房地产行业：住房购买力的“误解”与“纠偏”政策有效还是无效？-长江证券.pdf

行业研究丨深度报告丨房地产 Table_Title 政策有效还是无效？住房购买力的“误解”与“纠偏”请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 市场对于住房购买力可能存在误解，进而部分引发“政策无效”的悲观猜测。本文在相信潜在需求不会断崖式下降的常识基础上，从房价收入比和月供收入比，并引入月供储蓄比这个更接近底层逻辑的最好指标，详细探讨城镇居民家庭的住房购买力问题。结论很明显，全局住房购买力不是问题，头部核心城市的结构性压力则一直存在，但恰恰是这些核心城市反而根本不用担心需求，更要重视房贷利率下降对购买力的提振。综合而言，中国居民部门杠杆率并不算高，全局住房购买力仍在合理范围内，所以政策不会无效，需要讨论的只是政策力度和传导时间。分析师及联系人 Table_Author 刘义 袁佳楠 薛梦莹 SAC：S0490520040001 SAC：S0490520070001 SAC：S0490520120002 宋子逸 sXlYjZmUeXqUqRpO8O8Q9PmOqQoMpNjMrRsMiNqQmNbRmNzQuOmOpOMYtOnR 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 Table_Title2 政策有效还是无效？住房购买力的“误解”与“纠偏”行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 潜在需求仍具相对韧性，不至于断崖式下降 城镇化虽明显降速但仍有空间，且新增城镇人口需求的释放有时滞，住房潜在需求不会断崖式下降；新市民则是潜在需求的“蓄水池”，支持新市民购房是新时代住房需求的重要抓手；改善性需求亦将持续释放，人均住房面积将稳步提升。参考发达国家与地区经验，我国永续开发率或在 1%-2%之间，庞大的存量住房规模意味着长期 10 亿平米量级的需求仍有保障。居民杠杆并不算高，户均存款可覆盖最低首付 现金流视角下，中国居民部门每年只需要花费增量储蓄的 15%即可完成房贷还本付息，如果考虑存量储蓄，该比例则进一步下降至个位数，即中国居民部门的真实杠杆率并不算高。城乡城乡居居民家庭户均存款及民家庭户均存款及其他其他金融资产可基本覆盖最低首付要求金融资产可基本覆盖最低首付要求（20%-30%），城镇居民家庭户均存款相较更高，且首次置业也未必都是新房与较大户型，城镇居民家庭的平均首付压力相对可控。房价收入比：相对偏高但并非高不可攀，且并不是一个好指标 全国房价收入比(宏观口径)近十年来略提升至 7.4，但与十五年前基本相当；如果考虑更纯粹的刚需客群需求，则其房价收入比还要更低一些。整体来看，全局层面全局层面 7X 左右的房价收入比并左右的房价收入比并不算高，更多的压力不在全局而在结构，尤其是部分热点城市不算高，更多的压力不在全局而在结构，尤其是部分热点城市。2021 年统计局与中指口径下，45 城调查口径下的房价收入比分别为 12.3 与 11.0，深圳、上海等头部核心城市压力较大；但房价收入比并不是一个横向对比的好指标，因为没有考虑发展阶段和储蓄倾向的重大差异房价收入比并不是一个横向对比的好指标，因为没有考虑发展阶段和储蓄倾向的重大差异。月供收入比：全国平均及绝大部分城市都在 50%的安全线以内 2021 年 2 成、3 成首付下，城镇居民家庭城镇居民家庭宏观口径的纯商贷月供收入比分别为宏观口径的纯商贷月供收入比分别为 40%、35%，一直处于一直处于 50%的的安全安全线以内，公积金贷款可进一步降低线以内，公积金贷款可进一步降低月供压力月供压力，全局购买力显然不是大问，全局购买力显然不是大问题题，降息背景下月供收入比可接近 2016 年低点。2021 年统计局与中指口径下，45 城调查口径的月供收入比分别为 57.8%与 51.8%，尽管深圳、上海等头部核心城市月供收入比明显偏高，但多数重点城市实际月供收入比（宏观口径）仍处安全线以内，购房压力只是结构性问题。月供储蓄比：全国平均仍在 100%临界点之下，热点城市偏高但并不缺需求 2021 年 2 成、3 成首付下，城镇居民家庭城镇居民家庭宏观口径的纯商贷月供储蓄比分别为宏观口径的纯商贷月供储蓄比分别为 102%、90%，整体整体仍处仍处 100%的临界点之下的临界点之下，也要重视平均房价和按揭利率下降对住房购买力的提振，以当前首套按揭利率下限（4.25%）测算，月供储蓄比理论上可以击穿 2016 年历史低点（89%、78%）。重点城市月供储蓄比一直相对偏高，“长安居大不易”自古有之，但多数城市较 10 年前下滑；换一个角度看问题，当地居民购房压力相对较大的核心城市，反而最不担心购房需求。行业观点：稳增长与宽产业双击，重申全年超额收益机会 中国居民部门杠杆率并不算高，全局住房购买力仍在合理范围内，政策不会无效，需要讨论的只是政策力度和传导时间；政策短期有边界，但可能仍未达到合意水平；当前仍处贝塔第二阶段，波动都是节奏问题，重申全年超额收益机会，继续均衡配置有效率的国企和有信用的民企。风险提示 1、政策落地及见效时点有不确定性；2、腰部房企信用修复进展低于预期。Table_StockData 行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600048 保利发展 买入 600383 金地集团 买入 000002 万科 A 买入 001979 招商蛇口 买入 601155 新城控股 买入 001914 招商积余 买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 首套房贷利率下限降至 4.25%，是否还有空间？探寻房贷利率合意水平的三个框架2022-05-20 房贷利率框架实现突破，稳增长和宽产业双击将至央行、银保监会调整差别化住房信贷政策点评2022-05-17 短期压力加大与政策持续加码仍是核心矛盾2022 年 1-4 月统计局房地产数据点评2022-05-17 -29%-17%-6%6%2021-62021-92022-12022-5房地产沪深300指数2022-06-01 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究|深度报告 目录 引言：住房购买力真的透支了吗？.6 潜在需求仍具相对韧性，不至于断崖式下降.6 居民杠杆并不算高，户均存款可覆盖最低首付.8 房价收入比：相对偏高但并非高不可攀，且并不是一个好指标.10 月供收入比：全国平均及绝大部分城市都在 50%的安全线以内.14 月供储蓄比：全国平均仍在 100%临界点之下，热点城市偏高但并不缺需求.18 稳增长与宽产业双击，重申全年超额收益机会.21 图表目录 图 1：2021 年我国常住人口城镇化率达 64.7%（万人）.6 图 2：近 5 年我国城镇人口年均增加近 1900 万人（万人）.6 图 3：2020 年末我国城镇常住人口与户籍人口缺口达 2.61 亿（万人）.7 图 4：持续增加的高校毕业生为城市住房需求的重要储备（万人）.7 图 5：2019 年我国城市人均住宅建面达 39.8 平，过往五年年均复合增加 1.0 平（平方米）.7 图 6：发达国家与地区住房永续开发率多处 1%-2%左右.8 图 7：增量储蓄角度，中国居民部门的房贷负担并不高.9 图 8：增量储蓄角度，如果非房贷到期不滚动，则偿债压力相对较大.9 图 9：中央层面的商贷最低首付要求.9 图 10：户籍口径下户均通货及存款为新房套均总价 2-3 成（元）.9 图 11：人口普查家庭户均规模明显低于户籍与抽样口径（人/户）.10 图 12：普查口径下户均通货及存款为新房套均总价的 2 成左右（元）.10 图 13：美国购房者首付比例中位数仅 12%，年轻购房者更倾向低首付.10 图 14：金融危机后美国户均通货及存款足以覆盖购房首付（美元）.10 图 15：宏观口径下全国人均可支配收入明显高于调查口径（元）.11 图 16：宏观口径下城镇人均可支配收入明显高于调查口径（元）.11 图 17：2021 年中国房价收入比(宏观口径)约为 7.4.12 图 18：2021 年美国新屋房价收入比约为 3.2.12 图 19：重点城市 2021 年调查口径下房价收入比以及较十年前变动情况（统计局均价口径）.13 图 20：重点城市 2021 年调查口径下房价收入比以及较十年前变动情况（中指样本房价口径）.13 图 21：2 成首付假设下，中国 2021 年纯商贷平均月供收入比(宏观口径)近 40%.15 图 22：3 成首付假设下，中国 2021 年纯商贷平均月供收入比(宏观口径)近 35%.15 图 23：2 成首付假设下，中国 2021 年纯公贷平均月供收入比(宏观口径)近 31%.15 图 24：3 成首付假设下，中国 2021 年纯公贷平均月供收入比(宏观口径)近 27%.15 图 25：金融危机后美国月供收入比趋势下滑，2021 年新屋月供收入比约 13%.15 图 26：贝壳研究院调研显示，96.6%的受访者可以接受月供收入比在 50%之下.16 图 27：重点城市 2021 年调查口径下月供收入比及较十年前变动（统计局均价口径）.17 图 28：重点城市 2021 年调查口径下月供收入比及较十年前变动（中指样本房价口径）.17 图 29：2 成首付假设下，中国 2021 年纯商贷平均月供储蓄比(宏观口径)近 102%.18 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究|深度报告 图 30：3 成首付假设下，中国 2021 年纯商贷平均月供储蓄比(宏观口径)近 90%.18 图 31：2 成首付假设下，中国 2021 年纯公贷平均月供储蓄比(宏观口径)近 78%.19 图 32：3 成首付假设下，中国 2021 年纯公贷平均月供储蓄比(宏观口径)近 69%.19 图 33：金融危机后美国月供储蓄比趋势下滑，2021 年新屋月供储蓄比约 86%.19 图 34：重点城市 2021 年调查口径下月供储蓄比及较十年前变动（统计局均价口径）.20 图 35：重点城市 2021 年调查口径下月供储蓄比及较十年前变动（中指样本房价口径）.21 图 36：房贷利差与房地产板块超额收益基本负相关.22 图 37：销量同比与房地产板块超额收益基本正相关.22 图 38：保利发展相对 PE 情况.22 图 39：保利发展相对 PB 情况.22 表 1：当前国内首套按揭利率 4.25%的底线下，纯商贷月供收入比(宏观口径)较 2016 年低点仍有一定距离.16 表 2：当前国内首套按揭利率 4.25%的底线下，纯商贷月供储蓄比(宏观口径)可低于 2016 年的低点.19 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究|深度报告 引言：住房购买力真的透支了吗？2022 年 4 月底政治局会议明确适度宽松的政策大方向之后，市场关注的核心矛盾从“政策如何宽松”切换至“政策是否有效”，即需求的边际拐点在哪里。从底层逻辑去看，政策是否有效主要取决于三个问题，居民杠杆率是否过高？住房购买力是否透支？政策见效的临界点？市场对于前两个问题一直有偏见，微观感知与所处城市有关，更多的是结构问题而非总量问题，关键是很多习以为常的指标可能并不是最好的指标，我们将通过构建“新指标”去力求接近真实。我们在中国居民部门杠杆率真的高吗？中已有详细论述，居民杠杆率并不算高（尤其现金流层面），已经连续 5 个季度停止扩张，监管层也开始强调稳杠杆；本文本文将将从房价收入比、月供收入比和月供储蓄比等角度，深入探从房价收入比、月供收入比和月供储蓄比等角度，深入探讨居民住房购买力讨居民住房购买力问题问题，答案是答案是压力不在全局而在结构，而当地居民购房压力大的城市，压力不在全局而在结构，而当地居民购房压力大的城市，反而大多并不缺需求，所以政策不会无效，需要关注的只是政策力度和传导时间反而大多并不缺需求，所以政策不会无效，需要关注的只是政策力度和传导时间。