卖空机制与中国证券市场运行绩效研究.pdf

中 青 年 经 济 学 家 文 库卖空机制与中国证券市场运行绩效研究袁怀宇著经 济 科 学 出 版 社责 任 编 辑：王 长 廷刘莎责 任 校 对：徐 领 柱韩宇版 式 设 计：代 小 卫技 术 编 辑：邱天图 书 在 版 编 目（）数 据卖 空 机 制 与 中 国 证 券 市 场 运 行 绩 效 研 究袁 怀 宇 著 北 京：经 济 科 学 出 版 社，（中 青 年 经 济 学 家 文 库）卖 袁 证 券 市 场研 究中 国 中 国 版 本 图 书 馆数 据 核 字（）第号卖 空 机 制 与 中 国 证 券 市 场 运 行 绩 效 研 究袁 怀 宇著经 济 科 学 出 版 社 出 版、发 行新 华 书 店 经 销社 址：北 京 市 海 淀 区 阜 成 路 甲号邮 编：总 编 部 电 话：发 行 部 电 话：网 址：电 子 邮 件：印 刷 厂 印 刷装 订 厂 装 订 开 印 张 字年月 第版 年月 第次 印 刷 定 价：元（图 书 出 现 印 装 问 题，本 社 负 责 调 换）（版 权 所 有翻 印 必 究）序言序言中 国 证 券 市 场 经 过多 年 快 速 发 展，投 资 品 种 越 来 越 丰 富，市 场 规 模 和 投 资 者 队 伍 不 断 扩 大，市 场 监 管 和 约 束 机 制 逐 渐 加 强。但 是，信 息 披 露 机 制 不 健 全，投 资 者 行 为 不 理 性，市 场 波 动 性 较 大等 问 题 成 为 证 券 市 场 进 一 步 发 展 的 障 碍。通 过 与 国 外 成 熟 资 本 市 场比 较，缺 乏 卖 空 机 制 的 单 边 市 可 能 是 其 中 的 重 要 原 因。目 前 如 何 引入 卖 空 机 制，卖 空 交 易 会 对 证 券 市 场 运 行 绩 效 产 生 什 么 影 响，如 何对 卖 空 交 易 行 为 进 行 监 管 等，都 是 值 得 研 究 的 重 要 问 题。袁 怀 宇 在 华 中 科 技 大 学 经 济 学 院 攻 读 博 士 学 位 期 间，曾 根 据 自己 的 研 究 兴 趣，就 博 士 学 位 论 文 的 研 究 方 向 与 我 进 行 了 多 次 探 讨，最 后 选 择 研 究 卖 空 机 制 与 证 券 市 场 运 行 绩 效 的 关 系 问 题。他 于年月 完 成 博 士 学 位 论 文 的 写 作，并 通 过 了 毕 业 论 文 答 辩。此 后 根据 博 士 学 位 论 文 评 议 人 及 答 辩 委 员 们 所 提 出 的 建 议，对 其 博 士 学 位论 文 进 行 了 修 改。年月日，沪、深 两 市 推 出 融 资 融 券 业 务后，他 又 进 一 步 补 充 和 完 善 了 博 士 学 位 论 文，最 后 形 成 了 本 专 著。值 此 著 作 出 版 之 际，我 欣 然 为 其 作 序。我 认 为，这 本 书 具 有 如下 几 个 特 点：第 一，在 沪、深 两 市 推 出 融 资 融 券 业 务 前 后，灵 活 利 用 中 国 内地、台 湾 地 区 和 香 港 地 区 等 金 融 市 场 的 数 据，运 用 多 种 理 论、计 量经 济 学 模 型 和 比 较 研 究 法，研 究 卖 空 机 制 对 证 券 市 场 运 行 绩 效 的 影响，尤 其 在 波 动 性 研 究 方 面 做 得 比 较 深 入。第 二，年 国 际 金 融 危 机 掀 起 了 一 股 关 注 卖 空 交 易 的 热 潮。卖 空 机 制 与 中 国 证 券 市 场 运 行 绩 效 研 究本 书 以 国 际 金 融 危 机 背 景 下 中 国 台 湾 证 券 市 场 对 卖 空 交 易 的 管 制 实践 为 例，研 究 卖 空 管 制 对 市 场 的 影 响，结 果 发 现 卖 空 管 制 并 未 达 到稳 定 市 场 的 作 用。同 时，作 者 也 看 到 过 度 卖 空（包 括“裸 卖 空”）对 金 融 市 场 的 负 面 影 响，提 出 了 相 应 的 监 管 策 略。第 三，将 证 券 市 场 的 收 益 分 布 状 况 和 波 动 的 不 对 称 性 相 结 合，实 证 研 究 二 者 与 卖 空 限 制 之 间 的 关 系。通 过 研 究 来 解 释 中 国 证 券 市场 缺 乏 卖 空 机 制 是 容 易 出 现“暴 涨 暴 跌”的 原 因，具 有 较 强 的 创新 性。第 四，本 书 紧 密 结 合 了 中 国 内 地 证 券 市 场 特 殊 的 市 场 背 景 和 制度 背 景 来 进 行 研 究。作 者 能 够 持 续 性 地 关 注 证 券 市 场 改 革 进 展，非常 熟 悉 市 场 交 易 机 制 的 变 化，尤 其 对 于 融 资 融 券 交 易 的 相 关 制 度 建设 进 行 了 系 统 的 梳 理。该 书 的 出 版 只 是 作 者 研 究 金 融 市 场 问 题 的 开 始，作 为 他 的 指 导老 师，我 借 写 序 之 际，希 望 袁 怀 宇 博 士 继 续 努 力，将 来 有 更 多 的 研究 成 果 面 世。张宗成年月目录目录第章绪 论?选 题 背 景 和 研 究 意 义?文 献 综 述?主 要 内 容 及 结 构 安 排?研 究 方 法 与 创 新 点?第章卖 空 机 制 概 述?卖 空 机 制 原 理?国 际 市 场 卖 空 交 易 的 发 展?世 界 主 要 国 家（地 区）的 卖 空 限 制?本 章 小 结?第章卖 空 限 制 对 信 息 效 率 的 影 响?信 息 效 率 的 内 涵?知 情 交 易 及 其 度 量?卖 空 限 制 与 知 情 交 易 概 率?本 章 小 结?第章卖 空 机 制 对 波 动 性 和 流 动 性 影 响 的 理 论 研 究?波 动 性 的 内 涵 与 模 型?卖 空 机 制 与 中 国 证 券 市 场 运 行 绩 效 研 究 流 动 性 的 内 涵 与 模 型?卖 空 机 制 影 响 的 理 论 分 析?本 章 小 结?第章卖 空 机 制 对 波 动 性 和 流 动 性 影 响 的 实 证 研 究 以 台 湾 市 场 为 例?信 用 交 易 与 波 动 性 和 流 动 性 的 关 系?卖 空 限 制 程 度 变 化 对 波 动 性 和 流 动 性 的 影 响?金 融 危 机 下 卖 空 管 制 对 证 券 市 场 的 影 响?本 章 小 结?第章卖 空 限 制 与 股 票 市 场 收 益 的 非 对 称 性 基 于上 海 和 香 港 市 场 的 实 证 比 较 研 究?引 言?方 法 与 模 型?数 据 及 其 统 计 特 征?实 证 检 验 与 分 析?本 章 小 结?第章卖 空 机 制 的 建 立 与 风 险 防 范?中 国 建 立 卖 空 机 制 的 必 要 性?中 国 建 立 卖 空 机 制 的 可 行 性?卖 空 交 易 模 式 的 选 择?信 用 交 易 的 风 险 防 范 与 监 管?本 章 小 结?第章融 资 融 券 业 务 推 出 对 中 国 证 券 市 场 的 影 响?融 资 融 券 业 务 的 推 出?方 法 与 模 型?目录 数 据 及 其 统 计 特 征?实 证 检 验 与 分 析?本 章 小 结?第章研 究 结 论 与 展 望?主 要 结 论?研 究 展 望?参 考 文 献?后 记?第章绪论第章绪论 选题背景和研究意义中 国 经 济 高 速 增 长、股 权 分 置 改 革 成 功 以 及 人 民 币 持 续 升 值，成 就 了 年 的 一 轮 大“牛 市”。在 短 短 两 年 多 时 间 内，上证 综 指 从 最 低点 涨 到 点，上 涨 幅 度 超 过；然 而 在此 后 一 年 时 间 里，又 从 点 跌 到 点。如 此 暴 涨 暴 跌 是 在中 国 经 济 的 基 本 面 并 没 有 明 显 恶 化 的 情 况 下 发 生 的。与 此 同 时，虽然 遭 受 国 际 金 融 危 机 的 严 重 冲 击，但 西 方 主 要 证 券 市 场 的 下 跌 幅 度还 是 远 低 于 中 国。通 过 与 境 外 成 熟 市 场 的 比 较，本 书 认 为 中 国 证 券市 场缺 乏 卖 空 机 制 是 其 中 的 重 要 原 因。中 国 证 券 市 场 经 过多 年 高 速 发 展，投 资 品 种 越 来 越 丰 富，市 场 规 模 和 投 资 者 队 伍 不 断 壮 大，市 场 监 管 和 约 束 机 制 逐 渐 加 强，在 经 济 建 设 中 发 挥 了 不 可 替 代 的 作 用。但 是 缺 乏 卖 空 机 制 的 单 边 市是 中 国 股 市 的 结 构 性 缺 陷，正 是 这 种 缺 陷 导 致 了 牛 市 的“畸 形”发展。在 这 种 市 场 中，投 资 者 只 有 在 股 市 上 涨 中 才 能 获 利。当 一 轮 牛市 行 情 兴 起 时，在 各 种 利 好 因 素 推 动 下，股 价 很 容 易 出 现 暴 涨。一本 书 主 要 研 究 了 中 国 内 地、香 港 地 区 和 台 湾 地 区 的 证 券 市 场，书 中 的“中 国 证券 市 场”指 中 国 内 地 证 券 市 场。卖 空 机 制 与 中 国 证 券 市 场 运 行 绩 效 研 究方 面，投 资 者 不 能 通 过 做 空来 获 利，强 化 了 他 们 做 多 的 心 理。股市 越 涨，赚 钱 效 应 越 明 显，场 外 充 裕 的 资 金 就 源 源 不 断 地 进 来，而这 又 反 过 来 促 进 股 市 继 续 上 涨。另 一 方 面，在 市 场 不 断 上 涨 过 程中，退 出 市 场 的 看 空 者 因 为 失 去 了 获 利 机 会，可 能 又 会“空 翻 多”，反 过 来 推 动 股 市 上 涨。两 种 力 量 综 合 的 结 果 必 然 产 生 典 型 的“非 理性 繁 荣”。但 是 市 场 有 其 自 身 的 规 律，随 着 风 险 的 积 累，股 市 泡 沫一 旦 被 挤 破，将 可 能 出 现 暴 跌，甚 至 会 陷 入 长 期 衰 退。历 史 上 有 记 载 的 卖 空 交 易 最 早 发 生 在世 纪 初 的 荷 兰，现 在全 球 主 要 金 融 市 场 都 可 以 进 行 卖 空 交 易，卖 空 机 制 已 经 成 为 成 熟 资本 市 场 基 础 交 易 制 度 的 重 要 组 成 部 分。但 是 各 国 对 卖 空 有 各 种 管 制措 施，且 限 制 程 度 差 异 很 大，其 主 要 原 因 在 于 卖 空 交 易 对 资 本 市 场的 影 响 还 充 满 争 议。比 如 是 否 要 限 制 金 融 市 场 上 的 卖 空 行 为，卖 空机 制 对 市 场 运 行 绩 效 有 何 影 响，建 立 卖 空 机 制 能 否 能 够 起 到 优 化 市场 的 作 用，等 等，是 近年 来 金 融 研 究 中 的 重 点 课 题。当世 纪初 荷 兰 发 生 股 市 动 荡 时，人 们 纷 纷 把 矛 头 对 准 了 卖 空 者。此 后 每 当市 场 大 跌 时，由 于 卖 空 而 大 幅 获 利 的 投 资 者 总 是 备 受 谴 责。年经 济 危 机、年 金 融 大 振 荡 和年 东 南 亚 金 融 危 机 后，各 国监 管 当 局 纷 纷 加 强 了 对 卖 空 的 管 制，而 在 危 机 过 后 又 放 松 了 卖 空 限制。有 些 学 者 研 究 认 为，卖 空 交 易 可 能 会 导 致 市 场 更 大 的 波 动，有卖 空 交 易 的 市 场 不 是 一 个 有 效 的 市 场。也 有 很 多 学 者 的 理 论、实 证和 实 验 研 究 成 果 显 示，建 立 卖 空 机 制 有 利 于 价 格 的 形 成 与 发 现，能够 增 强 流 动 性、提 高 市 场 效 率，有 助 于 稳 定 市 场。而 如 果 对 卖 空 严格