保时捷收购大众失败的原因及启示_陈昱含.pdf

2023年第3期保时捷汽车控股公司Porsche Automobl HoldingSE皮耶希家族Piech Family皮耶希家族Piech Family保时捷家族Porsche Family保时捷汽车控股公司Porsche Automobl HoldingSE下萨克森州政府保时捷家族Porsche FamilyNiedersachsen卡塔尔投资局QIA新大众汽车集团New Volkswagen AG保时捷汽车集团Porsche AG大众汽车集团Volkswagen AG保时捷汽车集团Porsche AG合并前合并后引言并购一直是资本市场上经久不衰的热门话题，其不仅可以提高资源配置效率，扩大企业经营规模，拓宽业务范围，还能在并购双方协同效应的作用下改善企业绩效，获得规模报酬，提升合并后企业的整体竞争力。但企业并购并不是简单地将两个企业的资产整合在一起，而是一项非常复杂的投融资活动，风险不可避免地贯穿于整个并购活动中，影响并购的顺利进行。若企业不对并购活动中的风险进行谨慎的评估和有效的管控，则会给企业造成极大的经济损失，危害企业发展。近年来，我国企业并购交易数量和规模大幅增长，2022年上半年我国国内并购交易数量达6173宗，但交易的成功率并不高。在此背景下，本文通过介绍保时捷收购大众失败最终被大众反收购的案例，总结出能够让企业警醒的经验和教训，以期为我国企业并购提供行之有效的建议，促使企业重视并购中的风险防范，帮助企业在并购活动中少走弯路，为提升我国企业的并购成功率提供参考。一、案例概括大众汽车由于管理层的决策失误和一些历史遗留问题的积弊导致内部人力和制造成本过高，2004年资金链面临断裂。因此，大众汽车出售了大量股份从而换取资金“输血”。此时，保时捷汽车开始秘密地从二级市场上购买大众汽车的股票，从2004年到2005年，保时捷汽车一共购买了10.3%的大众汽车股份，并通过游说使欧盟向欧洲法院起诉大众法违反公平交易原则。2005年10月，保时捷汽车宣布从金融机构手中增持了8.2%的大众汽车股份。在之后一年内，保时捷汽车又出资40亿欧元收购了大众约10%的股份。2007年3月，保时捷汽车宣布其在大众汽车的持股比例已增至31%，至此，保时捷汽车已经成为大众汽车的第一大股东。2007年，以美国为首的股票市场和住房市场暴涨，世界经济加速发展，高端汽车的需求和销量激增，保时捷汽车在这一年赚得盆丰钵满，并决定在次年加大杠杆继续收购。2008年10月26日，保时捷汽车披露其利用期权交易已经锁定了大众汽车31.5%的股份，再加上本身账面上持有的42.6%，总共持有大众汽车74.1%的股份，并计划继续增持大众汽车股份至75%以上，以完全控制大众汽车，合并财务报表。然而金融危机的爆发使全世界的高净值人群均受到了影响，豪华汽车的销量大幅萎缩，保时捷汽车营业收入的下降以及为收购大众汽车股份所付出的高昂成本，使保时捷汽车陷入了严重的财务危机。2009年5月6日，保时捷汽车宣布终止对大众汽车的收购，变为寻求与大众汽车进行合并。2009年7月，经过数轮谈判，保时捷同意大众汽车通过投资共计约84.6亿欧元100%收购保时捷汽车集团，保时捷汽车收购大众的计划以失败告终。如图1所示，虽然大众完全收购了保时捷汽车集团，然而保时捷汽车控股公司依旧持有着大量的大众股票，因此反向收购的结果是保时捷汽车控股公司仍然是新大众汽车集团的最大股东，持有50.7%的股份，而新大众汽车集团是保时捷汽车的100%控股母公司。图1大众与保时捷合并前后控股关系对比二、保时捷收购大众失败原因分析（一）目标公司特殊的股权结构大众法 是由德国联邦会议于1960年7月21日颁布的，旨在确保大众公司私有化后，政府可以继续保持对大众公司的控制权。大众法规定，单个股东持有的股份超过大众公司总股本20%的，其表决权不能超过全部表决权的20%。此外，涉及公司收购等重大问题的决议在大众公司必须经80%以上表决权股东同意才可通过。而大众公司所在地德国下萨克森州的州政府拥有该公司20.3%的股份，并且该保时捷收购大众失败的原因及启示陈昱含摘要：随着经济社会的快速发展和市场竞争的日益激烈，企业并购作为企业扩大规模以及提升竞争优势的一种重要手段，被越来越广泛地运用。但并购在提升企业自身实力的同时，也存在着诸多风险，若企业对并购风险控制不力，不仅会导致并购失败，还会损害企业自身利益甚至会导致企业破产。通过分析保时捷收购大众失败的原因，得出企业在并购时应量力而行，避免采用高杠杆并购，积极拓宽融资渠道，科学规划融资结构，且应建立完善的职业经理人管控机制，增强风险防范意识，积极应对外部环境变化所带来的挑战。关键词：保时捷；大众；企业并购；风险防范中图分类号：F271；F832.51；F273.1文献标识码：A作者单位：湖南科技大学经济纵横 41DOI:10.19885/ki.hbqy.2023.03.0042023年第3期会计年度2005/20062006/20072007/2008长期负债/欧元5,053,763,0005,570,260,0005,983,185,000流动负债/欧元4,248,771,0008,281,104,00022,748,055,000资产负债率/%645963财务费用/欧元198,916,000272,232,000548,308,000现金流量比率0.490.23-0.13州政府对保时捷收购大众的计划持反对态度。虽然欧洲法院在2007年10月判定大众法与欧盟的法规相悖，公开宣布不支持该法案，并要求德国政府修改或彻底废除该法律，但是德国政府本质上并没有遵照欧洲法院的判决，修改后的新大众公司法 依然保障了拥有略多于20%股份的下萨克森州政府在大众公司经营权中的否决权地位。保时捷在长期的诉讼斗争以及对欧盟不断地游说中花费了大量的时间和精力，但是依然没有突破这层障碍，是导致其收购大众失败的原因之一。（二）收购方式过于激进为了全面收购大众汽车，保时捷汽车采取杠杆收购的方式，大规模举债，仅2008年8月至2009年1月保时捷所欠下的银行债务就达到60亿欧元，每年需要支付高达6亿欧元的利息，公司面临着巨大的还本付息压力。从表1可以看出，从2005/2006会计年度到2007/2008会计年度，流动负债与财务费用分别激增540%、275%，现金流量比率从之前的0.49降低到-0.13，并且资产负债率一直在60%上下浮动。这些财务指标显示了保时捷汽车负债过重，流动资金短缺，公司正常的业务运作已经陷入危机。而保时捷汽车不断恶化的财务状况正好给了大众反收购保时捷的契机。（三）公司内部治理机制失衡魏德金于1992年出任保时捷CEO，他曾将处于破产边缘的保时捷经营成为盈利能力强大的汽车制造商，这使得魏德金威望极高，在公司内部有很高的话语权，无法对其形成有效监督。另外，保时捷给魏德金提供了极为丰厚的物质激励，却没有建立起有效的约束机制，致使其急功近利，高估自己的实力，在策划对大众汽车的收购行动时出现严重失误，忽视了企业的现金流，冒着极大的风险对大众采取高杠杆收购。（四）金融危机的冲击金融危机造成的经济萎靡也许不会对生活必需品和低端产品造成很大的影响，然而对奢侈品和高端产品的打击则是巨大的。2008年开始，保时捷的销量大幅度衰退，业绩出现下滑。2008年8月至2009年4月，保时捷卡曼和博克斯特车型需求萎缩，销量下降了27.6%，仅为5.4万辆，总营业额为46亿欧元，同比下降了15%。同时，金融危机下银行紧缩银根，保时捷从银行贷款的难度和成本提高，致使保时捷财务状况持续恶化。而大众汽车公司定位于中低端市场，受金融危机影响相对较小，2009年前11个月，大众汽车全球销量增长了210%，并且大众实施有效的成本控制并采取稳健的运营策略，最终抵挡住保时捷的恶意收购，并成功进行反向收购。三、保时捷收购大众失败所带来的启示（一）避免采用高杠杆并购应对融资风险在杠杆并购中，进行并购的自有资金只占并购所需资金较少的比重，大部分资金是通过向银行或者其他金融机构贷款、发行企业债券的方式取得的。企业在并购中适量地举债可以获得财务杠杆收益，利用债务利息的抵税效应来增加企业的价值，而一旦杠杆率超过了适当水平，便会使企业背上沉重的债务负担，显著降低企业流动性水平。如若企业未来经营管理不善，则资金链很可能发生断裂，使企业陷入债务困境，影响公司的正常发展，并购活动最终也会失败。理想的并购方式是使用较低的杠杆，从而降低企业未来现金流的不确定性，规避因负债过多而产生的融资风险，同时有利于并购后与目标公司的债务整合，能够更好地发挥目标企业的优势而不至于使并购成为公司的累赘。（二）积极拓宽融资渠道，科学规划融资结构企业应积极拓宽融资渠道，这样不但能够扩大筹资规模，还可以分散单一融资渠道导致的财务风险。企业可以通过利用内部资金、向银行贷款、发行股票、发行债券等多种融资方式的组合，降低并分散融资风险，减轻企业财务压力。企业应以企业效益最大化为目标，综合考虑各种融资方式的成本以及带来的风险，合理地安排自有资金、股权、债权的融资比例，在保证并购资金充足的同时，使资金成本控制在合理范围内，与企业的偿债能力与风险承受能力相匹配，令企业能够处于稳定、健康的运行环境。在实施并购活动前，根据企业财务状况、信用等级和融资实力，科学安排企业资金，在保持企业日常生产经营良好运转的前提下，确保企业实施并购所需资金的有效供给。企业还应分析债务资本的利率、组成和期限结构，对并购各环节的资金需求进行周密预测及核算，据此制订详尽的预算，根据并购流程确定并购资金支付的顺序和数量，并在此基础上安排债务融资的期限结构和数量结构。并购企业应根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合管理流动性风险。并购企业应分析本企业资产负债的期限结构和行业特点，利用到期匹配法融资，将未来的现金流入量与流出量按期限组合匹配，使每种融资工具都有一项和其到期日大致相同的资产与之对应，以避免未来资金流动性薄弱点的出现，防范流动性风险。表1保时捷20052008会计年度主要财务指标 经济纵横422023年第3期（三）健全职业经理人管控机制，完善公司治理结构企业应重视建立对职业经理人的约束机制，约束机制的缺失容易引起职业经理人追逐短期经济利益而忽视企业长远的可持续发展。企业可建立对职业经理人的“指标约束”，即在雇佣协议中附加考核内容、业绩要求、评价方法和奖惩措施等内容，通过物质和精神双重激励的手段以及目标管理的方法，促使职业经理人的才能得到充分发挥，为企业创造最大价值。企业还可以采用与职业经理人签订 保密协议竞业限制协议等相关合同的方法，提高职业经理人不尽忠职守的成本，保证企业的利益不受损失，确保经理人在任期内不会将企业的核心机密对外泄露，以及经理人在离职后的一定时间内不会给企业带来竞争威胁。企业应坚持激励和约束并重，这样能够使职业经理人将自己的个人利益与企业利益捆绑在一起，增强职业经理人的积极性和忠诚度，规避经理人的道德风险，同时兼顾企业的长短期发展利益，减少企业授权经营的风险，保障企业经营目标的顺利实现。只有公司的所有者、决策者、管理者和监督者忠于职守且不越位，不一人独大，不推诿责任，才能形成良好的治理结构，使企业高效平稳运行，提升并购的成功几率。（四）增强风险防范意识，建立风险预警机制并购给企业带来的风险是多种多样的，企业要正视它们的存在，积极寻求管控风险的方法。由于企业并购的决策权由管理层掌控，因此管理层需要增强风险防范意识以规避企业并购风险。具有强烈风险防范意识和敏锐洞察力的管理层在并购之前会做好充分准备，制定出周密可行的并购方案和经营战略，最终通过并购促进企业发展，提高企业综合竞争力。若企业管理层欠缺风险防范意识，可能会导致盲目并购现象的发生，再加上科学决策机制的欠缺以及后续管理能力的不足，最终使得企业陷入不利的局面。另外，企业内部应建立完善的风险预警机制，对于可能存在的风险进行合理预测，对并购前期、并购过程中以及并购行为完成后的风险因素变动情况进行实时监控和分析，制订科