城投债信用利差的宏观影响因素研究_谢世清.pdf

城投债信用利差的宏观影响因素研究谢世清 张梦鸽内容提要从资产配置的角度，本文考察了经济增长、通货膨胀、资金流动性、股市行情、利率债利率、产业债信用利差对城投债整体信用利差的影响情况。结果表明：（）经济增长速度、通货膨胀率、货币市场利率不会影响城投债整体的信用利差；（）城投债整体信用利差与股票市场指数负相关，且城投债信用等级越低，负相关性越强；（）城投债整体信用利差与利率债利率正相关，利率债与城投债之间存在替代效应，且城投债信用等级越高，这种替代效应越强；（）城投债整体信用利差与产业债信用利差正相关，产业债与城投债之间存在很强的替代效应，且城投债信用等级越低，这种替代效应越强。关键词 城投债信用利差资产配置利率债 产业债 ，：（），；（），；（），；（），一、引言城投债是一种重要的资产类别，目前被认为是信用债的一种。城投债是根据发行主体来界定的，一般是相对于产业债而言的，主要是用于城市基础设施建设等投资目的。具体来说，城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台发行的债券，包括企业年第 期DOI:10.16304/ki.11-3952/f.2023.02.004债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具（）等，它是中国特有的一种债券形式。彭博数据显示，中国地方政府融资平台（）年发债规模大增 至 万亿元人民币，创下历史新高。债券主要划分为信用债和利率债。利率债包括国债、政策性金融债、地方政府债等，而信用债则可以分为城投债和产业债。投资者进行投资决策时不仅需要考虑宏观经济基本面、资金面，同时也会比较各类资产的风险收益特征。按照经典的投资组合理论，理性投资者应该将资金分散投资于各类风险和收益不同的金融资产中，而投资者风险偏好水平的高低也会影响其资产配置的选择。因此，从资产配置的角度来看，投资者对各类资产的投资需求之间会相互影响。一方面，这些金融资产之间会存在“替代效应”，而且风险收益特征接近的资产之间的“替代效应”可能更强；另一方面，这些金融资产之间也存在“互补效应”，投资者在配置资产时会考虑整体风险，合理搭配低风险资产与高风险资产的比例。各类金融资产的投资需求也可能会同向变动：资金流宽松、经济向好时，投资者对各类金融资产的投资需求都会加大。由于“替代效应”和“互补效应”对资产投资需求的影响幅度不确定，我们从资产配置的角度考虑其他资产价格对城投债信用利差的影响时，不能给出定性的结论。本文从资产配置的角度对影响城投债信用利差的宏观因素进行实证研究。事实上，影响城投债信用利差的微观因素，如地方政府收入、债项信用评级、发行规模、担保条款等，我们可以视为通过城投债个体间的“替代效应”和“互补效应”影响城投债信用利差。相比于其他城投债信用利差的研究侧重于分析某一宏观或微观因素与城投债信用利差之间的的正负向关系，本文的贡献在于构建了一个比较清晰的分析框架，从不同资产间“替代效应”和“互补效应”的角度来解释各宏观因素影响城投债信用利差的作用路径。二、文献综述中国城投债是一种比较特殊的债券。一方面，城投债的发行主体是城投公司，属于企业债的范畴；另一方面，地方融资平台是由地方政府发起设立并通过划拨土地、股权、地方财政补贴等地方优质资产包装而成的，主要从事市政建设、公用事业等地方政府项目，本息偿还也常常存在地方政府显性或隐性担保。因此，王刚和韩立岩（）、孙辉（）及周沅帆（）等将其视为“准市政债”。城投债兼具企业债和市政债的性质。国内外对企业债、市政债券信用利差的研究已相当丰富。影响信用利差的因素可分为微观和宏观两个层面：第一，微观层面的因素为反映债券个体特征和发行主体特征的流动性、债券期限、债券条款、信用评级等。（）发现流动性差异对公司债券信用利差有重要影响。（）发现投资级别的债券的信用利差与其期限长度正相关，非投资级别债券与其期限长度负相关。（）认为，赎回条款不利于投资者从而增大信用利差，而回售条款有利于投资者可以降低信用利差。何平和金梦（）发现债券等级相比主体信用评级对中国企业债券发行成本的影响更大。第二，宏观层面主要是反映系统性风险的因素，包括资金面和经济基本面等。和（）发现，美国 以上级别债券的信用利差 以上的部分由预期违约损失以外的因素决定，包括回收率、税收、流动性因素和市场风险因素。和（）的研究发现债券的信用价差与经济周期负相关，经济低迷时信用利差会扩大，经济过热时信用利差年第 期会缩小。戴国强和孙新宝（）研究了、两项指标分析对信用利差的影响，但结果不显著。对城投债的研究方面，马金华和杨晓飞（）将城投债细化分为一般责任债券和收益债券两大属性，认为城投债一般责任债券属性的利差风险大于收益债券属性的利差风险，而且这种影响作用随着东、中、西部地区的差别逐渐增大。罗荣华和刘劲劲（）发现由于无担保城投债背后存在政府的隐性担保，无担保城投债与第三方担保城投债在发行利差上无显著差异。钟辉勇和陆铭（）发现，中央政府人均财政专项转移支付每增加 元，会导致城投债发行额人均增加 元，而非专项转移支付对城投债的发行并无显著影响。杨娉和李博（）发现在无重大违约事件发生的情况下，城投债的发行规模与发行利率之间尚未表现出明显的负相关关系，城投债的发行缺乏利率敏感性。李虹含和王尚（）通过实证分析得出结论，宏观经济运行态势会影响整个城投债市场，股票市场与债券市场间存在着明显的“跷跷板效应”。利率风险仍然是中国城投债市场所面临的主要风险，而城投公司的财务数据等微观变量对利差的解释能力不足，但评价企业短期偿债能力的流动比率与利差间关系仍十分显著。目前，对城投债信用利差的研究都专注于某一特定因素与信用利差之间的正负向相关关系，而且微观影响因素的研究比较全面，涵盖了地方政府、发行主体、债券主体等各方面的特征，而对宏观影响因素方面的研究大多只提及利率和经济基本面，没有进行更具体深入的研究。本文从资产配置的角度对影响城投债信用利差的宏观因素做了实证分析，考察了经济增长、通货膨胀、资金流动性、股市行情、利率债利率、产业债信用利差对城投债整体信用利差的影响情况，填补了这一领域的缺失。三、计量模型和描述性统计（一）计量模型首先，本文的基本计量模型设定如下：（）本文先以全体城投债的信用利差作为被解释变 量 进 行 回 归。被 解 释 变 量 信 用 利 差（）是城投债余额加权信用利差。解释变量的具体指标有 增速（）、增速（）、货币市场流动性（）、股票市场行情（）、利率债的利率水平（）、产业债信用利差（）。解释变量代表宏观经济情况、资金流动性以及不同资产的价格或者利率，考虑宏观经济情况主要由于其影响投资者的整体投资需求和投资偏好，而不同资产的价格或利率是反映其投资需求的合理指标。最终保留的各变量含义及说明如表 所示。解释变量的具体推导如下：（）增速（）反映经济增长；增速（）反映通货膨胀。（）货币市场流动性（）。当日隔夜回购加 权 利 率（）和 天 回 购 加 权 利 率（）反映了货币市场的流动性。由于 与 的相关系数接近 且显著性很强，故只选用了 来表示货币市场流动性。（）股票市场行情（）。沪深 指数的数量级过大，对其进行取对数处理，用来反映股票市场行情。（）利率债的利率水平（）。中债 年期国债到期收益率（）、中债 年期国开债到期收益率（）、中债 年期政策性金融债（进出口和农发行）到期收益率（）、中债 年期地方政府债到期收益率（）反映了各品种利率债的利率水平，但是由于相互之间相关系数接近于 且显著性很强，这里只选取了中债 年期国债到期收益率来反映利率债的利年第 期表 最终保留变量及含义变量变量含义变量计算及说明全体城投债信用利差全体城投债信用利差的余额加权城投债 级信用利差存量 级城投债信用利差的余额加权城投债 级信用利差存量 级城投债信用利差的余额加权城投债 级信用利差存量 级城投债信用利差的余额加权 增速 的季度环比增长比率 增速 的季度环比增长比率货币市场流动性当日隔夜回购加权利率（）股票市场行情沪深 指数取对数利率债的利率水平中债 年期国债到期收益率产业债信用利差全体产业债信用利差的余额加权率水平。（）产业债余额加权信用利差反映产业债的信用利差（）。其次，为了进一步区分不同信用评级下的城投债的风险收益特征，再把不同信用评级的城投债信用利差作为被解释变量分别进行回归。由于城投债的信用评级主要集中在、和 三个级别，本文主要考虑这三种评级的城投债信用利差，即 级信用利差（），级信用利差（）和 级信用利差（）。回归的具体公式如下：（）（）（）最后，本文选取的是 年 月 年 月的 数据，主要是考虑到 年之前城投债规模经历了爆发式增长，供给方面的变动对城投债信用利差的影响不能忽略。由于本文主要研究宏观因素，这里被解释变量并没有选用城投债个体数据，而是将期间存量城投债的信用利差进行余额加权，消除了城投债个体间的差别。信用利差的计算是通过城投债收益率减去同期限国债收益率得到的。此外，由于 只有季度数据，本文对其他指标的数据都取了季度平均值。（二）描述性统计表 显示了上述变量的基本特征。全体城投债的信用利差均值为，其中，级为，级为，级为.。可以看到，评级越高的城投债信用利差越小，标准差也越小。产业债的信用利差均值为.，介于 级城投债和 级城投债之间，更接近 级城投债。一年期国债利率均值为，略大于隔夜回购利率，同时波动率也更大。沪深 指数的均值为.，期间最大值达到，最小值为。四、实证结果（一）全体城投债信用利差第一，如表 所示，回归方程（）的线性关系十分显著（）。模型（）能够较大程度地解释全体城投债信用利差的变化（）。全体城投债信用利差与年第 期 增速、增速正向相关，但不显著。一个比较合理的解释是经济增长情况与通货膨胀率同时影响城投债和国债的投资需求，且影响幅度较为一致。由于因变量是全体城投债信用利差，城投债与国债的利率变动一致，相互抵消，导致最终全体城投债信用利差的变化不显著。总体来说，增速和 增速不影响全体城投债信用利差。表 变量基本特征表 全体城投债信用利差回归结果 第二，全体城投债信用利差与货币市场利率负相关，但置信度不高，不足。一种可能是，资金流动性只影响了投资者整体的投资需求，未改变投资者在不同资产之间的偏好，因此对不同资产的投资需求变动较为一致，导致货币资金流动性对全体城投债信用利差无显著影响。另一种可能是，资金流动性虽然影响了投资者在不同资产间的偏好，但是对国债和城投债的偏好变动较为一致，导致全体城投债信用利差不受影响。第三，全体城投债信用利差与股市行情负相关，且置信度很高。模型（）表明，股票指数越高，股市行情越好，城投债信用利差越小，城投债价格越高。股票与城投债之间并不存在年第 期所谓的“跷跷板效应”，相反，股市行情好的时候，城投债的价格也高。这表明，此时对城投债的投资需求也较大，说明投资者对股票和城投债的投资需求变动方向是一致的，“互补效应”超过了“替代效应”。而且由于城投债的信用利差较大，在股市行情较好时，投资者的风险偏好较大，也愿意投资信用利差较大的城投债。第四，全体城投债信用利差与利率债利率正相关，且置信水平大于。模型（）表明，利率债的利率水平越高，城投债的信用利差越大，价格越低。这是因为利率债的利率较大时，投资者投资利率债会获得较好收益，因此会降低对城投债的投资需求，导致城投债价格下降，信用利差增大，也就是说此时城投债必须提供更高的收益率以吸引投资者。反之，利率债的利率下降时，投资者会提高对城投债的投资需求从而导致城投债信用利差降低。城投债与利率债之间存在“替代效应”。最后，全体城投债信用利差与产业债信用利差正相关，且置信水平很高。模型（）表明，产业债的信用利差越大，城投债的信用利差也越大，价格越低。由于产业债的信用利差较大时，投资者会将更多资金投向产业债从而降低对城投债的投资需求，因而城投债必须提供更高的收益率以吸引投资者。反之，产业债的信用利差下降时，投资者会提高对城投债的投资需求从而导致城投债信用利差降低。城投债与产业债之间存在明显的“替代效应”。此外，产业债信用利差每增加，城投债信用利差增加约，替代弹性较大。（二）不同评级城投债信