保险公司：资本市场新的看门人？_曾斌.pdf

066随着证券市场“强责任时代”的到来和中华人民共和国公司法（修订草案二次审议稿）的公布，上市公司董责险再次成为资本市场的热议话题。所谓董责险，是指被保险人在履行董事、监事及高级管理人员的职责时，因疏忽或过错导致存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏等违法情形，致使投资者（股东）在证券交易中遭受损失，依法应承担相应经济赔偿责任的风险。根据公开数据，2020 年至 2022 年间，公开披露购买董责险的上市公司家数分别为 119 家、248 家和337 家，特别是受 2021 年底康美药业案责任人被判赔巨额民事赔偿的影响，2022 年上半年发布购买董责险的公司合计达到 268 家，已经超越 2021 年全年的数量。此前，2018 年修订的上市公司治理准则中规定了有关董责险的条款，而 2022 年 12 月 30 日公布的公司法（修订草案二次审议稿）在第一百九十二条首次规定了公司可以为董事投保责任保险，并细化规定董事会应当向股东会报告责任保险的投保金额、承保范围及保险费率等内容。这是我国董责险首次入法，再次引起学界和实务人士的关注。我们通过对域外文献的梳理，结合执业实践，反思了上市公司购买董责险的动机，试图回答保险公司“能否成为资本市场新的看门人”以及“能否成为更好的看门人”法制文/曾斌 方荣杰作为董责险的承保人，保险公司需要进行董责险业务评测和“管理”上市公司董监高的任职风险。我们认为，相比于激励效应，信号效应能够为保险公司的监督作用提供更充分的解释依据保险公司：资本市场新的看门人？Rule of Law067两个核心问题。作为董责险的承保人，保险公司需要进行董责险业务评测和“管理”上市公司董监高的任职风险。我们认为，相比于激励效应，信号效应能够为保险公司的监督作用提供更充分的解释依据。同时，区别于其他上市公司监督者，保险公司有其独特和充分的激励，这或将使得保险人的监督工作更为细致。基于此，强制披露董责险信息或将成为新的立法和监管趋势。上市公司购买董责险有何动机？以美国为例，董责险条款通常包括三类，分别是 Side A、Side B 和 Side C（以下分别称“A 类”“B类”和“C 类”，见表 1）。A 类保险的被保险人是董监高个人，即当董监高遭遇股东诉讼并需支付赔偿时，可要求保险人予以赔付。B 类和 C 类保险的被保险人都是公司，区别在于：B 类保险是在公司对遭遇诉讼的董监高进行补偿后，再对公司进行赔付；而 C 类保险则是对自身面临诉讼的公司予以赔付。因此，B、C 类保险也被合称为“公司险”（entity-level insurance）。之所以要解释上述分类，是因为其是理解公司购买董责险动机的前提。就 A 类保险而言，公司购买的动机是为了吸引人才：董监高个人是厌恶风险的，特别是在面临股东诉讼时，索赔金额可能达千万元甚至过亿元级别，若没有充分的风险转移机制，仅仅依据纸面上的薪酬将难以吸引人才。实际上，也有学者认为董责险本质上就属于薪酬的一种。与之相比，公司为何要购买 B 类和 C 类保险则显得较难解释。本质上，保险是一种风险转移机制，因为被保险人对于潜在的风险难以预测或控制，而希冀将其转移到保险人处，上述 A 类保险即为一例。但是，对B、C类保险而言，这一假设前提存在两个问题：第一，公司可以通过完善治理来控制股东诉讼风险；第二，股东可以通过多元化投资来分散风险。因此，仅从股东角度来看，除非责任险提供了分散风险以外的其他好处，上市公司购买 B 类和 C 类保险将是一种净现值为负的投资。因为保险公司需要确保剔除了潜在赔付金额后的保费能让自身有利可图，这笔盈利则来源于公司本身。所以，公司似乎没有动机购买“公司险”。基于上述假设，有学者认为，公司购买 B、C 类保险的原因在于管理层的自私性。考虑到管理层的薪资通常和公司经营表现绑定，确保公司财报的美观和健康则是他们的第一要务。既然股东诉讼可能显著影响当期财报，那么诉诸董责险的赔付来维护财报的稳定，则显得合情合理，而这也成为了一种盈余管理手段。若以上推论成立，此处则会出现一个奇怪的悖论：管理层维护公司业绩的努力通常是有利于股东的，但通过购买董责险来维护业绩的举措，却未必是股东想要看到的，这或许也是代理成本的体现。保险公司能否成为资本市场新的看门人？保险公司的承保调查一旦公司购买了董责险，股东集体诉讼的赔偿责任风险则将全部或部分转移到保险公司，承保人的损益将最终取决于该公司的治理情况，这将使得保险公司对保险标的格外关注，希望以更翔实的数据和调查来进行风险评估，这可以体现在投保申请材料中。在我国，投保方被要求填写的投保申请书通常包括：是否存在违规关联交易、环境保护和防污工作进展、是否建立了完善的内控制度、过去一段时间（通常为 36 个月）的对外担保情况等，并要求投保人进行“无索赔声明”，陈述自身是否曾经受到监管问询或调查、股民或保险公司索赔等情况。相比之下，美国的保险公司会向顾客询问更宽泛的问题，例如：企业内部的负面消息是如何自下而上传达的？它们能否及时引起管理层的注意？公司是如何选举董事会成员的？又是如何发现合适的人选的？公司的盈余管理手段是什么？未来是否存在收购计划？尽管这些问题看似不直接与相关主体的责任承担直接关联，但保险公司认为，盈余管理可能引致股东派生诉讼或证券赔偿集体诉讼，而公司收购本就是美国股东集体诉讼的高发地，一份宽泛的问题清单能让承保人对公司解决问题的能力作出综合评估，判断股东诉讼发生的可能性。有时候，保险公表1 各类董责险的区别董责险类型被保险人适用事件A类董监高个人被保险人遭遇股东诉讼后的赔付B类公司本身董监高遭遇股东诉讼，公司对其进行补偿，公司获得赔付C类公司本身公司遭遇股东诉讼，公司获得赔付068司还会将公司进行组织结构调整，特别是引入外部董事和设置审计委员会作为承保条件。激励效应：董责险的购买是治理改革的推动力有学者认为，董责险的购买可以激励公司改善治理问题。具言之，公司增加利润的途径有二增加收入或降低成本，而董责险的保费则属于成本。因此，他们认为，若最大化利润确实是公司的终极追求，则公司会希望通过改善内部治理以降低保费。但是，这种假设或许过于理想，主要原因如下：第一，相比于上市公司的收入，董责险的保费不值一提。根据我们的统计，在 2019 年 12 月 31日至 2022 年 3 月 31 日期间，有三分之二的公司保费在 50 万元以下，平均保费 40 万元，最高保费225 万元。因此，对保费的考虑不足以成为管理者改革的推动力。第二，即使公司在乎保费支出，但公司治理改革是一项系统性工程，其包括制度梳理、内控自查、机构辅导甚至是更换管理层等诸多方面，实施成本未必低于保费。第三，也是最重要的，管理层基于理性可能不愿意努力改善治理。要知道，降低公司运营成本的方法有很多：削减管理层工资、终止期权授予、停止授予管理层各项权益，这些措施都可在短时间内增加公司利润，但管理层不会这样做人是自利的，为何要减少自身收益，去为股东增加财富呢？同样，虽然改善公司治理可以降低保费进而提高股东收益，但治理的完善意味着代理成本的降低，也意味着管理层权力的式微。而要让管理层成为这场改革的推动者，似乎不太现实。信号效应：董责险的披露是公司治理的风向标当公司购买并披露董责险细节后，与该公告相关的信息将被市场吸收，董责险信息将成为一种“信号”，在以下三个方面反映出公司治理的现状：首先，某个公司购买的保险计划可以反映出公司的动机和代理成本。举例而言，在双方存在商讨可能的情况下，保险计划承保的范围越广，可能反映了公司潜在风险越高；反之，若除外条款囊括的情形越多，则说明公司对自身合规性更为自信。同时，在 A、B、C 三类保险中，A 类保险针对董监高个人，B 和 C 类保险针对公司本身，且如前所述，B 和 C 类保险在一定程度上反映了公司的代理成本。因此，相比购买了大额 B、C 类保险的公司，仅购买 A 类保险的公司可能面临更低的代理成本，这也是投资者所青睐的。其次，哪怕仅观察 A 类保险本身，信号效应同样存在。考虑到履职风险，董监高在权衡是否任职时，会对公司购买的董责险条款作出评估。若董监高要求更高的最高限额（limit）和更低的最低限额（retention）承保范围更大，则说明其对公司不太有信心；相反，若董监高能够接受较低的最高限额和较高的最低限额承保范围更小，则表明其认为自身遭受索赔的整体风险可控。通过董监高的选择，市场也能够间接了解到公司的规范运作情况。最后，保险费作为强信号的逻辑则同样简单：公司治理好，保险费低；公司治理差，保险费则高甚至被拒保，这是精算师在作出承保建议时遵循的核心逻辑。同时，当投资者得知某公司的董责险费用畸高，前者可能对后者的股价打上折扣，而股价的降低则又可能激励公司管理者改善治理模式。保险公司能成为更好的看门人吗？我们刚刚讨论了保险公司可以通过尽职调查和信号效应，成为资本市场新的看门人。但随之而来的疑问是：保险公司可以成为更好的看门人吗？当市场上已然存在其他外部监督主体时，我们有必要寻求保险公司的帮助吗？换言之，刚刚解决的是“是否可以”的问题，而现在则要回答“是否必要”的疑问。以美国的资本市场为例，首先，对于上市公司进行评价的第三方机构主要包括股票分析师、机构股东服务公司（Institutional Shareholders Services，即“ISS”）、专业化的评级机构如穆迪和标准普尔。但是，这些机构都是基于顾客付费购买而提供服务的，其自身并未持有上市公司股票，或者与公司的发展未有任何直接的联系，而保险公司是否需要赔付以及赔付的数额，则与其承保的公司息息相关。其次，以共同基金和养老基金为代表的基金公司，都可以通过分散性投资来降低某个公司产生的非对称性信息风险。虽然保险公司也会同时对多家公司进行承保以分散风险，但这种承保是在一个竞争性市场中进行的，因此每个保险人所持有的“保险组合”是不同的。因此，那些更善于分辨公司质量的法制Rule of Law069保险人，会比其他公司获得更好的“保险组合”和收益，因此保险公司会有更强的激励对上市公司进行调查。相反，因为基金公司的多样化投资可以显著降低非对称性风险，它们相对缺乏动力去对各公司的风险进行评估。最后，债券持有人也是上市公司的潜在监督者，但持有人可以通过合同条款、设置担保和要求优先权等机制来控制风险，而保险公司则不存在任何担保或优先权益，如果保险人的风险评估出现差错，最终只能自食其果。对比之下，保险公司对公司进行充分调查的驱动力也应更强。综上，仅从逻辑上的推演来看，提供董责险的保险公司似乎有最充分的激励来对上市公司进行监督，保险人提供的数据也能够更准确、及时地反映公司的发展情况，保险公司可以成为更好的看门人。强制要求披露董责险信息，或将成为监管趋势当然，上文的讨论都是建立在董责险信息得到充分披露的基础之上的，因此，若要使得保险人成为真正承担起资本市场看门人的作用，则需要让董责险信息更迅速、准确地在证券市场进行传播。从我国现行法来看，沪深交易所均未要求强制公告董责险的购买，也无制定单独的公告编号。但是，上市公司治理准则（2018 年）第二十四条规定“经股东大会批准，上市公司可以为董事购买责任保险。责任保险范围由合同约定，但董事因违反法律法规和公司章程规定而导致的责任除外”。因此，虽然现行规范并未对董责险作出披露要求，但由于上市公司股东大会的决议内容是强制披露事项，所以董责险的购买与否依然会被披露。尽管如此，这类披露通常仅会包括被投保人、被保险人、赔偿限额、保费支出和保险期限等，并不会涉及具体的保单条款。同时，也有上市公司在续保时不会再发布有关公告，因此我国与董责险相关的披露信息依然有限。从比较法上看，除了纽约州，美国并不强制要求其公司披露董责险的购买信息。例如，特拉华州的公司法仅授权公司可以购买董责险，并未对信息披露进行规定。与之相反，加拿大则较早地对董责险的购买设置了强制披露要求。因此，有美国学者认为，相比于美国证监会（SEC）对于公司补偿条款诸多强硬的披露要求，SEC 对于董责险的披露可谓相当温和。但公司补