广发宏观：剩余流动性与资产表现-广发证券.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 宏观经济研究报告 2022 年 9 月 18 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 剩余流动性与资产表现剩余流动性与资产表现 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要报告摘要：“剩余流动性”是金融市场研究中较为盛行的概念，它“剩余流动性”是金融市场研究中较为盛行的概念，它通常被认为是通常被认为是实体实体未未吸收的吸收的、进入金融市场进入金融市场的货币规模。的货币规模。逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，M1 同比同比-PPI 同比、同比、M2 同比同比-名义名义GDP 同比、同比、M2 同比同比-社融余额同比等指标社融余额同比等指标均可用于均可用于度量。从经验数据看，度量。从经验数据看，“剩余流动性”指标与万得全“剩余流动性”指标与万得全 A 确实确实存在一定的相关性。存在一定的相关性。但但今年今年明显不同，明显不同，偏宽的货币与财政政策之偏宽的货币与财政政策之下，下，M1 与与 M2 均有不同程度的改善，均有不同程度的改善，同时同时实体实体经济偏弱，经济偏弱，M1 同比同比-PPI 同比、同比、M2 同比同比-名义名义 GDP 同比与同比与 M2 同比同比-社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流动性”较为充裕，但实际的动性”较为充裕，但实际的资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格上涨这一逻辑是否上涨这一逻辑是否成立？本文成立？本文将对此做些探讨将对此做些探讨。目前市场度量“剩余流动性”通常有三种方法。一是用货币市场利率度量，认为货币市场利率处于较低水平，意味着流动性淤积在银行体系，流动性过剩；二是用 M1 同比-PPI 同比或 M2 同比-名义 GDP 同比度量，其中M1 同比与 M2 同比表示货币供给，PPI 同比与名义 GDP 同比代表实体经济消耗/需求的流动性，总供给扣减调实体经济消耗流动性即为可投资金融资产的剩余流动性；三是用 M2 同比-社融余额同比度量，认为社融表示实体经济的货币需求，货币总供给扣减实体经济的货币需求即为金融市场的剩余流动性。我们重点关注后两种方法。第一种方法按照我们的流动性分析框架，代表的是银行体系流动性，是基础货币供需作用的结果，与后两种所指代的“存款货币”即广义流动性的剩余有本质区别，这一点我们在宏观金融如何从入门到熟悉一文有过详细介绍。今年用后两种方法度量的“剩余流动性”都出现了明显改善。M1 同比-PPI 同比从 2021 年末的-6.8%升至 2022年 8 月份的 3.75%，M2 同比-名义 GDP 同比从 2021 年末的-0.4%升至 2022 年二季度的 8.0%，M2-社融从2021 年末的-1.3%升至 2022 年 8 月份的 1.7%。但居民/企业/持有较多的金融资产房地产与股票表现都比较一般。70 个大中城市新建住宅价格指数在今年前七个月单边下行，万得全 A 在今年前七个月下跌了 12%。追根溯源追根溯源，“剩余流动性”“剩余流动性”框架框架是是货币数量论货币数量论思维下的产物思维下的产物。传统的货币数量论基于货币在实体。传统的货币数量论基于货币在实体部门部门中的交易媒中的交易媒介作用，提出了介作用，提出了 MV=PY 这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来通胀。通胀。后来的后来的部部分学术研究在分学术研究在传统货币数量论传统货币数量论方程的基础上方程的基础上引入金融引入金融部门部门，将，将 MV=PY 变形为变形为 MV=PYY+PAA，其中，其中 PYY 表示表示名义名义 GDP（商品价格（商品价格*商品数量），商品数量），PAA 表示金融资产市值（资产价格表示金融资产市值（资产价格*资产数量）资产数量）；在货币流通速度在货币流通速度 V 稳定在稳定在 1的情况下，的情况下，PAA=M-PYY，金融资产价格与市值的变化金融资产价格与市值的变化将将取决于取决于 M-PYY 即即“剩余流动性“剩余流动性”的变化。”的变化。货币数量论的恒等式最初是交易形式 MV=PT。M 为货币总量，V 是货币流通速度，P 是商品价格，T 是商品交易数量。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 由于我们更加关注货币和产出之间的关系，且产出和交易量之间有相对稳定的关系（交易越活跃，产出越高），所以现代宏观经济学后来将这一交易形式转为收入形式，变为 MV=PY，其中 Y 为实际产出。按照收入形式的恒等式，在货币流通速度 V 不变的情况下，如果货币数量的增长没有带来实际产出的扩张，那么扩张的货币追逐固定数量的商品，最终会带来商品价格的上涨，造成通货膨胀。70 年代之后，金融市场发展迅速，资产交易规模明显扩张，部分学术研究在传统收入形式的货币数量论基础上进一步引入金融部门，考察金融资产交易对货币需求的影响。比如 Field（1984）1利用美国 20 世纪 20 年代股市和货币的数据，对股票市场和货币供给之间的关系进行了讨论，认为股市交易额的急剧增加的确带来了货币需求的增长；国内学者赵留彦（2013）2也指出，金融市场交易的活跃会增加货币的交易需求，2006 年以后，36%的新增广义货币（M2）是由于股票交易额大幅上升引起的。考虑到金融资产交易量与金融资产市值也有相对稳定的关系，我们参考过往学者将商品交易数量转化为实际产出的经验，将引入金融部门后的货币数量表达式写成以下形式：M=MY+MA MV=MYVY+MAVA=PYY+PAA 其中 MYVY=PYY=名义 GDP，MAVA=PAA=金融资产市值。将 PAA 单独列在等式左边，我们可得 PAA=MV-PYY。在货币流通速度 V 等于 1 的情况下，PAA=M-PYY=M-名义 GDP，即金融资产市值将由“剩余流动性”M-名义GDP 决定，若金融资产数量不变，则“剩余流动性”的增长将带来金融资产价格的上升。从前文推导从前文推导看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度 V 保持稳定保持稳定，但这两个前提条件但这两个前提条件可能存在一可能存在一些些待商榷之处待商榷之处。首先，首先，货币货币除交易职能外，除交易职能外，还具有价值贮藏职能还具有价值贮藏职能。在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏好好往往较往往较弱，弱，对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户中，发挥其价值职能的作用，中，发挥其价值职能的作用，而不是而不是进入实体或金融市场进入实体或金融市场担当交易媒介担当交易媒介。这一点我们可以从央行调查问卷中的。这一点我们可以从央行调查问卷中的“更多储蓄占比”与“未来收入预期指数”明显负相关、流通中现金“更多储蓄占比”与“未来收入预期指数”明显负相关、流通中现金 M0 同比与同比与 PMI 明显负相关两个数据事实明显负相关两个数据事实当中得到验证。当中得到验证。虽然“剩余流动性”对资产价格有指引作用这一逻辑有其理论基础，但理论运用至现实存在前提条件。从上文推导过程来看，其前提条件主要有两个：一是货币仅考虑其交易职能；二是货币流通速度要保持稳定或与货币供给的变化保持同向。但现实来看，这两个前提条件都比较难满足。在现实中，货币除交易职能外，还具有价值贮藏职能。银行购买资产创造出来的货币，除了用于实体部门之间的交易，以及金融资产的交易，在很多时候也被微观主体持有作为财富的一种形式。尤其是在经济衰退时期，微观主体对货币的偏好会明显提升，货币会更多发挥价值贮藏职能，而不是在实体与金融市场上用于交易。这一方面是因为在经济衰退时期，利率水平趋于下行，微观主体持有货币的机会成本会明显下降；另一方面是因为在经济衰退时期，微观主体的收入与就业预期会变弱，风险偏好较低，预防性储蓄的需求会提升。因此，即便货币供给在逆周期调节政策作用下趋于扩张，实体经济仍偏弱，被创造出来的货币也不一定会进入 1 Field A J.Asset exchanges and the transactions demand for money,1919-29J.The American Economic Review,1984,74(1):43-59.2 赵留彦,赵岩,陈瑛.金融交易与货币流通速度的波动J.国际金融研究,2013(4):30-40.rYiXkWnVeXqUoPnM7NbP9PtRmMpNpNiNoOuNkPqRxO8OnMoQNZmRzQuOtRxP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 宏观经济研究报告 金融市场，推升金融资产价格，而更有可能被微观主体持有或沉淀在银行体系中。这一点有两个数据事实可以验证：一是居民的储蓄倾向与居民对未来收入预期明显负相关，我们以央行调查问卷报告中的“更多储蓄占比”作为储蓄倾向的代理变量，以“未来收入信心指数”作为收入预期的代理变量，会发现两者走势相反，2019 年末至今，未来收入信心指数从 53.1%降至 45.7%，而“更多储蓄占比”从 45.7%升至 58.3%。二是表示居民持币需求与规模的流通中现金 M0 与映射经济表现的 PMI 有着明显的负相关性。2021 年一季度经济不再环比改善，PMI 见顶，流通中现金 M0 同比增速也随之触底。其次，其次，真实的货币流通速度真实的货币流通速度 V 并不稳定并不稳定。如果。如果以（名义以（名义 GDP+沪深股票市值）沪深股票市值）/M2 来衡量来衡量货币流通速度货币流通速度 V，我我们会发现们会发现货币流通速度货币流通速度 V 会随经济顺周期变化会随经济顺周期变化在经济下行阶段，货币流通速度会放缓，在经济下行阶段，货币流通速度会放缓，即便在政策作用即便在政策作用下，下，货币货币趋于扩张，其扩张趋于扩张，其扩张的正面效应很大一部分的正面效应很大一部分也也会被货币流通速度的放缓所会被货币流通速度的放缓所抵消抵消，真实的“剩余流动性”，真实的“剩余流动性”MV-PYY 不一定会因为货币供给不一定会因为货币供给 M 的扩张与名义增长的扩张与名义增长 PYY 的放缓而变得充裕。的放缓而变得充裕。无论是直接用名义 GDP/M2，还是考虑金融资产后的（名义 GDP+沪深股票市值）/M2，最后我们所得到的货币流通速度 V 都是不稳定的。前者在长周期视角下趋于下行，短周期视角下随经济表现顺周期而动；后者在长周期视角下相对稳定，但短周期视角下同样随经济表现顺周期而动。这背后主要有三个原因：一是经济偏弱时，本身微观主体的生产消费等经济活动就会放缓，与之相关的交易活动也会放缓，货币的流转速度自然会放缓；二是前文提及的，在经济偏弱时货币会更多发挥价值贮藏职能，被居民所持有或沉淀在银行体系中；三是在经济偏弱时，资产的投资回报率下降，市场交易多数情况下会变得不活跃，金融资产表现往往也不佳，这同