日本消化地产泡沫：为何用了10年？-海通证券.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2022 年年 07 月月 20 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 6 月经济回正：哪些贡献最大？2022 年二季度经济数据点评2022.07.16 汽车消费刺激：作用有多大？2022.07.13 多少经济可以恢复？2022.07.10 Table_AuthorInfo 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850520120001 联系人:李林芷 Tel:(021)23219674 Email: 日本消化地产泡沫：为何用了日本消化地产泡沫：为何用了 10 年？年？Table_Summary 投资要点：投资要点：在房地产泡沫膨胀的阶段，私人部门往往会大幅加杠杆；而在泡沫破灭后，理论上来说私人部门的杠杆率应该快速下降。从现实情况来看，美国的去杠杆经验符合这一规律。但日本 1991 年房地产泡沫破灭后，财富大幅缩水的情况下，日本居民和企业杠杆率一度不降反升。美国去杠杆用了 5 年时间，日本用了 10 多年，背后的原因何在？到底是哪些因素限制了日本债务出清的速度？日本在缓慢去杠杆、经济低增长的阶段，存在哪些结构性机会？本文研究分析了驱动日本、美国去杠杆不同历程的因素。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.房价泡沫破灭，杠杆却没下降.5 2.日本债务：为何出清缓慢？.6 3.后期：杠杆如何降下来？.9 4.缓慢去杠杆：有哪些结构机会？.10 rYjWjZiY9YvZqRoPaQbPaQpNpPtRnPlOmMoRiNoMmM9PpOsNxNtQpOMYqRrP 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 日本房价、地价指数与贴现率.5 图 2 日本新增个人贷款（十亿日元）.6 图 3 日本银行贷款分行业占比（%）.6 图 4 日本和美国私人部门杠杆率（%）.6 图 5 日本个人破产件数（万例）.7 图 6 美国破产人数（万）.7 图 7 日本全国企业破产数及平均债务规模.7 图 8 美国企业破产申请数（万件）.7 图 9 日本企业交叉持股比率（%）.8 图 10 日本银行的不良贷款问题.8 图 11 日本金融机构放贷态度判断（%）.9 图 12 日本和美国金融机构破产数（家）.9 图 13 日本经济增速中枢下移（%，五年平均）.10 图 14 日本私人消费和企业设备投资同比（不变价，%，五年平均）.11 图 15 日本僵尸企业占比（%）.11 图 16 日本生活消费支出指数年均增速（%）.12 图 17 日本部分工业生产指数年均增速（%）.12 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 注入资本占银行资产比率每提高 1%所带来的效果.10 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在房地产泡沫膨胀的阶段，私人部门往往会大幅加杠杆；而在泡沫破灭后，理论上来说私人部门的杠杆率应该快速下降。从现实情况来看，美国的去杠杆经验符合这一规律。但日本 1991 年房地产泡沫破灭后，财富大幅缩水的情况下，日本居民和企业杠杆率一度不降反升。美国去杠杆用了 5 年时间，日本用了 10 多年，背后的原因何在？到底是哪些因素限制了日本债务出清的速度？日本在缓慢去杠杆、经济低增长的阶段，存在哪些结构性机会？本文研究分析了驱动日本、美国去杠杆不同历程的因素。1.房房价价泡沫破灭，杠杆却泡沫破灭，杠杆却没下降没下降 1980 年代年代，货币宽松货币宽松推高推高房地产房地产价格。价格。日本在 1985 年签署广场协议，日元迅速升值，对出口形成抑制，为此日本央行采取了货币宽松政策。在低利率和实体经济走弱的背景下，充裕的资金流入房地产和股票市场。当时日本民众和企业大量投资房地产，银行以土地和房产为抵押品向私人部门放贷，这使得土地和房产的价格在短期内大幅上涨。从 1985-1990 年的五年间，日本土地价格指数年均增长 7.9%，房价指数年均增长6.2%，且均在 1991 年 6 月达到峰值。加加息息和和土地土地政策政策刺破刺破泡沫。泡沫。日本通胀问题不断加剧，CPI 在 1990 年突破 3.0%，于是日本央行从 1989 年 5 月开始连续 5 次加息，商业银行向央行借款的利率从 1989 年初的 2.5%，一路上升至 1990 年 8 月的 6.0%。迅速加息刺破资产泡沫，个人和企业纷纷出售不动产，房价地价下跌。与此同时，日本政府于 1991 年出台综合土地政策推进纲要，宣布开征地价税，这加速了房地产泡沫的破裂，房价和地价自 1991 年开始回落。图图1 日日本本房价房价、地价地价指数指数与与贴现率贴现率 024681005010015020025030019551960196519701975198019851990199520002005201020152020房价地价贴现率（%，右）资料来源：Wind，海通证券研究所 在在日本日本房地产房地产泡沫泡沫的的膨胀膨胀阶段阶段，居民居民和和企业企业积极积极加杠杆、加杠杆、购地购地购房。购房。从居民角度来看，贷款的主要目的就是为了购房，日本新增个人贷款在 1989 年一度超过 30 万亿日元，而在 1984 年这一数字仅为 10.7 万亿日元。从企业角度来看，非金融和金融企业持有的土地资产占土地总资产的比重，在 1985-1990 年迅速提高，这说明在这泡沫膨胀阶段，企业大量投资于土地。从借款的银行角度来看，日本的银行贷款中，投向房地产业的占比，从 1984 年的 7.7%迅速上升至 1989 年的 12.2%，而投向制造业的比重却出现明显下滑。宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 日本日本新增新增个个人人贷款（贷款（十亿日元）十亿日元）-4000-2000020004000600080001000064/0369/0374/0379/0384/0389/0394/0399/03新增个人贷款（4个季度平均）资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图3 日日本本银行银行贷款贷款分行业分行业占比（占比（%）0102030405005101520197019801990200020102020建筑业房地产业制造业（右轴）资料来源：Bank of Japan，海通证券研究所 一般来说一般来说，在资产泡沫膨胀的阶段，私人部门，在资产泡沫膨胀的阶段，私人部门大幅加杠杆大幅加杠杆；在资产泡沫破灭阶段，；在资产泡沫破灭阶段，私人部门私人部门去杠杆去杠杆。例如在美国 07 年之前房地产泡沫膨胀阶段，私人部门的杠杆率从 2002年 Q1 的 141%上升至 2007 年 Q4 的 169%，提高了 28 个百分点；而在 2007 年泡沫破裂后，美国私人部门杠杆率迅速下降。然而然而 1991 年年日本的房地产泡日本的房地产泡沫破灭后，沫破灭后，房价大幅下跌的同时，日本房价大幅下跌的同时，日本私人部门的私人部门的杠杠杆率杆率不仅没有明显下降，反而还继续攀升不仅没有明显下降，反而还继续攀升，直至 1995 年之后才开始下降，而降杠杆的过程中又受到 1997 年亚洲金融危机的冲击，这使得去杠杆的整个阶段一直持续到 2008年。对比对比美国美国 07 年后用了年后用了 5 年实现了去年实现了去杠杆，日本却用了十几年的时间，日本的去杠杠杆，日本却用了十几年的时间，日本的去杠杆过程显得迟缓而杆过程显得迟缓而滞后。滞后。图图4 日本日本和和美国美国私人部门私人部门杠杆率杠杆率（%）1001201401601802002206080100120140160180-80-70-60-50-40-30-20-1001020304050607080美国日本（右）资料来源：Wind，海通证券研究所。横坐标为距离房价最高点的季度数，日本为 1991Q2，美国为 2007Q1 2.日日本债本债务务：为何出清缓慢？：为何出清缓慢？为何为何日本日本在在房地产泡沫破灭后房地产泡沫破灭后，私人部门的杠杆，私人部门的杠杆率率在在 1991-1995 年年间间没有没有明显明显下下降降？对比对比美国的美国的快速破产出清的快速破产出清的去杠杆去杠杆模式，日本的模式，日本的债务出清速度明显偏慢，债务出清速度明显偏慢，在资产价在资产价格大跌格大跌、财富缩水后，居民和企业破产的数量明显偏少，速度偏慢。、财富缩水后，居民和企业破产的数量明显偏少，速度偏慢。从从居民居民部门部门来看，来看，1991 年房地产泡沫破裂后，日本个人破产案件数的最高峰是在2003 年，中间相隔了十多年。对比来看，美国在房地产泡沫破灭后，在 2011 年个人破产的案件数就达到了最高峰，中间只相隔了 4 年。为何日本居民的破产速度要为何日本居民的破产速度要远远慢于美国呢？这其实根远远慢于美国呢？这其实根源上是源上是因为两个国家破产因为两个国家破产的制度和流程是不同的制度和流程是不同的的。宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国居民的破产法实行当然当然免责免责主义主义，即居民经过法院批准破产后，就自动不用偿还银行贷款，无需经过其它手续。而且居民即使破产后不再偿还贷不再偿还贷款，居民的款，居民的房产也房产也未必会被未必会被银行银行收走收走，因为美国破产法会考虑到居民的基本居住需求，允许符合一定条件的破产者可以继续使用房产一段时间，而如果选择将房屋交给银行，就不需要偿付剩余贷款。这种对于破产者相对宽容的条件，也会使得债务人更有激励去申请破产。日本的居民破产法则实行许可许可免责免责主义主义，即居民经过法院批准破产后，并不会自然意味着居民不用偿还贷款，而是居民还需要再向法院申请，获得法院批准后，才能免除债务的偿还责任，即破产并不意味着债务自然免责；除此之外，日本居民一旦一旦申请申请破破产产，现现有有住房住房会被会被拍卖清算拍卖清算用于用于还贷还贷，而且而且如果如果房屋房屋价值价值低于低于债务，债务，居民居民还需还需继续继续还贷还贷，这使得日本居民申请破产的意愿并不强烈，使得债务减记出清需要更长时间。图图5 日日本本个个人人破产破产件件数（数（万万例例）05101520253019851987198919911993199519971999200120032005个人破产件数 资料来源：日本财务省，Wind，海通证券研究所 图图6 美国美国破破产产人数人数（万万）02040608010003/0306/0309/0312/0315/0318/0321/03破产人数 资料来源：New York Fed，Wind，海通证券研究所 注：2005 年防止破产程序滥用与消费者保护法案提高了个人申请破产门槛 从从企业企业角度角度来看来看，日本破产的企业数也相对较少。在 1991 年后，日本企业破产数逐年攀升，直至 1997 年亚洲金融危机爆发后才达到高峰，约每年 2 万例左右。对比来看，美国企业破产数在 2006 年后迅速上升，在 2009 年达到高峰，约每年 6 万例左右。从企业总数上看，据 OECD 的数据，日本企业总数约为美国的 3/4 左右，但企业破产总数不足美国的 1/3。这说明日本企业破产的比例相对较低，而且需要更长时间。图图7 日日本本全国全国企业企业破产破产数数及及平均平均债务债务规模规模 0200400600800100012001400050001000015000200002500019811986199119962001200620112016破产数（例）平均债务规模（百万日元，右）资料来源：TSR，海通证券研究所 图图8 美国美国企业企业破产破产申申请请数（数（万万件）件）02468101980198619921998200420102016美国企业破产申请数 资料来源：CEIC，海通证券研究所 为何为何资产缩水