公司章程中的反收购条款：价值创造还是私利攫取__陈克兢.pdf

第 26 卷第 2 期2023 年 2 月管理科学学报JOUNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINAVol 26 No 2Feb 2023doi:10 19920/j cnki jmsc 2023 02 007公司章程中的反收购条款:价值创造还是私利攫取?陈克兢1，万清清1，杨国超2*，康艳玲1(1 东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心，大连 116025;2 中南财经政法大学会计学院/收入分配与现代财政学科创新引智基地，武汉 430073)摘要:运用文本分析技术构建中国上市公司反收购条款数据库，从企业投资的视角出发考察反收购条款可能存在的价值创造假说和私利攫取假说 研究发现:总体上，反收购条款的私利攫取假说成立，即设置反收购条款的企业管理层倾向于谋求“帝国建造”的过度投资而非享受“安逸生活”的投资不足;机制检验发现，反收购条款会加剧企业内部人控制进而影响企业投资行为;进一步地，当企业设置反收购效应较强条款、事前防御条款和巩固管理层职位条款时，反收购条款的私利攫取效应更为显著;在家族企业中设置反收购条款存在价值创造效应，而在其他民营企业、股权分散企业或无实际控制人企业中设置的反收购条款却发挥着私利攫取效应 本文揭示了公司章程条款对实体经济行为的影响路径，为深化资本市场改革和推动公司治理完善提供了新思路关键词:反收购条款;企业投资;价值创造;私利攫取;内部人控制中图分类号:F271文献标识码:A文章编号:1007 9807(2023)02 0104 260引言长期以来，公司收购被视为一种有效的治理机制 公司控制权市场的存在使得不良管理者面临着持续性的外部威胁，有助于降低企业代理成本1，2，提高管理者生产效率3 随着股权分置改革的完成，我国迈入了股权全流通时代，公司控制权市场进入了高速发展阶段，公司控制权之争事件也频繁发生 2015 年 12 月，宝能和万科演绎了一场收购与反收购的精彩博弈，如何抵御“门口的野蛮人”这个经典的问题再次回到公众的视野中 万科的前车之鉴使得我国上市公司纷纷在公司章程中增加反收购条款，试图阻挡“野蛮人”入侵 反收购条款(Anti-takeover Provisions)兴起于美国第三次并购浪潮，是目前上市公司抵御敌意收购的主要手段 相对于其他反收购措施而言，反收购条款具有设定灵活性、修订便捷性、抵御收购风险前瞻性、低成本性等优势，便于企业在面对控制权市场变化时做出反应 2005 年修订的公司法 和 2006 年修订的上市公司章程指引 鼓励上市公司根据自身情况设置公司章程条款，这为上市公司设置反收购条款提供了更大的自主空间 研究梳理了 2003 年2019 年我国上市公司设置反收购条款的概况，从图 1 中可以发现在收稿日期:2021 07 30;修订日期:2022 06 02基金项目:国家自然科学基金资助项目(71802043;72141304;71702192;71772029);国家社会科学基金资助重大项目(18ZDA95;22ZDA031);国家 社 会 科 学 基 金 资 助重点项目(22AGL013;21AGL010);教育部人文社会科学研究规划基金项 目(22YJA630006;20YJA790004);高等学校学科创新引智基地项目(B20084;B21038);辽宁省教育厅青年科技人才“育苗”项目(LN2019Q05)通讯作者:杨国超(1987)，男，河南洛阳人，博士，教授，博士生导师 Email:yang guochao outlook com2005 年和 2006 年之后我国设置反收购条款的上市公司数量呈现出一个逐年增加的趋势，截至2019 年底共有 1 548 家上市公司设置了反收购条款在理论研究中，反收购条款既可能被用来强化管理防御，又可能被用来创造企业价值4，这是一个具有争议的话题“管理防御”文献认为，反收购条款以牺牲股东利益为代价来保护管理层，会加剧管理层与股东之间的代理冲突，导致管理层逃避责任、享受超额薪酬和安逸生活、不愿意承担风险等不尽责行为的发生5 7，最终造成企业业绩和价值的下滑8 13;“价值创造”文献则认为，反收购条款可以减少管理层短视行为14，提升公司业绩和价值15 17 反收购条款在公司治理实践中的普遍性与理论研究中的分歧形成了鲜明的对比，这使得研究企业反收购条款的经济后果成为了一个亟待探讨的重要课题投资是企业一项重要的财务活动，高效率的投资有利于促进企业健康发展和提升经济增长质量18，但是很多时候投资活动也成为了管理层谋求私利的主要手段 此时，从投资视角出发考察反收购条款可能存在的价值创造效应和私利攫取效应显得尤为重要，令人可惜的是相关文献凤毛麟角 少数文献发现美国反收购立法会导致企业管理层缩减新工厂投资6 和增加多元化收购19，但是这些投资决策是否具有效率仍不得而知 也有文献发现交错董事会条款可以提升企业投资效率20，然而仅由一种反收购条款得出的结论是否可靠仍有待商榷 由于反收购条款数据的识别和收集较为困难21，国内学者大多仅考察一种或者少数几种反收购条款的作用12，20，22，这就导致研究结论的普适性受到质疑从理论上看，反收购条款对企业投资的影响可能存在两种截然相反的论断:一方面，反收购条款影响企业投资可能存在价值创造效应 反收购条款可以缓解公司控制权市场带来的业绩压力和职位威胁，管理层会将资源配置到有利于公司价值增长的效率投资中 除此之外，反收购条款可以确保管理团队的稳定性，这为管理层获取效率投资的收益提供有效保障;另一方面，反收购条款影响企业投资可能存在私利攫取效应 反收购条款会削弱公司控制权市场的治理作用，增强了管理层的“帝国建造(empire building)”动机 即管理层通过投资净现值小于零的项目来谋求私利，造成企业出现过度投资的现象 同时，反收购条款也可能会诱使管理层享受“安逸生活(quiet life)”，导致管理层不愿意承担项目投资的风险，进而造成企业出现投资不足的现象 那么，管理层利用反收购条款究竟是从事价值创造活动，还是从事私利攫取活动呢?不同的治理环境因素会导致反收购条款的价值创造效应和私利攫取效应均有可能存在 我国的外部治理环境薄弱，企业面临着严重的双重委托代理问题 在这样的制度背景下，反收购条款可能更多地扮演私利攫取角色 然而现有理论文献并未给出明确的回复，这为本研究提供了一个难得的研究契机研究利用文本分析技术收集了 2003 年2019 年我国上市公司设置反收购条款的数据，实证检验了反收购条款影响企业投资可能存在的价值创造假说和私利攫取假说 研究结果表明:反收购条款具有私利攫取效应，即上市公司设置反收购条款会损害企业投资效率 具体表现为，设置反收购条款的企业倾向于谋求“帝国建造”的过度投资，而非享受“安逸生活”的投资不足 该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立 作用机制分析的结果表明，反收购条款通过加剧企业内部人控制来诱发企业的非效率投资 异质性分析结果显示，当企业设置反收购效应较强条款、事前防御条款和巩固管理层职位条款时，反收购条款的私利攫取效应更为显著 在家族企业中设置反收购条款存在价值创造效应，而在其他民营企业、股权分散企业或无实际控制人企业中设置反收购条款则发挥着私利攫取效应研究可能的贡献归纳如下:第一，从企业投资视角考察了反收购条款可能存在的价值创造假说和私利攫取假说，证实在中国资本市场中反收购501第 2 期陈克兢等:公司章程中的反收购条款:价值创造还是私利攫取?经过统计发现，在 2003 年和 2004 年设置反收购条款的上市公司分别仅有 3 家和48 家 这主要是由于在 公司法 和 上市公司章程指引 修订之前上市公司章程的自治空间较小，反收购条款在公司章程中的使用较少条款存在私利攫取效应，为 Bebchuk 和 Cohen9、Brusa 等23、Frattaroli13 所支持的“管理防御”观点提供了来自新兴市场国家的证据 同时，研究结论表明反收购条款会加剧管理层的私利行为，这对于全面认清反收购条款在中国资本市场治理实践中的作用有着积极的意义 第二，已经有少数文献关注反收购立法对企业开设新工厂和多元化收购等投资活动的影响6，19，然而反收购条款究竟是提升企业投资效率还是降低企业投资效率，现有文献并未能给出明确的解答 研究重点考察了反收购条款对企业投资效率的影响，有益地补充了 Bertrand 和 Mullain-athan6、Gormley 和 Matsa19的理论文献，揭示了资本市场压力传导到实体经济投资决策的内在机理 此外，研究在一定程度上还回答了陈玉罡和石芳12关于反收购条款影响企业价值实现路径的疑问，对于全面认清反收购条款对公司价值的影响有着积极意义图 1我国上市公司反收购条款设置情况Fig 1 The setting of anti-takeover provisions for listed companies in China1制度背景、理论分析与研究假设1 1制度背景作为公司章程的重要内容，反收购条款通过增加收购成本和难度来预防或阻碍敌意收购20 世纪60 年代美国敌意收购逐渐兴起，“门口的野蛮人”伺机对股权分散且内部管理不善、价值被低估的上市公司发起收购攻势 1968 年美国威廉姆斯法案 的实施正式拉开了反收购的序幕，随即美国各州也掀起了反收购立法的热潮，大量上市公司在公司章程中增设反收购条款 与美国较为系统的反收购立法不同的是，我国没有专门的法律法规对企业反收购行为进行规范 早在2002 年颁布的上市公司收购管理办法 并不允许被收购上市公司采取反收购措施，该办法第 33 条第 2 款明确列举了被收购企业董事会面临敌意收购时不得提议的事项，其中就包括发行股票、发行可转换公司债券、回购上市公司股份、修改公司章程等反收购措施 直到 2006 年修订的上市公司收购管理办法 才不再禁止被收购公司董事会采用反收购措施 由此可见，我国的监管立场是“保护被收购公司及其股东合法权益”，支持企业在公司章程中设置反收购条款在中国，反收购条款在公司章程中的广泛应用与公司控制权市场的发展有着密切联系 在2005 年股权分置改革之前，我国股票市场呈现出流通股和非流通股并存的股权分置状态 非流通股的存在给收购方通过股票市场获取公司控制权带来了极大的困难，阻碍了公司控制权市场作用的发挥 直到 2005 年 4 月上市公司股权分置改革管理办法 的颁布和实施才逐渐消除了非流通601管理科学学报2023 年 2 月股和流通股转让制度差异，为进一步激活公司控制权市场奠定了基础 为了适应公司控制权市场面临的新环境，2006 年 7 月证监会颁布的上市公司收购管理办法 给予上市公司收购活动众多政策支持，极大地推动了我国公司控制权市场的发展 同时，2005 年修订的 公司法 和 2006 年修订的 上市公司章程指引 也鼓励上市公司章程自治，为上市公司设置反收购条款提供了制度支持随着我国公司控制权市场的发展，资本市场中上演了一幕幕收购与反收购博弈的好戏 曾经名噪一时的“万宝之争”最终以宝能出局而黯然落幕，但是“野蛮人”的资本围猎却还在资本市场中继续 万科的前车之鉴使得上市公司纷纷在公司章程中修改、增加反收购条款，试图阻挡“野蛮人”入侵 然而，由于我国目前尚未有关于反收购条款合法性的法律法规，部分上市公司设置的反收购条款存在损害股东合法权益的嫌疑，这引起了监管部门的高度重视 早在 2016 年上海证券交易所就强调“将加大对公司章程增设反收购条款的监管力度”，随后中国证监会也表示“上市公司不得通过反收购协议限制股东合法权利”中证中小投资者服务中心指出“公司自治不应违反法律”，并总结出了六类不当反收购条款:提高持股比例或设置持股期限限制股东权利;增设股东的披露义务;增加公司收购特别决议、设置绝对多数条款;限制董事结构调整;赋予大股东特别权利;设置金色降落伞计划 例如，雅化集团(股票代码002497)在 2016 年 7 月修订的公司章程中规定:在公司被恶意收购的情况下董监高于任期未届满而被终