宏观经济和资本市场展望：雨过待天晴-中泰证券.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 2 2.0 6.1 0 雨过待天晴雨过待天晴 宏观经济和资本市场展望宏观经济和资本市场展望 陈兴陈兴 博士博士 中泰宏观首席分析师中泰宏观首席分析师 S0740521020001 2 内容提要内容提要 疫情好转，消费待起。疫情好转，消费待起。随着疫情态势缓和，我们预计，本轮复苏经济恢复速度较快。而政策对于稳增长仍有迫切诉求，若使得经济增长明显恢复，今年居民加杠杆是大概率事件，当前居民存款创下历史同期新高，但居民财富或面临缩水，居民部门加杠杆有能力缺意愿，这主要是由于实物资产特别是房地产价值下滑，导致居民财富缩水所致。我们认为，在坚持房住不炒的定位之下，房价全面普涨带动居民资产规模快速扩张的概率较小，本轮地产恢复更多地或依赖于结构升级带动居民资产稳定增长。如果地产改善更加地依赖于销量的增长，则这对后周期行业特别是部分可选消费收入的拉动作用，或将比地产行业本身要更为显著。财政收支，矛盾多大？财政收支，矛盾多大？我们预计，从收入端来看从收入端来看，一般公共预算新增减收规模为2000亿元左右，广义财政收入也有回落。从支出端来看从支出端来看，财政促消费的政策力度也在持续加大，消费刺激同样加强。综合收支两方面因素考虑，新增财政收支缺口或超2万亿元，多数均属广义财政，政府融资下半年很可能有所加码。美国经济，仍较稳健美国经济，仍较稳健。当前美国经济衰退的风险并不算高，事实上，通胀增速高企本身就会抑制需求释放，而美联储加息缩表有助于压制通胀上行，对需求存在着支撑作用。本轮美联储缩表，其主要目的在于配合加息这一方式，加快抑制通胀上行，推高长端利率进而扩大期限利差，为持续加息创造条件。缩表一方面通过降低负债端的准备金规模减少货币供给，另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平，其结果是短端利率上行，长端利率也会有明显推升。我们发现，上次缩表对于新兴市场的冲击较大，而美股得到支撑。不过，这一次由于资金流动规模不足，新兴市场风险也有一定释放，很可能美股调整的幅度更大。货币宽松，扩量稳价货币宽松，扩量稳价。今年以来，以降准降息为代表的国内货币政策宽松举措，力度有所收敛。而在以美国为代表的多数经济体开启全球加息潮的背景下，我国利率水平恐将面临着下限约束，当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。我们预计，本轮降准降息可能也已步入收尾阶段，货币宽松适可而止。在外部流动性环境收紧制约国内货币宽松，叠加财政融资压力加大的背景下，国内债市收益率水平短期易上难下。风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效的风险。风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效的风险。sXgVnVjZeXuYqRqRaQ8Q8OoMoOsQnPfQpPsMeRrQnR9PoPuMwMmPqPuOrRtQ目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 疫情好转，消费待起 财政收支，矛盾多大？美国经济，仍较稳健 货币宽松，扩量稳价 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 疫情转好，消费待起 5 供需好转已经出现供需好转已经出现 此前疫情制约经济恢复和市场表现，而今国内疫情已经出现好转迹象。5月PMI仍在荣枯线下，但较4月录得显著回升，且上升幅度达到2.2个百分点，已经是2013年以来除武汉疫情时期的新高。从各分项来看，带动本月PMI反弹的主要力量在于生产，需要注意的是，新出口订单和往年同期水平已较为接近，这预示着出口短期很可能会趋于稳定。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 PMIPMI生产指标（生产指标（%）PMIPMI新出口订单（新出口订单（%）4446485052541-234567891011122015201620172018201920202021202248505254561-2345678910111220132014201520162017201820192020202120226 经济恢复速度很快经济恢复速度很快 从消费端来看，百城拥堵指数的变化和社消零售增速的走势趋于一致。5月百城拥堵指数同比增速已经由负转正，虽不及今年前两月的平均增速，但要超过去年四季度的水平，目前6月的数据也反映出市内交通流量状况进一步向好。从生产端来看，5月以来沿海八省电厂发电耗煤增速属实不容乐观，同比增速降幅进一步扩大。但以此作为生产转差的依据并不充分，这是由于汛期来临使得水电出力更多，一定程度上压制了火电表现，如5月中下旬以来三峡水库站出库量水平持续高于2017年以来同期。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 百城拥堵指数预示社零将较快迎来修复（百城拥堵指数预示社零将较快迎来修复（%）三峡水库站出库量（立方米三峡水库站出库量（立方米/秒）秒）-20-1001020-30-20-1001020304019/319/920/320/921/321/922/3社零同比增速（右）百城拥堵指数同比 01000020000300004000050000w1w6w11 w16 w21 w26 w31 w36 w41 w46 w512017201820192020202120227 稳增长诉求迫切稳增长诉求迫切 政策对于稳增长仍有迫切诉求。每年设定的经济目标具备约束力。从1994年以来的情况看，实际经济增速很少未达标，严格来说，仅有1998年和2014年两年经济增长未达政府工作报告中所提出的目标增速，而差距也均未超过0.2个百分点。即便经济增长目标调整，但幅度可能也不会很大，政策有持续发力的意愿和诉求。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 GDPGDP实际增速与潜在增速（实际增速与潜在增速（%）GDPGDP实际增速与增速目标（实际增速与增速目标（%）24681012141601030507091113151719212325GDP实际增速 央行估算潜在增速 0510159496980002040608101214161820经济增速目标 GDP实际增速 目标增速区间 8 地产终究不会缺席地产终究不会缺席 我们认为，若使得经济增长明显恢复，今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，并且大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，因此，居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合。根据融360的数据，一线城市北京、上海、广州和深圳的房贷利率均跟随LPR下降15BP。此外，据证券日报的报道，天津、苏州和青岛等多个二线城市的部分银行，已经按照最低4.25%的利率水平办理新增首套房贷款。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 4.04.55.05.56.06.57.07.5-50-40-30-20-100102030405014/215/216/217/218/219/220/221/222/2地产销售增速融360（右，逆）贝壳（右，逆）地产销售增速与房贷利率地产销售增速与房贷利率 9 房贷利率与地产销售因何背离？房贷利率与地产销售因何背离？一是放款周期太长，降低了交易效率，在利率水平基本相当的情况下，去年平均放款周期比19年多了近半个月；二是二套和首套房贷利差迅速拉大，制约改善性需求；三是疫情也有拖累。随着局面转好，地产销售和房贷利率之间的关系有望恢复。首套房贷利率及房贷放款周期首套房贷利率及房贷放款周期 5.05.15.25.35.45.55.65.75.8303540455055606570758019/119/519/920/120/520/921/121/521/922/1平均放款周期（天，左）贝壳监测首套房贷利率（%，右）来源：来源：贝壳研究院贝壳研究院，中泰证券研究所，中泰证券研究所 10 居民存款新高，但财富缩水居民存款新高，但财富缩水 今年前四个月我国新增居民存款规模超过了7万亿元，创下历史同期新高，较去年同期增加2万亿之多。而从今年一季度各类存款余额的增长情况来看，居民存款增速也以超过7.5%的水平在各类存款之中名列前茅，同期企业、政府和非银机构存款增速仅增长2%-3%左右。不过，如果把居民资产作为财富的代理变量，根据我们的测算，2019年以来我国居民总（净）资产增速稳中趋缓，去年居民总资产和净资产增速由之前的双位数增长明显回落，降至个位数的水平。而按照今年一季度的情况来看，两者增速继续下探，居民财富很可能面临着缩水的担忧。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，存款为，中泰证券研究所，存款为1 1-4 4月累计值月累计值 居民户新增人民币存款（亿元）居民户新增人民币存款（亿元）0200004000060000800001213141516171819202122我国居民部门总资产和负债增速（我国居民部门总资产和负债增速（%）0102030405004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21资产增速 负债增速 11 资产结构偏重地产资产结构偏重地产 之所以居民存款的高增长和居民财富的提升并不同步，这主要同我国居民资产结构有关。我国居民资产中金融资产占比仅有30%左右，其中以居民存款比重最大，占我国居民总资产的比重约为16%。另外现金中同样有部分归属于居民部门，今年M0增长速度也很快，1季度居民部门的现金较去年底也增长了接近5%，只不过这部分占比相对不高，仅有1%左右。而我国居民资产中的接近70%都是实物资产，其中绝大部分是房地产，我们估计，今年1季度相比于去年年底而言，居民部门持有住房资产规模下滑约4.6个百分点。考虑到居民负债也有1.8%的增长，虽然远低于居民存款的增速，但地产部分价值的下滑也使得居民总（净）资产增速明显走低。来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 我国居民资产结构我国居民资产结构 实物资产 67.8%类别名称 50.2%类别名称 12.5%类别名称 11.6%类别名称 11%类别名称 6.7%类别名称 3.7%类别名称 3.6%类别名称 0.4%类别名称 0.4%金融资产 百分比 12 消费还是购房？都有很大空间消费还是购房？都有很大空间 不妨做个简单的测算，比往年同期多了2万亿的居民存款，假设一半用来购房，一半用来消费。购房部分来看，全国住宅销售的均价大约1万元/平方米，1万亿居民存款带动的住宅销售面积约为1亿平方米，去年全年商品房销售面积15.6亿平米左右，相当于拉动全年商品房销售6个百分点以上，当然考虑到购房所能够撬动的杠杆，销售增速的提升可能更加显著。消费部分来看，去年全年社零总额约44万亿元，如果1万亿居民存款用来消费，不考虑杠杆撬动的部分，带动社零增速也要在2-2.5个百分点左右。各类消费品零售增速（各类消费品零售增速（%）-40-20020粮油食品饮料烟酒服装针纺化妆品金银珠宝日用品家电音响中西药品办公用品家具通讯器材石油制品汽车建筑材料2022-032022-04来源：来源：WINDWIND，中泰证券研究所，中泰证券研究所 13 地产推动结构升级地产推动结构升级 今年以来多地在地产政策上已有相继放松，政治局会议明确“支持刚性和改善性住房需求”。我们认为，在坚持房住不炒的定位之下，房价全面普涨带动居民资产规模快速扩张的概率较小，而更多地或依赖于结构升级带动居民资产稳定增长：一方面一方面，区域之间将形成由低线级地区向高线级地区的迁跃区域之间将形成由低线级地区向高线级地区的迁跃，“新市新市民民”政策即是佐证；另一方面政策即是佐证；另一方面，区域内部改善性需求可能会迎来释放区域内部改善性需求可能会迎来释放，如多个城市针对二孩及多孩家