华夏幸福的债务危机研究_程莹莹.pdf

2828投资与创业Investment and EntrepreneurshipApr.2023Vol.34,No.72023 年 4 月第 34 卷第 7 期华夏幸福的债务危机研究程莹莹（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230031）摘 要：曾经以产业新城为主导项目的华夏幸福在 2021 年年初突然爆发债务危机，这一事件引发了广泛关注。在国家颁布“三道红线”政策后，行业形势发生变化，再加上公司的负债结构不合理、公司的融资模式有弊端等原因，最终导致了危机的爆发。本文将分析华夏幸福债务危机事件的始末，并从宏观政策、公司内部发展策略等角度探究公司债务危机发生的原因，最后针对房地产企业如何健康发展给出建议。关键词：华夏幸福；债务危机；融资问题华夏幸福的债务危机在 2021 年年初正式爆发，公司及其下属子公司发生债券违约达 52.55 亿元，并且公司所拥有的货币资金共计 236 亿元，其中 228亿元受限，除去受限资产仅剩余 8 亿元。与此同时，公司的流动性现金流受限，公司的债务无法按时偿还，因此陷入债务危机。一、华夏幸福公司简介华夏幸福基业股份有限公司（以下称华夏幸福）成立于1998年，公司以住宅开发和资产管理为基础，以产业新城为平台，打造以产业发展为核心的政府服务体系和以空间服务为核心的企业服务体系1。公司打造产业新城模式，形成“产城互动，产城一体”，获得了巨大的成功。2007 年起，华夏幸福开启了异地复制成功之路，并获得了各地政府的大力支持。2011 年，华夏幸福正式在上海证券交易所上市。2016 年，公司实现资产突破千亿元，并且不断拓展其核心都市圈的范围，由原先的京津冀拓展到长三角、河南省郑州市、粤港澳、湖北省武汉市等核心区域。2018 年，华夏幸福与中国平安签署战略合作协议，双方明确在产业新城、综合金融服务和新兴实业等领域加强战略协同合作。2019 年，公司资产规模达到4500 亿元。在 2020 年 8 月，公司下属子公司的信托产品出现实质性违约。2021 年年初，多家评级机构下调华夏幸福的信用评级，同年 2 月 2 日，华夏幸福方称债务危机正式爆发。二、债务危机事件始末（一）债务危机初现端倪2020 年 12 月 22 日，华夏幸福自身上调了“16华夏债”的利率，从原本的 4.88%上调至 6.60%，此次调整后，华夏幸福的债券价格开始下跌。2020 年 8月，国家出台的“三道红线”新规开始实施。“三道红线”新规规定房地产企业剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率不得超过100%，现金短债比小于1。华夏幸福自身远远达不到上述要求，因此未来规模扩张难以继续，再加上公司的预收房款同比下降，多家信用评级机构下调了对华夏幸福的评级。中金公司将华夏幸福的投资评级下调至中性，穆迪将华夏幸福的主体评级展望由负面观察下调至观察名单，同时惠誉将华夏幸福的评级展望下调至负面观察2。从债券价格下跌到多家评级公司下调对华夏幸福的信用评级，华夏幸福的债务危机逐渐拉开了帷幕。（二）发生实质性违约招商银行作为华夏幸福的代销方，其代销的大业信托君睿 15 号（九通基业）项目集合信托计划一直未向投资者分配 2021 年第二季度的利息。这项于2021 年 8 月 4 日到期的信托产品，投资者一直未收到明确的兑付方案。此外，由平安银行代销的陕西省国际信托的信托产品也发生了实质性违约。而由中融信托代销的“中融-11 号集合资金信托计划”到还款期时，也未能及时兑付，本息金额一共 11.2 亿元。并且自 2021 年 1 月 8 日起，华夏幸福还有两笔商票逾期拒付。之后，河北省政府引入了中金公司与金杜律师事务所对华夏幸福情况展开尽调，以期寻求化解债务的方法。（三）债务危机爆发2021 年 1 月 27 日，惠誉国际将华夏幸福的长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级及所作者简介：程莹莹（1998），女，安徽滁州人，硕士在读。研究方向：金融投资。29投资金融有未偿债券均从“B”下调至“CCC”，并将其移出负面评级观察名单。2021 年 2 月 2 日，华夏幸福发布公告称，公司正式出现了债券违约，此次违约共涉及金额 52.55 亿元，其中涉及银行贷款、信托贷款等债务形式。同日，债务委员会联合中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会及各监管机构河北省分支机构、河北省政府及廊坊市政府相关领导，以及 230 多家金融机构代表召开会议，讨论相关事宜。由于华夏幸福境外的多支美元债价格继续下跌，中诚信也发布公告称将再次下调华夏幸福主体及其债项的评级，并且将华夏幸福长期列入观察名单。三、多方助力债务危机化解（一）监管部门及当地政府监管部门与当地政府为协助华夏幸福度过这次危机采取了许多行动。为了维护市场秩序，他们首先要求华夏幸福保证按时交房，并且出于对华夏幸福对当地纳税贡献的考量，廊坊市政府也及时为华夏幸福提供了财政支持。同时，政府部门及时与当地银行沟通，防止出现抽贷、断贷等情况，避免情况进一步恶化。在此次事件中，河北省政府及廊坊市政府还将华夏幸福的所有有关司法案件都统一交给廊坊市政府处理，这种做法避免了项目被轮候查封或者股权冻结等问题的出现。（二）华夏幸福给出的方案2021 年 9 月，华夏幸福公布了 债务重组计划，整个偿债计划包括“卖、带、展、兑、抵、接”等六种方式以求妥善处理未偿债务3。虽然华夏幸福发生严重的债务危机，但是公司目前未出现资产被查封与股权被冻结的情况。同时，华夏幸福保证正常给员工发放工资，保证了核心团队的稳定性，一定程度上保证了公司业务的正常运作。另外，在危机爆发以来，华夏幸福采取的是单个项目封闭运作的方式，以保证单个项目凭借自身资产可以实现再融资，并且集团保证不会从项目中抽调资金。复工后，项目恢复运作，在继续保证运营的情况下，可能还会有剩余资金回流给集团。对于公司后续的发展，华夏幸福也在发布的公告中声明，公司将继续保留孔雀城住宅业务、物业管理业务、部分产业新城业务及其他业务。其中，孔雀城住宅业务将继续经营，并按照多项措施调整，继续保持其融资能力；同时改善产业新城业务过于集中的问题，以此避免因市场变化或者区域政策变化带来的风险。（三）大股东中国平安2018 年，深陷危机的华夏幸福在河北省政府的牵头下与平安人寿签订了股权转让书，中国平安手握 25.12%的华夏幸福股份。中国平安入股华夏幸福后，与其签订了对赌协议。根据协议，公司 2018 年到 2020 年各年度归属于公司股东的净利润分别不得少于 114.15 亿元、144.88 亿元、180 亿元，并且如果华夏幸福在上述时间年度净利润少于承诺净利润的95%，那么华夏幸福要给予中国平安一定的补偿4。中国平安不仅是华夏幸福的第二大股东，还是华夏幸福最大的债权人，因此，中国平安也在积极帮助华夏幸福度过此次债务危机。至 2021 年 12 月 8 日，华夏幸福方称 债务重组计划 已经获得金融机构债务委员会 80%的支持。此方案提议给予债券 58 年的展期。中国平安旗下的平安资管也表示会对华夏幸福的债务重组计划进行支持，并且希望华夏幸福方面保证运营，整顿自身，并及时偿清债务。四、债务危机产生的原因（一）宏观政策变动2020 年 8 月“三道红线”新规正式颁布，对于剔除预收账款后的资产负债率为 77.86%，净负债率195.98%，现金短债比 0.43 的华夏幸福来说，这三项均不符合规定。并且新规表示，一旦公司触及“三道红线”，那么有息债务就不能再追加，华夏幸福的有息债务不能再增加，其对外融资就会受限，在自身融资规模受到限制，又没有及时的现金流入的情况下，华夏幸福不可避免地陷入了危机。（二）产业模式存在缺陷1.房产销售速度变慢华夏幸福采用的是政府和社会资本合作（Public-Private-Partnership，PPP）模式，这种模式是由政府出土地资源，公司负责整个项目的投资建设、招商引资等。华夏幸福的收益来源主要是产业园区内的房产销售，其本身的特点是周期短、易融资，但是如果产业园区内没有形成足够的人口聚集，将会造成房产销售不畅，而房产销售出现问题会直接影响现金回流，没有足够的现金流，也就限制了园区的开发，从而进一步影响到招商引资等环节。华夏幸福房产销售变慢，资金回流不畅，因此无法支撑公司建设所需的长期资金。2.各地政府政策不同公司项目建设周期长，如果有政策变动，公司将会受到影响，而公司在扩张规模时与各地政府洽谈，不同的政府要求也有差异，这也会导致公司规模扩张受阻。并且，近几年国务院国有资产监督管理委员会加强了对政府资金的管控，这也进一步限制了各地政府与华夏幸福的合作。30投资金融（三）对市场形势的误判1.原有项目吸金能力下降华夏幸福起家于河北省，虽然在近几年已经不断向长三角、粤港澳地区扩张发展，但是其主要土储还集中在河北，随着环京地区的住宅量价齐跌，直接影响公司回款高达数千亿元。2017 年以来，河北省廊坊、张家口、保定等城市在颁布了限购令后，当地的楼市成交量都大幅下降，而重仓这些城市的华夏幸福更是受到巨大影响。2.新项目发展受阻2018 年，华夏幸福在中国平安加入后于深圳设立了总部，形成“南北分治”的局面，但是南方项目发展的现金流远远不能支撑公司的发展。2019 年公司继续扩张规模，转向其他核心城市，却由于不可抗力因素，在武汉市的项目付诸东流。原有的项目受到政策冲击导致收益不明朗，新投资的项目又不能及时带来可观收入，公司不可避免地陷入了困境。（四）高杠杆快速扩张发展埋下隐患华夏幸福的快速扩张是建立在高杠杆基础上的，公司的资产负债率一直保持在 80%以上，在行业内也属于较高水平。公司的净负债权益比逐年攀升，连续三年都保持在 200%以上，同时公司的存货类资产占总资产的 63%，即使按照 2019 年的最高结转成本来结算也需要五年多的时间。公司的销售回款逐年减少，建设成本提高且对融资的依赖性很强。经营性现金流量持续流出，就需要有融资资金来弥补，而一旦销售情况欠佳，公司的经营情况就会受到影响。五、建议（一）积极应对政策变化房地产行业是一个以政策为导向的行业，政策的变动对行业的影响很大。环京地区限购与“三道红线”政策对华夏幸福产生较大影响，使其销售收入减少，融资受阻，最终导致资金链出现断裂危机。为了减少政策变动可能会给公司带来的负面影响，华夏幸福应该主动关注国家动态，加强相关研究，做到对政策变动有预见性，及时、准确地把握政策动态。除了及时关注政策变动，华夏幸福还应及时根据政策作出调整。华夏幸福在产业布局前期就应该采取分散风险的布局战略，除环京区外，还应注重其他区域的经营，避免政策变化带来的不利影响。在“三道红线”新规实施前，就有相关政策出台警示高杠杆企业降杠杆稳经营，但是华夏幸福并未重视，而“三道红线”新规发布后，华夏幸福直接面临融资困难的问题。因此，华夏幸福应根据政策进行预见性地调整，如此才能健康长久发展。（二）适时调整运营模式华夏幸福的 PPP 模式开启了政企合作的良好局面，但是这种模式下，华夏幸福前期投资过大，并且由于其依赖房产销售的特性，中间任何一个环节出现问题，都有可能导致其资金链断裂。因此，华夏幸福应该适当开拓新的发展模式，调整自身模式的运营状况，以新模式结合旧模式的方式发展。（三）统一南北管理，形成协同效应华夏幸福应该在业务上发挥协同作用，以促进公司的整体发展。虽然北方负责“产业新城”业务，南方以“商业地产”业务为主，但两方都属于地产建造，因此，两方可以通过资源共享形成协同效应，以促进双方的共同发展。同时，公司要合理分配各业务间的现金流，提升项目选择能力与针对性，提高投资效率，使公司获得财务协同效应5。（四）减少负债规模，降低杠杆华夏幸福为了支持扩张，举借了大量债务，偿债能力下降，债务负担过重，经营风险增加，使得资本结构偏离了最优资本结构。华夏幸福应该重新审视自身风险承担能力，重新构建资本结构，降低负债。而房地产行业自身财务杠杆较高，不能盲目降低杠杆，因此，华夏幸福应先从资金需求端入手，对业务方向作出调整，向轻资产运营转型，同时放缓拿地节奏，减少拿地数量，追求