基于事件研究法探究股权激励...市场反应——以九阳股份为例_朱怀雪.pdf

案例研究 Case Studies404040国际商务财会2023 年第6期【摘要】目前市场上越来越多的公司选择用股权激励的方式来优化人才结构、提高企业竞争力，以此应对日趋激烈的竞争格局。但是不合理的股权激励方案不仅限制了激励效果，还可能会增加企业代理成本。文章以九阳股份为例运用事件研究法，分析股权激励的短期市场反应。九阳股份作为小家电行业的领导者，先后进行了四次股权激励，文章从市场反应角度来探究九阳股份第二次和第三次股权激励方案的合理性。【关键词】股权激励；九阳股份；市场反应；代理成本【中图分类号】F234.3一、九阳股份股权激励情况（一）公司简介九阳股份有限公司（以下简称九阳股份），总部位于山东省济南市，成立于 2002 年 7 月。1994 年王旭宁、朱宏韬等人共同发明了第一台豆浆机，1997 年成立济南九阳电器有限公司，2002年更名为山东九阳小家电有限公司，确定了多元化经营的企业发展战略。2007 年 9 月正式改制为股份公司，完成股份制改革。次年 5 月于深圳证券交易所发行上市，股票代码为 002242。目前公司主要经营业务是小家电产品和厨房用具的研发、生产和销售。据公司 2021 年年报显示，公司目前在职员工 2915 名，国内线下销售门店 4500 多家，营销网络遍布全国，同时还积极拓展电商平台，以立体化多层级的销售网络实现了对不同消费群体的精准化覆盖。多年以来，九阳股份一直保持着健康、稳健的发展，凭借多元化、个性化、智能化的产品，不仅在国内拥有众多忠实用户，还远销日本、韩国等多个国家，占领市场份额 40%以上，九阳豆浆机更是业内第一品牌，是名副其实的小家电行业领导者。（二）九阳股份股权激励方案九阳股份自上市以来分别于 2011 年 2 月、2014 年 6 月、2018 年 4 月和 2021 年 4 月分别发布了四份股权激励计划。2011 年 2 月发布限制性股票激励计划，不幸的是，激励计划发布后公司内外部环境都发生了重大变化，为股权激励的实施带来一定困难。同年 8 月，公司宣告终止此次股权激励，九阳的第一次股权激励宣告“流产”，在市场上也引起了一波热议。时隔 3 年，九阳股份再次发布限制性股票激励草案，此次股权激励草案较第一次相关股权激励要素都做了改进，更加符合企业的实际情况，并在 2017 年 9 月顺利完成了全部三期的解锁任务，取得较好的激励效果。2018 年 4 月，基于事件研究法探究股权激励的市场反应以九阳股份为例朱怀雪（青岛科技大学经济与管理学院）Case Studies 案例研究414141国际商务财会2023 年第6期又一次发布限制性股票激励计划公告，此次计划于 2021 年 7 月全部解锁完成。2021 年 4 月 16 日，公司发布股票期权激励计划草案，决定向激励对象首次授予股票期权。由于第一次激励计划失败，第四次激励计划尚未解锁完毕，因此本文对第二次和第三次激励计划的内容展开分析。1第二次股权激励方案在经历了第一次股权激励失败后，九阳股份吸取教训、总结经验，对第一激励方案做出了一系列调整后于 2014 年 6 月 6 日发布第二次股权激励草案，9 月 18 日对计划草案在人员和数量方面进行调整（表 1），调整后的激励方案内容如下：本次激励方案采用一次性授予方式实施，授予的限制性股票共计 693.5 万股。向杨宁宁、姜广勇、裘剑调分别授予标的股票的 7.21%、2.88%、1.44%，向其余 108 名核心经营骨干授予标的股票的 88.47%。此次授予的股权分别于 2015 年 8 月25 日、2016 年 8 月 17 日、2017 年 8 月 17 日顺利解锁。2.第三次股权激励方案2018 年初，九阳股份成功入选国家品牌计划，公司借此与众多平台和新媒体合作对品牌进行了大范围的推广，市场反应良好加上公司转型升级，九阳股份顺势推出第三季股权激励计划，于2018 年 4 月 21 日正式发布公告。激励方案内容如表 2。首次授予的限制性股票分别于 2019 年 6 月 17日、2020 年 6 月 19 日、2021 年 6 月 22 日顺利解除限售，并上市流通。预留授予的限制性股票分别于 2020 年 3 月 29 日、2021 年 6 月 22 日顺利解除限售，并上市流通。二、基于事件研究法的市场反应分析（一）研究步骤1.确定事件日和估计期考虑到九阳股份第二次股权激励公告日的前 1日停牌，本文将此次股权激励的事件日定为停牌日，即 2014 年 6 月 5 日；第三次股权激励的事件日确定为股权激励公告发布日，即 2018 年 4 月 21日。事件期分为估计期和窗口期，这里选择将公告日前后 10 个交易日为事件窗口期，即-10,10，共 20 个交易日；将窗口期之前的 120 个交易日作为估计期，即-130,-11。表 1 九阳股份第二期股权激励计划方案项目内容公告时间2014 年 6 月 6 日激励模式限制性股票激励对象董事和高级管理人员 3 人，核心经营骨干 108 人，共计 111 人股票来源公司 A 股普通股定向发行激励规模共 693.5 万股，占公司股本总额的 0.91%。其中授予董事和高管 80 万股，约占本次授予总额的11.54%；授予核心经营骨干 613.5 万股，占本次授予总额的 88.46%。有效期4 年授予日2014 年 9 月 1 日行权价格4.42 元锁定期12 个月行权安排自授权日起满 12 个月后为解锁期，分三次在三年内解锁，每次可解锁比例分别为 40%、30%、30%。业绩条件1.公司业绩条件：（1）第一批：以 2013 年为基准年，2014 年销售额增长率不低于 10%，2014 年净利润增长率不低于 6%；第二批：以 2013 年为基准年，2015 年销售额复合增长率不低于 10%，2015年净利润增长率不低于 15%；第三批：以 2013 年为基准年，2016 年销售额复合增长率不低于 10%；2016 年净利润增长率不低于 25%。（2）2014 至 2016 各年度归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。2.个人绩效条件：依照九阳股份有限公司 2014 年限制性股票激励计划实施考核办法，激励对象解锁的前一年度绩效考核合格。资料来源：2014 年九阳股权激励修订版草案整理所得案例研究 Case Studies424242国际商务财会2023 年第6期2估计正常收益率九阳股份在深圳证券交易所上市，所以选取深证成指作为市场数据，建立市场模型来估计九阳股份的正常收益率。市场模型为：Rit=+Rmt（1）其中：Rit 为九阳股份实际收益率；Rmt 为市场收益率；为无关常数；为风险系数。将估计期的个股实际收益率与市场指数收益率通过 Excel 进行回归（图 1），得到回归方程：Rit=0.0033+0.0077Rmt（2）将窗口期-10,10 内的深证成指收益率带入到回归结果，就可以得到窗口期内九阳股份的正常收益率 Rit。3.计算超额收益率用窗口期内的九阳股份实际收益率减去正常收益率就是超额收益率，计算公式为：ARt=Rit-Rit（3）其中：ARt 为超额收益率；Rit 为个股实际收益率；Rit 为正常收益率。4计算累计超额收益率将上一步得到的窗口期内超额收益率进行累加，就能得到累计超额收益率，公式如下：10t-10ttCARAR=（4）其中：CARt 为累计超额收益率；ARt 为超额收益率。经过计算得到九阳股份第二期和第三期股权激励窗口期的超额收益率和累计超额收益率。如表3 所示。（二）结果分析1.九阳股份第二期股权激励市场反应结果分析根据图 2 不难看出，2014 年九阳股份的股价相当程度上受到了股权激励计划的刺激。在-10,-2 区间内超额收益率呈波动下降趋势，且多数为负的收益率；累计超额收益率在-7,-2区间几乎呈线性下滑状态，且坡度较陡，下降幅度较大。在事件日前 2 日超额收益率出现上涨，后 3日又出现下降。九阳股份在此次发布股权激励公告的前 1 日选择停牌，存在很大可能已经对外泄露表 2 九阳股份第三期股权激励计划方案项目内容公告时间2018 年 4 月 21 日激励模式限制性股票激励对象董事和高级管理人员5人，核心经营骨干186人，共计 191 人股票来源公司 A 股普通股定向发行激励规模共 499.996 万股，占公司股本总额的 0.65%。其中授予董事和高管 106 万股，约占本次授予总额的 21.2%；授予核心经营骨干 480 万股，占本次授予总额的 76.2%；预留股份 12.996 万股，占本次授予总额的 2.6%。有效期4 年授予日首 次：2018 年 6 月 8 日；预 留：2018 年 10 月19 日行权价格1 元锁定期12 个月行权安排首次授予的限制性股票自授权日起满 12 个月后为解锁期，分三次在三年内解锁，每次可解锁比例分别为 30%、30%、40%；预留授予的限制性股票自授权日起满 12 个月后为解锁期，分两次解锁，单次可解锁比例为 50%。业绩条件公司业绩条件：第一批：以 2017 年度为基准年，2018 年销售额增长率不低于 6%，2018 年净利润增长率不低于 2%；第二批；以 2018 年度为基准年，2019 年销售额增长率不低于 11%，2019年净利润增长率不低于 8%；第三批：以 2019 年度为基准年，按如下标准解除限售：2020 年销售额增长率低于 11%，或 2020 年净利润增长率低于 9%，当期限售股份不予解除；2020 年销售额增长率不低于 11%，且 2020 年净利润增长率不低于 9%，解除当期 60%限售股份；2020 年销售额增长率不低于 13%，且 2020 年净利润增长率不低于 11%，解除当期 80%限售股份；2020 年销售额增长率不低于 15%，且 2020 年净利润增长率不低于 13%，解除当期 100%限售股份。在符合条件的标准中，解除限售比例按高者计。个人绩效条件：依照九阳股份有限公司2018 年限制性股票激励计划实施考核管理办法，激励对象解锁的前一年度绩效考核合格。资料来源：2018 年九阳股权激励修订版草案整理所得Case Studies 案例研究434343国际商务财会2023 年第6期了激励计划，市场投资者鉴于其首次激励计划破产的经历，对第二期激励计划保持比较谨慎的态度。2014 年 6 月 5 日正式公布股权激励计划后，很大程度上增强了投资者的信心，超额收益率快速上升，在第 5 日达到峰值，累计超额收益率也迅速反弹，在第 7日达到高点。从市场的短期反应来看，市场对九阳股份此次股权激励给予的态度是积极的。2.九阳股份第三期股权激励市场反应结果分析从 图 3 可 以 发 现，在 事 件 日 之 前-10,-2 区间超额收益率上下震荡幅度较大，但从-5 日开始正值较多，累计超额收益率虽然被带动爬升，但始终小于 0。股权激励公告发布后，超额收益率波动幅度变小，且在 4,8 均为正值，累计超额收益率逐步攀升，在第 4 日超过 0 值，第 8 日达到最大值。说明市场给与了九阳股份第三次股权激励正向的反馈，但市场投资者信心明显不如第二次股权激励的时候强劲。结合股权激励方案，发现此次对高管的激励力度加大，高管人数增加 2 人，授予高管股票数量占标的数量的比重提高 9.66%。此外，本次还预留股票 12.996 万股，存在可操作空间，有为高管发放福利的嫌疑。三、结论与启示根据市场有效假说，市场价格可以反映所有相关信息，虽然这是一种现实中不资料来源：国泰安数据库整理所得图 1九阳股份收益率和市场指收益率回归关系图 2 九阳股份二期股权激励市场反应结果表 3 九阳股份第二期股权激励市场反应结果日期超额收益率（ARt）累计超额收益率（CARt）日期超额收益率（ARt）累计超额收益率（CARt）2014-05-210.034720710.034720712018-04-090.019432430.0194324