格力电器混改前后的代理问题研究_高乾.pdf

088经济论坛格力电器混改前后的代理问题研究文/高乾1公司治理中的代理问题所谓代理问题，指的是在委托人指定代理人为其代理行使某些权利时，由于委托人和代理人信息不对称，使得代理人并不总是以委托人利益最大化为目标行使代理权，从而损害委托人利益的问题。代理问题是公司治理中很重要的研究话题，学术界部分学者将公司定义为一系列包括股东、客户、债权人、管理层、员工之间的多重合同在内的合同契约关系的结合体1。根据代理关系的主体不同，学术界将代理问题划分为三类2：第一类代理问题探讨的是在股权分散的情况下，股东与管理层之间的代理问题；第二类代理问题探讨的是在股权集中的情况下，控股股东与中小股东之间的代理问题3-4；第三类代理问题探讨的是在股权相对集中的情况下，控股股东与中小股东、管理层与控股股东之间的双重代理问题5。2格力电器混改简介2019年8月，格力电器宣布控股股东格力集团公开征集股权转让的受让方，转让比例为一次性转让其所持有格力电器总股本的15%，转让价格不低于44.17元/股。2019年10月末，经格力集团评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审，确定珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海明骏”）为最终受让方。2019年12月，珠海市人民政府、珠海市国资委分别批复同意本次股份转让相关事项。2020年2月，格力电器宣布此次股权转让的过户登记手续已完成。完成后，公司将无控股股东和实际控制人。名义上看，格力电器混改后，从一家国有企业变为了一家没有实际控制人的公众公司，但真的如此吗？本文下一部分通过对格力电器混改前后的代理问题的研究，尝试对这个问题做出回答。3格力电器混改前后的代理问题研究从上述关于各类代理问题的介绍可以看出，股东对管理层的制衡程度与中小股东对控股股东的制衡程度，是衡量代理问题大小的核心标志，而这种制衡关系，集中体现在各个股东投票权的差异和董事会成员的构成上。因此，本文通过分析混改前后格力电器股权结构的变化及董事会构成的变化以及混改前后管理层的经营决策，来探究格力电器混改前后代理问题的变化。3.1格力电器混改前的代理问题混改前格力电器股权相对集中，第一大股东格力集团持有18.22%的股份，但并没有达到绝对控股，包括管理层、经销商、外部机构及个人投资者在内的中小股东持有81.78%的股份，这意味着若干中小股东联合起来即可超过控股股东的持股比例，在这种情况下，一方面，管理者、控股股东、中小股东之间有良好的制衡关系，可以最大削弱公司治理中的代理问题；而另一方面，实践中也容易发生管理层与控股股东、控股股东与中小股东之间的双重代理问题。而在格力电089经济论坛器六名非独立董事成员中，代表控股股东格力集团的董事只有一名，而代表管理层的董事会成员有三名，同时代表经销商势力（京海担保）的董事成员有两名。由于格力电器的经销商的利益由管理层分配，因此混改前，格力电器管理层在董事会层面拥有的决策权显著多于控股股东，这意味着格力电器的控股股东与中小股东之间的代理问题不明显，其代理问题只可能存在于管理层与股东之间，也就是第一类代理问题。从格力电器2016年，在账面保留近千亿货币资金及类现金资产的同时，以发行股份的方式并购基本面较差的银隆的事项被中小股东联手否决可以看出，外部股东可以对管理层侵害股东利益的行为可以有效制衡，因此格力电器的第一类代理问题并不严重。3.2格力电器混改后的代理问题3.2.1格力电器混改后股权结构及董事会构成根据格力电器的官方公布，混改后其无控股股东和实际控制人，但仔细研究混改方案后发现，并不完全属实。首先是受让原控股股东格力集团15%股权的珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（下称：珠海明骏）的控制权安排就很有特色。珠海明骏使用了有限合伙架构，控制权在出资比例仅为0.0567%的普通合伙人（GP）珠海贤盈手里，而珠海贤盈也是一家有限合伙企业，其控制权属出资比例为50.50%的普通合伙人珠海毓秀。也就是说，珠海明骏归属于珠海毓秀旗下管理。珠海毓秀投资管理公司是一家有限责任公司，股权穿透可以看出，四位高瓴资本合伙人出资49%，Pearl Brilliance出资10%，格臻投资出资41%。其董事会由上述三位出资人各提名一人组成。董事会规定，除在珠海毓秀公司章程和珠海贤盈有限合伙协议中明确规定的需要珠海毓秀董事会三名董事一致通过的事项外，珠海毓秀董事会的决议在任何时候由三分之二以上（含本数）的成员投赞成票审议通过。但是，珠海毓秀的公司章程中，关于向格力电器董事会提名董事人选方面，做了以下规定：依据格力电器公司章程，珠海明骏有权向公司董事会提名3名董事候选人，如珠海毓秀认为需要提名董事候选人，这3名董事候选人应由珠海高瓴、Pearl Brilliance及管理层实体各提名一人，并且应保证珠海高瓴和Pearl Brilliance提名的两名人选至少有一人获得管理层实体的认可。另外，在股东大会选举董事时，保证珠海明骏对其提名的三位董事候选人均投赞成票并平均分配投票权。此外，在格力披露的详式权益报告书（修订稿）中提到，珠海明骏普通合伙人的更换需要出资比例超过98%的有限合伙人同意，而管理层实体格臻投资在交易前已经受让珠海博韬持有珠海明骏的6.3794%的出资份额，交易后六个月内还要受让其持有珠海明骏的4.7236%的出资份额，合计超过11%。也就是说，珠海明骏普通合伙人的更换格臻投资有着一定的决定权。从珠海明骏及其背后控制人珠海毓秀的决策机制可以看出，珠海明骏自身的经营及其在格力电器的股东大会这一层面，珠海明骏的决策受珠海高瓴、Pearl Brilliance和管理层实体三方共同控制。就董事会而言，混改后当年，在格力电器任职多年的执行总裁黄某和财务负责人望某相继离职，副总裁邓某进入董事会担任董事并兼任董事会秘书。珠海明骏并没有委派新的董事成员。因此董事会中非独立董事仅剩以董明珠以及受其影响的经销商股东及一名格力集团的董事张伟，由于混改后格力集团仅剩3.22%的股份，因此话语权大大减弱。混改后管理层不仅在董事会拥有绝对话语权，在股东大会层面，其090经济论坛参考文献:1姜国华,徐信忠,赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述J.管理世界,2006(06):161-170.2陈仕华,郑文全.公司治理理论的最新进展:一个新的分析框架J.管理世界,2010(02):156-166.3吴育辉,吴世农.股权集中4大股东掏空与管理层自利行为J.管理科学学报,2011,14(08):34-44.4郑志刚,郑建强,李俊强.任人唯亲的董事会文化与公司治理一个文献综述J.金融评论,2016,8(05):48-66.5冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路J.经济研究,2004(12):16-25./作者简介/高乾，新疆财经大学金融学院，研究方向：公司金融。对第一大股东珠海明骏及经销商股东也能施加重大影响。因此，混改后格力电器存在管理层与控股股东、控股股东与中小股东之间的双重代理问题。根据上述分析，初步可以认为混改反而使得格力电器的代理问题更加严重了。那么，这个结论是否可靠？混改后管理层有无损害外部股东的决策呢？下面依然以重大事项决策权的制衡情况进行探讨。3.2.2混改后决策权制衡情况分析：以二次收购银隆为例2016年格力电器管理层发起的并购银隆事项虽然被中小股东联手否决，但作为格力电器管理层的董明珠并未对银隆就此罢手，而是联手外部投资者单独对银隆进行了投资。其中，董明珠个人出资23.4亿元，获得银隆17.46%的股份。2021年8月，格力电器以18.3亿元拍得银隆公司30.47%的股权，且作为银隆股东之一的董明珠将其持有的银隆17.46%的股份对应的投票权委托给格力电器，交易完成后，银隆公司正式成为格力的控股子公司。但是，在2016到2021年收购前的这段时间里，银隆的基本状态还不够稳定。在电动汽车及储能行业大发展的行业背景下，2020年及2021年1-7月银隆分别实现营业收入43.25亿元、10.58亿元，分别实现净利润-6.9亿元、-7.6亿元。作为对比，2020年及2021年上半年，国内电动汽车龙头比亚迪分别实现营收1565亿元、909亿元，分别实现净利润42.34亿元、11.74亿元；2020年及2021年上半年，国内客车龙头宇通客车分别实现营收217.05亿元、98.06亿元，分别实现净利润5.16亿元、1.45亿元（数据来源于各家公司年报）。因此，格力电器对银隆的二次收购显然是以关联交易的方式呈现了投资的风险结果，由此可以看出，格力混改后，外部股东对管理层失去制衡与控制，管理层与外部股东之间的代理问题显著加重。4结语本文通过剖析格力电器混改前后的股权结构及董事会构成的变化，并引入事关股东利益的重大事项决策的案例，发现混改前外部股东可以对管理层实施相对有效的制衡，格力电器的代理问题较轻；而混改后管理层对股东大会和董事会的决策性显著加强，外部股东对管理层的制衡失衡，代理问题有待改进，由此得出混改在实践中并不总是如计划那样能够完善公司治理。近年来“混合所有制改革”成为国有企业改革的核心话题，普遍认为混合所有制改革可以解决国有企业低效率及公司治理问题。但格力电器混改的实践告诉我们，理论上弱化公司治理问题的解决方案也有可能在实践中获得完全相反的效果。包括控股股东、国资委、监管机构、外部股东、媒体及社会公众在内的利益相关方，在实际运行中还需仔细甄别混改方案，引入真正能够约束和激励管理层的投资者，才能促进公司可持续、高质量地发展，真正为利益相关方创造价值。