宏观专题研究：极宽的流动性或已过去-民生证券.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 极宽的流动性或已过去 2022 年 09 月 01 日 8 月中旬货币市场资金利率开始抬升，8 月下旬以来的流动性变化已经不是简单的跨月因素所致。我们倾向于认为，过去一段时间流动性极宽的诱发因素正在消退。只要不出现系统性风险等极端扰动，资金面最宽时期或已过去。首先排除一种质疑，近期资金利率上行主因跨月扰动 月末或者季末都会有资金节奏性收紧的常规表现。本轮资金收紧恰逢月末，不免令人疑惑近期资金面收紧是否更多反应短期的跨月节奏，而非真正的趋势变化？我们观察到三点现象，显示跨月因素不足以解释近期资金利率上行。价格层面，当前 DR001 和 DR007 同频走高。若仅是跨月原因，DR001 并不会跟随 DR007 上行；数量层面，8 月上旬银行间质押式逆回购成交量已现回落趋势，表明当前流动性边际收敛并非完全起因短暂的跨月扰动；其他利率维度，同业存单和债市利率同步调整，这是月末性因素难以解释。以今年 6 月末为例，跨月因素下当时资金较为紧张，却未引发债券市场大幅回调。展望未来资金趋势，我们先来理解过去一段时间极宽资金面的成因 我们可以将极宽流动性大而化之地归因为疫情干扰这一宏观大背景。然若以资金量价视角来解构流动性格局，不难发现过去一段时间极宽流动性之所以成立，原因有二：其一，私人部门实体融资偏弱，资金无法有效进入实体；其二，财政投放力度大，国库资金源源不断投放到货币金融市场。7 月至 8 月上旬，私人部门信用坍缩，恰逢财政支出力度加大。最终 7 月至 8月上旬市场迎来这样一组流动性组合，财政代替央行实施流动性投放，私人部门信用扩张有限，流动性囤积在金融市场之内。正是这样的流动性格局之下，即便央行在公开市场实施净回笼，市场还是见证了破 1%的隔夜利率，极低的票据和同业利率，金融高杠杆和机构配置资产荒。立足当下，过去一段时间流动性极宽诱致因素正在消退 首先是央行对资金面极度充裕的容忍度或有所变化。我们理解 8 月 MLF 缩量降息已经足够表达央行这一态度。此外 8 月 MLF 和 OMO 都在净回笼资金，历史上不为多见，或表明对过低资金利率所带来的副作用有一定担忧。其次是 8 月底信用有企稳迹象。近期 1 年期国股和农商票据转贴利率上行幅度超过 50BP；更短期限的票据转贴利率，其上行幅度甚至超过 80BP.当前票据利率快速走高，或指向 8 月信贷修复。6 月国常会下达政策性金融工具，8 月国常会再加码 3000 亿元专项建设基金。预计未来信贷会有边际企稳迹象。最后是政府债券短期供给压力对资金面造成压力。5000 多亿元专项债结存限额在 10 月底发行完毕，减税降费力度边际走弱，未来财政筹资力度增加，支出力度较之前减弱.对于未来资金面走势，我们有三点核心判断。第一，8 月底以来极宽流动性的诱致因素正在发生变化。预计资金面结束极宽表现，流动性从极宽走向偏宽。第二，无需对资金收紧过度恐慌，资金利率并不会重演 2020 年下半年情景。第三，未来流动性是否会有进一步收紧，市场交易的资金利率是否回回归常规，关键在于地产。地产企稳回升，资金或将收敛，地产继续低迷，资金维持偏宽。风险提示：疫超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。分析师 周君芝 执业证书：S0100521100008 电话：15601683648 邮箱： 研究助理 吴彬 执业证书：S0100121120007 电话：15171329250 邮箱： 相关研究 1.8 月 PMI 数据点评：当前宏观的核心矛盾仍在地产-2022/08/31 2.地产、宏观联合专题研究：当前地产现状评估-2022/08/29 3.全球大类资产跟踪周报：长短端利率均有上行-2022/08/28 4.政策双周报：新一轮稳经济政策推进-2022/08/28 5.宏观专题研究：鲍威尔的“沃尔克时刻”-2022/08/27 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言.3 1 当前流动性边际收紧不止是月末因素扰动.4 2 MLF 和 OMO 净回笼或表明央行收紧态度.6 3 8 月信贷有望复苏，推向资金从金融流向实体.7 4 资金面最宽松的时期或已结束.8 5 风险提示.9 插图目录.10 uVhUjZjZeXqUpOpOaQcMaQpNnNnPtRjMpPxOfQnNoM9PmNoRvPsRnPMYmPvN宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 8 月中下旬，资金利率抬升，同时债券市场出现调整，流动性边际有所收紧。有观点认为当前资金利率抬升是短期因素扰动的结果，是暂时性的，待短期因素消退后，资金利率就会重回宽松。但根据市场定价、央行态度以及实体信贷情况等方面，当前流动性收紧仅归咎于短期因素是不够的，资金利率抬升是多方面综合结果。当前资金利率上行，或意味着 7 月以来的宽松流动性局面已经过去。宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 当前流动性边际收紧不止是月末因素扰动 8 月中旬开始，货币市场资金利率抬升，自 8 月 15 日到 8 月 26 日，DR001 和 DR007分别上行 21BP、32BP。一部分观点认为当前资金利率上升主要是月末因素扰动，只是暂时性的，但当前流动性收紧显然并不能仅仅归咎于月末因素。首先，价格层面，当前 DR001 和 DR007 同步走高，如果仅仅是月末因素扰动，DR001并不会跟随 DR007 上行。我们以 2022 年 3 月、4 月和 6 月为例，短期内 DR007 和 DR001 因月末因素都有明显上行，DR007 往往领先 DR001 上行，导致 DR007 与 DR001 的利差扩大，但当前 DR007 与DR001 同步上行，并不存在明显时滞，尽管 DR007 与 DR001 的利差略有走高，但变动幅度与其他月份相比并不明显，如果仅是月末因素，是无法解释 DR001 和 DR007 同时变动的。其次，量的层面，银行间质押式逆回购成交量出现明显见顶回落的趋势，流动性边际收紧。8 月 8 日、9 日连续两个交易日逆回购规模突破 7 万亿元，随后开始下滑，尽管 16 日再次突破 7 万亿，但不得否认的是，当前逆回购规模很难再进一步。而在 5、6、7 三个月份，逆回购在月内节节走高，直到临近月末才会短暂回落，这种情况下，逆回购规模的高点往往在下半月，但本月逆回购规模当月高点已经出现，说明当前实际流动性可能存在收紧的迹象。其三，同业存单、债券市场同步调整，月末性因素难以解释。8 月下旬，不仅仅是资金面有所收紧，债券市场也出现不同程度回调，10 年国债利率上行至 2.65%，短端利率上行幅度更大，同时，信用利差都有不同程度走阔。同业存单发行利率也有所走高。如果是月末因素，很难解释当前市场定价模式。例如今年 6 月末，资金比当前还要紧张，但并没有引发债券市场大幅回调。图1：DR001 和 DR007 图2：2022 年各月最后 10 个交易日 DR007 与DR001 的差值 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02022-012022-032022-052022-07DR001DR007（%）-0.50.00.51.01.52.0T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T1月2月3月4月5月6月7月8月（%）宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：银行质押式回购成交量 7 天移动平均 资料来源：wind，民生证券研究院 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00001020304050607080910111220182019202020212022（亿元）逆回购7万亿的高点已过宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 MLF 和 OMO 净回笼或表明央行收紧态度 尽管 8 月份央行降息，下调 OMO、MLF 利率，但并不代表资金利率可以长期大幅偏离于政策利率。实质上，央行已经通过公开市场操作，表明对资金利率过低的担忧。首先，8 月 MLF 和 OMO 都在净回笼资金。自是 2020 年以来，这是第三次出现 OMO 和 MLF 当月同时回笼资金的情况，而之前两次一次是 2020 年 7 月，随后资金利率也明显上行；另一次是 2021 年 7 月，当时央行降准进行对冲。可见，央行已经通过公开市场操作进行边际上收紧流动性。其实，公开市场操作对税期、月末等短期扰动因素不敏感。8 月以来，央行每天逆回购 20 亿元，即使 8 月税期和月末也没有任何变动，这种投放节奏往在今年 4、5 月出现过，但那时央行降准，并且财政正在大规模被动投放流动性。而反观，7月央行尽管开始降低逆回购规模，但税期仍然将逆回购投放的规模从30亿元上调至120亿元，而当前似乎已经对短期扰动因素不敏感，或反映当前流动性已经充足，短期内资金利率抬升或许是适宜的。图4：MLF 和 OMO 净投放 图5：央行 OMO 投放对税期等扰动因素不敏感 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -10000-500005000100002020-012020-072021-012021-072022-012022-07MLF净投放OMO净投放（亿元）-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 314月5月6月7月8月（亿元）宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 3 8 月信贷有望复苏，推向资金从金融流向实体 今年以来，资金利率持续偏宽主要在于财政被动投放流动性，而实体信贷需求一般，导致资金淤于金融市场。当前资金面边际收紧，主要逻辑是实体信贷需求边际改善，冗余资金正在从金融流向实体。8 月下旬票据利率大幅抬升，或指向信贷复苏。1 年期国股和农商票据转贴利率上行幅度超过 50BP，更短期限的票据转贴利率上行幅度甚至超过 80BP。票据作为商业银行信贷指标的调节工具，今年以来对信贷情况一直有很好的指示作用。当前票据被大幅抛售，或指向当前银行信贷指标 8 月信贷复苏。政策性金融工具发力，企业中长贷有望回暖。6 月以来，政策性金融工具逐步发力，基建项目资本金到位有望拉动企业信贷。截至 8 月26 日，6 月 29 日国常会宣布的 3000 亿专项建设基金已经投放完毕，国开基础设施投资基金和农发基础设施基金分别投放 2100 亿元和 900 亿元。这意味着有相当一部分的基建项目资本基金到位，而这些资金对信贷的撬动作用也将显现，尤其是对企业中长贷的拉动。另外，当前政策端强调加快政策举措落实，国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围，将此前 7 月政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁”落到实处，此前出现的资金空转的情形恐难以持续。图6：国股转贴利率 图7：票据融资增速创三年来新高 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.52021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07国股转贴：1年（%）-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%201120132015201720192021保证金存款票据融资(右)宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 4 资金面最宽松的时期或已结束 今年以来，财政牵引流动性的