房贷的挤出效应：“退休消费之谜”的再解释_巴曙松.pdf

2023 年第 1 期（总第 145 期）1 月 15 日出版学报 房贷的挤出效应：“退休消费之谜”的再解释 巴曙松1，2，魏巍2，李羽翔3（1.北京大学 汇丰金融研究院，广东 深圳 518055；2.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025；3.招商资产管理（香港）有限公司，香港 999077）摘要本文使用2017年中国家庭金融调查（CHFS）数据，利用断点回归（RDD）方法估计了退休对家庭消费的影响。实证结果显示退休后家庭显著减少家庭消费，而购房行为强化了退休对家庭消费的挤出效应。可能的机制解释为近年来中国房价不断上升，为了增强婚姻市场竞争力，父母倾向于帮助子女购房，因而退休后家庭房贷压力增加，流动资产减少，购房行为进一步挤出了退休家庭消费。房贷压力增加和流动资产的减少对不同类型消费均存在挤出效应，该效应具有异质性，对可选消费的挤出效应高于必需消费。本文提出，应从房价调控入手，推行差异化的住房调控政策，在消费和住房领域合理分配信贷资源。关键词退休；消费；房贷；流动资产；断点回归 中图分类号：F063.4；F832.4 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2023）01-0003-12一一、问题的提出问题的提出长期以来，中国经济呈现出“高增长、低消费”的典型特征。改革开放以来，虽然中国家庭消费总量逐步增加，但家庭边际消费倾向并不高，消费率低于其他国家。在中国人口老龄化背景下，关注退休人员的消费行为十分有意义。退休作为家庭成员从工作到养老的关键转换节点，在整个生命周期中起到关键作用。随着退休人员数量增加，老龄人口在总人口中的占比迅速升高，研究退休与家庭消费的关系日益重要。从生命周期理论来看，退休后的老年人将消耗退休前积累的财富颐养天年，而不是购房积累财富。但是，在房价上涨的背景下，年轻群体可能无法承担购房压力，已退休的父母具有较强的遗赠动机，通过转移经济资源在购房上给予子女帮助。中国收稿日期：2022-08-16基金项目：国家自然科学基金青年项目“两阶段竞自持土地拍卖制度的理论模型、政策效果和优化路径研究”（72103009）作者简介：巴曙松（1969），男，湖北武汉人，教授，博士，博士生导师，主要从事资本市场和金融监管研究。E-mail:魏巍（1982），女，北京人，博士研究生，主要从事养老金融研究。E-mail：李羽翔（1989），男，河南开封人，博士，主要从事养老金融和资本市场研究。E-mail： DOI 10.19653/ki.dbcjdxxb.2023.01.001引用格式 巴曙松，魏巍，李羽翔.房贷的挤出效应：“退休消费之谜”的再解释 J.东北财经大学学报，2023（1）：3-14.3Number 1（General Serial No.145）January，2023学报“婴儿潮”一代已逐渐步入退休年龄1，他们经历了改革开放后经济高速增长和住房市场改革，由于储蓄率高、购买能力强，“婴儿潮”一代的退休人员为子女结婚购房成为普遍现象。对欧美国家来说，家庭结构较为简单，子女成年后，与父母在经济上关系并不密切。受传统文化影响，中国父母与子女在经济资源上联系紧密，往往共享经济资源。总体来看，中国家庭遗赠动机要高于欧美家庭。中国独特的共享经济资源的家庭结构造成了退休后父母帮助子女购房这一特殊行为。因此，中国退休家庭的消费变化可能异于生命周期模型，也异于欧美国家的实证研究结果。如果退休、家庭消费和购房行为三者存在显著的共振，房价存在大幅波动将进一步挤出退休家庭消费，削弱消费对经济发展的基础性作用，影响家庭消费升级，最终影响个人福祉。为了观察是否存在这一现象，本文旨在检验退休对家庭消费的影响，主要观察退休前后购房行为的变化是否进一步挤出消费。具体来说，本文使用2017年中国家庭金融调查（CHFS）的数据来检验户主退休后家庭消费是否会迅速下降。如果出现下降，哪种类型消费下降最为显著？退休人员为子女购房行为是否会挤出家庭消费？如果存在挤出家庭消费的现象，主要挤出哪种类型消费？二二、文献回顾文献回顾从理论上来看，在生命周期内家庭消费具有平滑特征。经典的生命周期理论指出，具有理性预期的个体在面对可预测的收入冲击时，可以平滑家庭消费的边际效用2，例如退休引起的收入变化具有可预测性，退休导致的收入变化不应该影响消费。Skinner3将流动性约束纳入生命周期模型，提出家庭消费曲线呈现驼峰型，退休后消费呈下降趋势。从实证分析看，大量国外研究发现存在退休后家庭消费显著下降的现象，与理论消费具有平滑特征不符，该现象被称为“退休消费之谜”。李宏彬等4、邹红和喻开志5较早涉及中国退休消费行为的研究，他们发现中国也存在“退休消费之谜”，主要因为退休降低了食物支出和工作相关支出，剔除食物支出和工作相关支出后，“退休消费之谜”消失。食物支出和工作相关支出下降的原因在于退休后闲暇时间增加且生活方式转变使得家庭社交相关消费减少，可以将更多时间精力投入家庭生活，例如做饭、清洁和个人护理等。目前的文献对“退休消费之谜”的原因还有其他多种解释：第一，退休后家庭收入存在一定幅度下降，从而影响家庭消费6。第二，家庭成员面临长寿风险。Lundberg等7构建家庭话语权指标来衡量家庭消费储蓄决策的制定，退休前后话语权从丈夫向妻子的转变可以解释退休后家庭消费的下降。丈夫退休后收入下降，妻子在家庭中的话语权增强，由于家庭中妻子通常比丈夫寿命更长，其更愿意储蓄，家庭内部话语权向妻子倾斜从而家庭消费显著下降。第三，退休后家庭成员闲暇时间增加，退休人员可以利用闲暇时间实现自助，从而替代商品消费，例如退休人员可以利用闲暇时间自制食物和寻找价格更优的商品8。第四，退休人员更有可能面临外部异质性冲击，例如健康恶化和养老金政策变化等，这种效应随家庭异质性变化9。从以往文献来看，学者主要从生活习惯、收入结构、长寿风险、闲暇时间和外部冲击等方面解释退休前后家庭消费的变化，并没有关注购房行为对退休家庭消费的影响。关于购房行为对家庭消费的研究较为丰富，购房行为影响家庭消费的路径主要有两种：第一种路径是房贷增加对家庭消费的影响。如果家庭房贷在适度范围内，房贷将促进家庭消费的增长，这源于购房带来的安全感，被称为“杠杆效应”10。由于每月房贷支出具有刚性，高额房贷将导致家庭不得不减少当期消费需求，这被称为“挤出效应”11。近年来，随着中国房价的上涨，学者聚焦于杠杆效应和挤出效应的比较，研究结论较为一致，认为挤出效应大于杠杆效应，高额房贷挤出了消费12。第二种路径是流动资产减少对家庭消费的影响。一般来说流动资产越多家庭消费越高，这主要因为资产42023 年第 1 期（总第 145 期）1 月 15 日出版学报变现难易程度对消费路径平滑和流动性约束存在影响。最早的学者主要关注养老金13和医疗保险14等非流动资产对家庭消费的影响，他们发现相关缴费虽然减少了当期流动资产，但提高了当期消费，这主要因为养老金和医疗保险提高了家庭抗风险能力。近年来，学者主要关注家庭购房行为，家庭往往使用现金付首付或全款购买房产，流动资产必然减少，且增加了风险敞口，因而对消费具有抑制作用15-16。国外相关文献研究表明，退休家庭会逐步降低居住面积，并最终退出房产市场17。而中国家庭存在退休人员为子女结婚购房的现象。这种行为导致退休家庭房贷压力增加和流动资产减少，进而加剧了家庭消费的下降18-19。欧美国家推行利率市场化较早，房价随利率波动而变化，银行等金融机构提供浮动利率贷款（Adjustable-Rate Mortgage）和固定利率贷款（Fixed-Rate Mortgage）两种方式。虽然美国次贷危机后，申请固定利率贷款的购房者占比上升，但采用浮动利率贷款的购房者仍是主流。LPR改革前，中国住房抵押贷款主要采用固定利率；LPR改革后，中国住房抵押贷款与LPR挂钩，中国住房抵押贷款定价正处于从固定利率到浮动利率的改革进程中。总体来看，由于欧美国家浮动利率住房抵押贷款占比及市场化程度高于中国，因而中国购房者房贷带来的债务支出刚性高于欧美国家，而这种较高的债务支出刚性使得购房行为对退休家庭消费的挤出效应在中国表现得更加明显。近年来，中国面临着人口老龄化和高房价的双重挑战，因而本文以退休前后家庭购房行为视角切入，通过研究家庭房贷压力和流动资产的变化，再次解释“退休消费之谜”。并利用中国强制退休政策带来的制度设计优势，采用断点回归（Regression Discontinuity Design，简称RDD）方法解决退休决策的内生性问题，得到退休对家庭消费影响的干净估计。三三、研究设计研究设计（一一）实证策略实证策略国外文献探讨“退休消费之谜”的最大分歧点在于退休决策是否具有内生性，这主要因为欧美国家施行弹性退休制度，养老金缴费满一定年限后，个人可决定何时退休。美国施行弹性退休政策，个人可自主选择退休时点，年满62岁只能领取70%的养老金，年满65岁退休可领取100%的养老金。中国退休政策具有强制性，要求政府和企业的正式员工达到法定退休年龄才能退休。通常男性的退休年龄是60岁，女性的退休年龄是50岁或55岁。除完全丧失工作能力或从事高风险工作的居民外，大多数居民都遵守以上退休年龄标准。由于中国退休政策具有强制性，本文使用断点回归方法识别和估计户主退休对家庭消费和购房行为的影响，避免了由于自我选择而导致的估计偏差问题。断点回归方法基于连续变量受到外生冲击，使得连续变量产生处理效应（Treatment Effect）。如果外生冲击对其他变量没有影响，那么该外生冲击则为导致连续变量产生处理效应的原因。以退休为例，年龄为连续变量，而是否达到法定退休年龄决定了退休状态，在考虑了年龄的情况下，法定退休年龄前后家庭消费和购房行为的均值变化可由断点回归方法估计。断点回归设计可分为精确断点回归（Sharp RD）和模糊断点回归（Fuzzy RD）。在精确断点回归中，被处理个体在驱动变量的断点处从0跳跃到1。在模糊断点回归中，被处理个体在驱动变量的断点处从概率a跳到概率b（0ab1）。参考Hahn等20的研究，本文主要用非参数方法进行模糊断点回归。本文使用局部多项式回归方法估计断点两侧的处理效应：(?YL，?YL，?YL)=argmin?YL，?YL，?YL(Yst-YL-YL S-YL S2)2（1）(?YR，?YR，?YR)=argmin?YL，?YL，?YL(Yst-YR-YR S-YR S2)2（2）5Number 1（General Serial No.145）January，2023学报对于家庭消费和购房行为的效应Y，回归函数不连续性可用?D=?DR-?DL估计。对于试验的驱动变量D，本文用以下两个局部线性回归表示：(?DL，?DL，?DL)=argmin?YL，?YL，?YL(Yst-DL-DL S-DL S2)2（3）(?DR，?DR，?DR)=argmin?YL，?YL，?YL(Yst-DR-DR S-DR S2)2（4）模糊断点回归的效应可表示为：?FRD=?D=(?YR-?YL)(?DR-?DL)（5）本文采用Lee和Lemieux21相同的方法选择最优带宽，最优带宽为：hoptCV=min arg minh CVY(h)，arg minh CVD(h)（6）（二二）变量设定变量设定本文数据来自2017年中国家庭金融调查（CHFS）数据库。CHFS数据库主要涵盖家庭微观层面的信息，家庭退休、消费和债务信息较为充足。由于农村家庭不受退休政策的约束，因而删除了农村家庭样本。剔除家庭消费、家庭可支配收入和家庭净财富等关键变量的缺失值后，得到了36 281个有效家庭。本文变量的描述性统计如表1所示。本文被解释变量为家庭消费。家庭消费主要包括食物消费、工作消费、娱乐消费和其他消费。食物消费包括大米、猪肉、鱼和蔬菜等15种食品的支出；工作消费包括医疗、外出就餐、交通、服装和通讯等相关的支出；娱乐消费包括用于度假、体育运动和使用新闻媒体等相关的支出；其他消费包括儿孙教育、生活照料和个人护理等方面的支出。从消费的必需性来看