现金股利的最大值为2.050，最小值为0.002，说明即使同为房地产企业，不同企业的每股税前现金股利有很大的差异；企业财务杠杆均值为1.223，说明部分房地产企业面临较大的财务风险；每股企业自由现金流的最大值为15.327，最小值为-35.215，说明沪深两市A股房地产上市企业的企业自由现金流量水平差距较大（表2）。（二）相关性分析对数据进行pearson相关性检验，初步表明财 商业财会 96江苏商论2023.5（下转第114页）表2变量描述性统计变量N极小值极大值均值标准差TQ4810.7174.3771.2610.493FF481-0.1080.9780.1550.209CD4810.0022.0500.1940.242Lev4810.4545.7551.2230.388Cash481-35.21515.327-0.4063.784Top48115.90789.38661.46313.833QR4810.0825.9140.7190.642Size48121.01828.25724.1191.426注：*、*、*分别表明在10%、5%、1%的水平上显著（双尾）。下同。表3变量相关性分析ITEMFFTQCDLevCashTopQRSizeFF1TQ0.359*1CD0.140*0.149*1Lev-0.120*0.071-0.220*1Cash0.162*0.092*-0.054-0.0111Top-0.164*-0.083*0.204*-0.101*-0.0621QR0.714*0.187*-0.091*-0.121*0.054-0.089*1Size-0.613*-0.518*0.546*-0.102*-0.172*0.341*-0.348*1注：括号内为相应系数的t值。表4回归分析结果变量模型（1）模型（2）模型（3）TQCDTQFF0.252*（1.877）0.370*（5.465）0.133*（2.412）CD0.323*（2.987）Lev0.099*（1.840）-0.002（-0.095）0.100*（1.869）Cash-0.014*（-1.645）-0.008*（-2.275）-0.012（-1.338）Top0.003*（2.231）-0.001（-1.183）0.004*（2.409）QR-0.033（-0.767）-0.032*（-1.756）-0.023（-0.529）Size-0.191*（-9.685）0.097*（11.617）-0.223*（-10.019）N481481481Adj-R20.3030.4810.316F20.427*43.603*19.694*务柔性能够促进企业价值的提升。此外，现金股利与财务柔性显著正相关，初步表明财务柔性储备越高，企业越倾向于发放现金股利。相关性分析结果表明在一定程度上现金股利是财务柔性提升企业价值的中介因素。除个别控制变量外，其余变量的相关系数均小于0.5，表明各变量之间不存在严重的多重共性线性关系，本文结论较为可靠（表3）。（三）回归性分析1.财务柔性与企业价值。运用模型（1）来验证财务柔性与企业价值之间的关系，得到R2值为0.303，F值为20.427，假设1得到验证。2.财务柔性与现金股利。用模型（2）来检验财务柔性与现金股利之间的关系，结果如表4第三列所示。检验模型拟合优度的调整后R2值为0.481，F值为43.603，表明模型拟合较好。假设2得到进一步验证。3.财务柔性、现金股利对企业价值的影响。通过模型（3）得到数据，发现现金股利与企业价值呈正相关。回归结果表明现金股利在财务柔性与企业价值之间起着部分中介作用，假设3得以验证。四、研究结论与建议本文在探讨财务柔性对企业价值存在直接影响的前提下，引入现金股利作为中介变量。研究表明，财务柔性能促进企业价值的提升，同时房地产企业财务柔性储备可以缓解发放现金股利带来的资金压力，现金股利对财务柔性与企业价值起到部分中介作用。根据本文研究结果，提出建议：一是企业应制定适合本企业的财务柔性储备策略，把控现金柔性与负债柔性。在保证正常资金需求的同时保有一定的现金持有比率，并积极开拓财务柔性储备渠道，保持低财务杠杆，增加经营现金流量等，在资金方面为企业价值的提升起保障作用。二是在宏观政策“住房不炒”的敦促下，政府监管部门应正确引导房地产企业的现金股利政策，结合企业自身发展状况及现金流水平选择合适的政策，以此来吸引更多投资者。财务柔性较低的企业应减少发放现金股利，保留留存收益用于有利于企业发展的地方。财务柔性应保障现金股利的发放，切实保护投资者的利益，传递企业发展势头良好的信息。注释：Byoun S.The Effects of Financial Flexibility Demandon Corporate Financial DecisionsJ.Social Science Elec-tronic Publishing,2016.李霞