地理距离与股价暴涨暴跌——基于软信息不对称的视角_丛琳洁.pdf

金融发展研究 第2期收稿日期：2022-11-08修回日期：2022-12-29地 理 距 离 与 股 价 暴 涨 暴 跌基 于 软 信 息 不 对 称 的 视 角丛琳洁米致远（上海师范大学商学院，上海200234）摘要：本文基于软信息不对称视角，以地理距离衡量由“软信息”带来的信息不对称程度，利用A股上市公司数据探究了股价暴涨暴跌的成因。研究发现：地理距离显著增加了股价暴涨暴跌次数，即软信息不对称程度越高，股价暴涨暴跌的可能性越大；投资者调研活动在地理距离影响股价暴涨暴跌的过程中发挥了重要的负向调节作用；对于属于沪（深）港通标的、机构持股比例低和信息披露考核差的上市公司，地理距离显著增加了股价暴涨暴跌的可能性。本文对于拓展软信息不对称相关研究、促进资本市场健康发展具有一定意义。关键词：地理距离；股价波动；投资者调研活动；异质性影响中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）02-0067-09DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2023.02.009作者简介：丛琳洁，男，上海师范大学商学院，研究方向为产业创新和绿色金融；米致远，男，上海师范大学商学院，研究方向为资本市场、公司金融和绿色金融。一、引言股票市场平稳健康运行对资本市场具有重要意义，关乎国内外投资者对我国股市的投资信心。股价极端波动历来是金融领域重要的研究问题（陈国进和张贻军，2009；Kim等，2011）1，2。自1989年试点以来，我国股市在过去三十多年间历经多次剧烈上涨和急速下跌，一方面，这肇因于国内经济的高速增长、股权分置改革、注册制改革以及人民币升值等多重因素所构成的复杂背景；另一方面，也与国际市场诸多外生冲击密不可分。固然经济周期的扩张与收缩、金融风险的动态监管、有效做空机制的缺乏等宏观性和制度性的因素不容忽视，但是不可否认，上市公司信息传递也在其中发挥了至关重要的作用，财务信息披露、重大事项公开、内部控制报告发布等行为均会向金融市场传递重要信号，带来股价的暴涨暴跌。上市公司的信息有软信息和硬信息之分（Liberti和Peters-en，2019）3。随着信息技术的广泛应用和证券监管体系的日臻成熟，上市公司的信息不对称现象已得到了较大程度的缓解，但是这种“缓解”大多局限于业务收入和盈利情况等公开且易量化的“硬性”信息，仅靠这些规范性的“硬性”信息显然难以通晓企业经营全貌和未来发展前景；一旦涉及公司经营文化、员工素养等“软性”信息，信息不对称、不透明的现象仍客观存在（郭思永等，2020）4，这是因为软信息的获取难度大，通常难以量化和标准化，并且具有独特性和排他性，无法像会计报表中的财务指标一样展开横向比较，亦难以通过常规手段进行收集，在传播过程中还存在信息损耗和内容扭曲，降低了传播的效率。本地偏好是投资过程中广泛存在的一种行为现象（崔学刚等，2021）5，即投资者更愿意投资家乡及临近区域的企业，这是因为随着地理距离的增加，软信息的传递难度逐步加大，二级市场软信息不对称程度也逐步提升。我国幅员辽阔，上市公司众多且分布范围广泛，但是机构和个人投资者更多地集中基金项目：上海市教委高水平地方高校建设一流研究生教育项目“融入软信息的上市公司退市风险预警方案”（209-AC9103-22-368072013）。证 券 保 险】【67金融发展研究 第2期于经济发达地区（刘江会和朱敏，2015）6，这就造成了企业与投资者之间地理距离的广泛差异。那么，上市公司与主要投资者的地理距离对股票价格的极端波动存在何种影响？本文基于我国A股上市公司数据，试图从软信息不对称的视角分析股票价格的暴涨暴跌；将投资者调研活动纳入分析框架，探讨其在软信息影响股价极端波动的过程中所发挥的重要作用；检验是否属于沪（深）港通标的、机构持股比例、信息披露考核等不同方面的异质性。虽然系统性风险的出现无法避免，但采取一定措施平抑个股股价的极端波动，对于促进企业平稳发展、推动股市成熟健康和巩固投资者信心均有重要意义。基于此，本文针对上市公司、政府监管部门和投资者给出一定的建议，从而帮助公司更好地维护投资者关系，帮助政府部门提高金融治理水平和治理能力以及帮助投资者合理规避投资风险。二、文献梳理与评述股价暴涨暴跌反映了个股在二级市场上极端波动的特征，国内外学者已经从多个角度探究了公司股价极端波动及股价崩盘风险的影响因素，其中包括股权质押（熊礼慧等，2021）7、融资融券（王庆安和高恺，2017）8、机构投资者（陈国进等，2010）9、大股东交易（姜永宏等，2019）10等，也有部分学者从货币 政 策（邹 萍，2015）11、行 政 干 预（谢 世 飞，2014）12等宏观层面展开分析。实际上，信息效率也发挥了重要的作用，有效的信息披露能够显著促进股票市场的有效性（张程睿和徐嘉倩，2019）13，实际上这涵盖了信息质量、信息透明度以及信息传递模式等多个方面。肖土盛等（2017）14的研究证明公司信息披露质量与股价崩盘风险显著负相关，宋献中等（2017）15则证实了企业披露社会责任信息降低了未来股价崩盘风险，这些学者均关注到了信息在公司股价极端波动中的重要作用，但是实际上这更多地属于硬信息的范畴，未能从软信息层面深入探讨股价暴涨暴跌问题，为本文留下了可待探索的空间。目前，针对软信息不对称的研究相对较少，不少学者研究表明软信息传播的难易程度与地理距离和交通发展水平息息相关（Coval 和 Moskowitz，2001；Loughran 和 Schultz，2005；Kubick等，2017；Huang和Kang，2017）16-19，地理区位和基础设施发展不平衡直接导致软信息不对称。尽管信息技术的发展极大地打破了信息传递沟通的壁垒，但是难以量化、受传播者主观因素影响较大的软信息获取成本较高，且在传播中容易出现漏损或失真（Liberti和Petersen，2019）3。软信息最为常见的获取方式是与公司的供货商、客户、员工进行线下的一对一沟通，或是对公司的厂房车间进行实地探访，通过细致、切实的调研，投资者才能获得对公司更加全面的了解。在地理距离影响公司股价方面，学者们也积累了一定的成果，包括公司与投资者、监管者、审计方、大客户的距离等。Uysal等（2008）20发现家庭对本地投资表现出强烈的偏好，每个家庭持有的本地资产比非本地资产的年化回报率高出3.2%。Kubick和Lock-hart（2016）21从监管的视角出发，发现远离证券交易委员会的公司有更大的股价崩盘风险。田利辉和王可第（2019）22利用A股上市公司数据也得到了同样的结论，随着监管机构与上市公司总部的地理距离的增加，上市公司股价崩盘风险变大。部分学者关注到审计距离与股价变化的关系，赵放等（2017）23从会计独董的同城特征出发，发现审计委员会中会计独董常居地如果和上市公司处于同一座城市，企业未来股价崩盘风险会显著降低。罗进辉等（2018）24发现审计师与客户公司间的地理距离越小，审计质量越低，客户公司股价信息含量越低。汪洋（2017）25关注做市商与企业的距离，发现随着与企业同城或同省份的做市商数量增加，股票流动性随之增强；与邻近做市商的 距 离 越 小，企 业 股 票 流 动 性 越 强。黄 珺 等（2022）26从大客户地理邻近性出发，实证检验发现大客户与公司之间的地理距离越近，公司股价崩盘风险越低。这些研究表明地理距离在股价变化中确实发挥了重要的作用，不同维度的地理距离产生了广泛的影响。此外，还有不少学者以高铁开通为切入点，如郭照蕊和张天舒（2021）27研究发现高铁开通促使公司层面更多的特质信息快速融入股价，进而降低了股价同步性，提高了资本市场定价效率。通过以上文献梳理与评述，可以了解到目前较少文献从软信息不对称的视角出发探讨股价暴涨暴跌问题，而学者们对地理距离和股价问题的关注更多地集中于审计距离、企业客户距离和监管距离，较少从投资者距离出发深入分析。故本文可能的创新点主要集中在以下方面：首先，从软信息不对称视角出发，引入上市公司与一线城市的地理距离以探索股价暴涨暴跌的影响因素，深化拓展信息不对称的相关理论；其次，选择上市公司接待数据这一直观性指标，将投资者调研活动引入地理距离和股价暴涨暴跌的分析框架中，探究投资者调研活动发挥的作用；最后，从是否证 券 保 险】【68金融发展研究 第2期属于沪（深）港通标的、机构持股比例、信息披露考核三个方面考虑回归结果的异质性，以强化对策建议的针对性，从而缓解软信息不对称，促进二级市场健康发展。三、理论机制与研究假设（一）地理距离与股价暴涨暴跌上市公司地理位置离发达地区越远，软信息不对称的现象越严重，这主要有三方面的原因：首先，我国经济发达的地区集中分布在东部沿海，因此，绝大多数的投资者与金融机构也分布在沿海发达地区，特别是北上广深等一线城市，这就意味着投资者和金融机构对偏远地区上市公司的调研天然面临着空间阻隔与运输成本；其次，“本地偏爱”现象加剧了投资者与偏远地区上市公司在重大事项上的信息不对称（郭思永等，2020）4；最后，偏远地区整体市场化程度更低，政企关系复杂，法制化和产权保护水平低，经营环境的不确定性程度高（刘江会和朱敏，2015）6，因而这些地区的公司本身的信息透明度就比较差。那么，随着地理距离的增加，软信息不对称主要会通过以下渠道影响公司股价波动：第一，对于一家公司来说，距离沿海发达地区越远，公司所受到的投资调研也相对越少，软信息不对称问题越严重，信息透明度越差，因而未被投资者和投资机构注意到的经营信息也越多；同时，企业经营会受到其所在地域文化与人文文化的影响（刘澄和吴鸣鸣，2008；佘元冠和祁卫士，2010）28，29，而投资者常常会忽略或误会这些地域和人文信息，进而误判公司生产经营情况并形成非理性投资行为，造成股价暴涨暴跌。第二，从信息预告的角度来看，由于业绩预告能够基本反映出该公司过去一年的经营概况，故而难以量化的软信息通过公司实质性的业绩预告转化成了“硬性”的信息，在业绩预告披露之后的一段时间内，对公司股价形成冲击。由于我国股市有涨跌停限制，因此，正面业绩预告的公司会有涨停现象出现，而意料之外的亏损预告对公司股价产生负面冲击，从而使公司股价跌停。第三，即使业绩预告并未发布实质性的额外信息，但由于一些偏远地区的公司在平日并未受到投资者和机构的过多关注，当这些公司突然发布业绩预告时，所产生的曝光效应同样会导致公司股价的异常波动和极端波动（董大勇和吴可可，2018）30。据此，本文提出研究假设H1。H1：随着地理距离的增加，上市公司股价暴涨暴跌的可能性增加。（二）投资者调研活动的调节效应投资者调研活动有助于改善公司的治理水平（谭劲松和林雨晨，2016）31，提升公司的特质信息含量，显 著 降 低 股 价 同 步 性（陆 超 和 沈 雨 霏，2021）32。实地调研越来越成为市场挖掘未知信息的重要途径。首先，对上市公司进行实地调研能获取更有价值的信息，特别是面对面的访谈将有利于了解私有信息，及时剖析公司存在的问题，从而使投资者的投资决策更加理性，负面信息造成的投资者恐慌抛售情况将会减少，避免股价大起大落。其次，个人投资者比重超过机构投资者是我国二级市场的重要特征，但是基金公司相对而言具有更强的信息优势，羊群效应的存在使得基金经理的理性决策会使市场信息更快地被吸收（丘彦强和许林，2019）33，众多投资者的正反馈交易有利于避免股市出现大规模的异常波动。最后，投资者调研活动实际上也发挥了重要的外部监督作用，并且具有长期跟踪的特征，将会从企业治理水平和盈余管理水平两方面改善企业经营情况，促使企业增加内部控制缺陷的选择性披露行为（王亚男和戴文涛，2021）34。故而随着调研次数、调研频率的增加，软信息得到进一步的挖掘，投资者的投资理性化程度有所提升，软信息不对称对股价暴涨暴跌的影响也得到缓解。据此，本文提出研究假设H2。H2：随着投资者调研活动的增加，地理距离对股价暴涨暴跌的影响有所衰减。（三）地理距离对股价暴涨暴跌影响的异质性复杂