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上市公司价值管理研究 基于中国上市公司的案例分析谢芳著版权专有 侵权必究 图书在版编目（CIP）数据 上市公司价值管理研究：基于中国上市公司的案例分析 谢芳著.北京：北京理工大学出版社，21.12 ISN -52-55-.上.谢.上市公司-企业管理-研究-中国.2.2 中国版本图书馆 IP 数据核字（21）第 1 号出版发行 北京理工大学出版社有限责任公司社 址 北京市海淀区中关村南大街 5 号邮 编 11电 话 （1）15（总编室）（1）252（教材售后服务热线）（1）51（其他图书服务热线）网 址 tt：经 销 全国各地新华书店印 刷 北京国马印刷厂开 本 1 毫米 1 毫米 11印 张 11.5责任编辑 徐艳君字 数 221 千字文案编辑 徐艳君版 次 21 年 12 月第 1 版 21 年 12 月第 1 次印刷责任校对 周瑞红定 价 5.元责任印制 施胜娟图书出现印装质量问题，请拨打售后服务热线，本社负责调换个人简介：谢芳，女，15 年出生，湖南人，副教授。2 年 月21 年 月，在五邑大学经济管理学院从事会计专业教学科研工作，2 年晋升副教授，先后获得校级教学成果一等奖、江门市社会科学成果二等奖。21 年5 月至今在广东农工商职业技术学院财经系从事会计教学和教研工作。曾主持或作为主要成员参与完成国家社科项目 1 项、省社科项目 1 项、广东省教育厅教改项目 2 项、财政厅项目 2 项、校级项目 项，在核心期刊发表论文 1 余篇。摘要我国证券市场发展已有近 年，上市公司规模不断扩大，但同时也存在良莠不齐的问题。投资者如何对公司的投资价值进行判断？管理层如何对公司价值进行管理？这是当前我国资本市场发展的重要课题，它既关系到投资者和企业利益，也是证券市场健康发展的基石。现代财务理论虽然在资本结构、估值模型方面有不少建树，但始终存在隔靴搔痒的问题，即理论联系实践不足，不同财务维度的关联分析不足。例如，资本结构理论并不能提供企业如何融资的实践指导；本量利分析也不能提供企业经营决策方案；投资、筹资、分配三大财务战略如何相互关联也少有研究，而现实中 们总是在企业这个动态的、整体的组织中处理相互关联的财务问题。本书主要采用案例分析的方法，以公司价值为主线，探讨主要财务管理问题在我国上市公司中的现实表现、经济后果和对策建议，目的是为企业管理层提供一个相对系统的，以长期价值创造为导向的，具有实践可行性的战略性财务管理体系，同时也是为投资者提供一套识别上市公司真正投资价值的参考方法。通过促进管理层、投资者财务行为的“价值回归”，为我国资本市场的长远健康发展作出贡献。本书共分十章。第一章为导论，介绍上市公司价值管理研究的重要现实和理论意义，明确相关概念，对国内外实践和研究现状进行分析。第二章主要是明确上市公司价值管理的基本目标，以及量化管理所需要的估值方法，并结合案例对估值的技术过程进行介绍。第三章到第十章均是结合具体上市公司案例，从投资、运营、筹资、分配、管控五个侧面具体分析上市公司经营中常见的重要财务问题，解析问题的表现、内在机理和价值影响等，从而为公司价值管理提供思路。其中，第三章结合格力电器、辽宁成大两个案例探讨了企业投资的战略结构问题，它涉及理论上探讨的多元化折价还是溢价问题；第四章结合三一重工、春秋航空两个案例探讨了业务层面的非流动资产结构问题，它指向的是既定战略下的轻资产和重资产问题；第五章结合华兰生物、华东数控、益生股份三个案例探讨了企业运营管理方面的问题，例如应收账款管理、存货管理、费用控制方面的效率如何影响公司价值；第六章分析了筹资安排与公司价值的关系，并结合哈三联案例探讨了超额筹资可能产生的影响；第七章结合莲花健康探讨了财务杠杆、财务风险影响公司价值的具体过程；第八章以创业板上市公司的股利分配偏好为2 上市公司价值管理研究例，探讨了分配政策对股票超额收益、公司成长的价值影响；第九章结合珠海中富、恒通科技案例分析了资产重估、会计政策选择对企业短期和长期的价值影响；第十章结合 案例探讨了应计盈余管理、真实盈余管理对公司价值的影响。目录第一章 导 论1一、问题的提出及其研究意义1（一）现实意义1（二）理论意义2二、相关概念界定2（一）公司价值2（二）公司价值管理三、国内外实践和研究现状（一）实践现状（二）研究现状四、研究思路与结构安排第二章 上市公司价值管理理论基础一、公司价值驱动因素（一）公司治理因素（二）投资战略因素1（三）融资战略（资本结构）因素1二、公司价值量化1（一）估值方法1（二）估值过程框架1（三）企业估值案例分析 基于生益科技15第三章 战略层面的资产结构与公司价值2一、多元化或专业化问题2（一）多元化与专业化的价值争议2（二）多元化与专业化战略选择影响公司价值的案例分析 基于格力电器二、企业金融化问题（一）企业金融化动因及其价值影响的双重性（二）金融化影响公司价值的案例分析 基于辽宁成大1第四章 业务层面的资产结构与公司价值5一、业务层资产结构影响公司价值的原理52 上市公司价值管理研究（一）经营杠杆5（二）经营杠杆、经营风险与资产结构（三）资产结构与公司价值二、经营杠杆影响公司价值的案例分析 基于三一重工三、资产租赁影响公司价值的案例分析 基于春秋航空52（一）经营租赁与表外融资问题52（二）案例分析 基于春秋航空52第五章 运营效率与公司价值5一、运营效率的主要方面与衡量指标5（一）资产周转效率5（二）费用控制能力5（三）日常投资能力二、运营效率影响公司价值的案例分析1（一）应收账款管理效率影响公司价值的案例分析 基于华兰生物1（二）存货管理效率影响公司价值的案例分析 基于华东数控（三）费用管控能力影响公司价值的案例分析 基于益生股份2第六章 筹资安排与公司价值2一、筹资影响公司价值的机理2（一）筹资能力2（二）资本结构（三）筹资策略与企业发展战略的一致性二、筹资安排影响公司价值的案例分析 基于哈三联5第七章 财务风险与公司价值一、财务风险的内涵与影响（一）财务风险的内涵（二）财务风险与财务杠杆的关系（三）财务杠杆对公司价值的影响1二、财务风险对公司价值影响的案例分析 基于莲花健康11第八章 股利分配政策与公司价值115一、股利分配政策在公司价值决定中的角色115（一）股利分配影响权益收益指标115（二）股利分配影响企业后续融资能力11二、股利分配政策对公司价值的影响 基于我国创业板市场的实证检验11（一）创业板初期上市公司股利分配政策偏好11目 录 （二）股利分配政策对创业板上市公司价值的影响 基于股价反应视角121（三）股利分配政策对创业板上市公司价值的影响 基于公司成长性视角12（四）小结12三、股利分配影响公司价值的案例分析：“高送转”是好是坏？12第九章 资产重估、会计政策选择与公司价值1一、资产重估、会计政策选择的动因及其与公司价值的相关性1（一）资产重估和会计政策选择的动因1（二）资产重估和会计政策选择与公司价值的相关性15二、资产重估影响公司价值的案例分析 基于珠海中富1三、会计政策变更影响公司价值的案例分析 基于恒通科技1第十章 盈余管理与公司价值151一、盈余管理理论分析151（一）盈余管理动机151（二）盈余管理方式152二、盈余管理影响公司价值的案例分析 基于 公司155参考文献1第一章导论一、问题的提出及其研究意义我国证券市场发展已有近 年时间，截至 21 年 1 月沪深上市公司数量已达，家，21 年年末的总市值约为.万亿元，是国民经济中的重要力量，是企业股权融资的重要场所。在新三板市场，21 年年末有挂牌公司 1，5 家，总资产 2，5 亿元，也是我国经济发展中的活跃力量。在我国的证券市场，上市公司规模不断扩大的同时，也存在良莠不齐的问题，如何促进证券市场健康发展是我国资本市场建设的重要课题。本书从公司个体角度研究上市公司价值决定的经济和行为因素，为公司价值管理提供参考建议，也为投资者识别优质标的提供参考。（一）现实意义市值管理在国内外资本市场上都是一个热门话题，市值管理实际就是公司价值管理应用于上市公司时的一种业界称谓。由于市值是上市公司的融资基础，也直接关系到大股东、公众投资者乃至管理层的切身利益，因而恰当对其进行管理和筹划具有突出的现实意义。21 年，在我国资本市场上，上市公司股权质押、商誉减值、信披违规等事件层出不穷，损害了公司价值，也损害了投资者利益，暴露出不当市值管理行为对公司和市场的危害，这种行为实际上是一种“伪市值管理”行为。“伪市值管理”有两类：一类是利用虚假披露、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，假借市值管理之名行市场操纵之实。近年，证监会已高度重视并加大对这类行为的打击力度。另一类是为市值管理而进行的战略或业务调整，这些调整的目的并不是真正增加公司价值，而是影响股价，常用手段包括股权激励、员工持股、股东增持、并购重组等。例如，一些中小市值公司为进行市值管理，与私募机构合作，进行单纯为了影响股价的资本运作。近年监管层也对“忽悠式重组”“高送转”等以炒作股价为手段的市值管理加强了监管和抑制。2 上市公司价值管理研究真正的市值管理是以提升公司价值为目的的。当以价值创造为目的的市值管理在市场中占主流时，企业和投资者的决策偏好才会实现“价值回归”，做到“业绩为王”，实现中国资本市场的良性发展。真正的价值管理对企业经营者、财务总监提出了更高的要求，经营者不能只盯住业务而忽略财务规律，财务总监也不能只盯住报表而忽略业务，价值管理需要将财务和业务深度融合，整体运筹。目前这方面的研究尚不完善，尤其是结合实务案例的研究比较缺乏，本书的主要目的就是要通过一个个案例的具体解析，揭示影响上市公司价值的财务和经营因素，为企业管理层和投资者提供实践参考。（二）理论意义从理论角度看，本书基于案例分析的公司价值决定因素研究有益于企业投融资理论的深入探讨。公司价值是企业财务理论的核心概念，是财务决策的关键判断标准。早在 2 世纪 5 年代，财务学者就开始探寻企业组织、财务行为、财务结构和战略，甚至是外部环境与公司价值之间的关系，取得了一系列理论成果，如 理论、啄序理论、财务柔性理论、公司治理理论、企业生命周期理论、企业社会责任理论等。这些理论从内部、外部、过程等不同角度解释了公司价值的决定因素，然而，现有理论尚不完善，再加上公司价值具有动态性，已有理论对指导投融资实践仍有明显局限。本书以案例分析方式展开公司价值影响因素的讨论，可以使理论探讨具象化，有助于理论研究的深化。二、相关概念界定（一）公司价值公司价值理论建立在一般价值理论基础上。对价值的不同理解形成了不同的经济学派，如劳动价值论、要素价值论、效用价值论、新古典价值论等。从劳动价值论角度看，公司价值的来源是企业中凝结着的一般人类劳动；从效用价值论看，公司价值的来源是它具有的带给人们某种效用（主要指导未来收益）的属性；从要素价值论看，公司价值来源是作为整体概念的企业资产要素，它由要素市场的供、需决定。由此可见，观察的出发点不同，公司价值就会有多种不同的内涵表达。从财务学立场出发，笔者认为公司价值是针对企业这一特定资产综合体而言的，是其现时获利能力和潜在获利机会的价值总和，在数量上可以表现为基于现实市场的交易价格或基于内在价值因素计算的估算价格。第一章 导 论 （二）公司价值管理公司价值管理是从整体角度对企业经营活动的价值方面所进行的管理活动，是企业财务管理活动的战略层面内容，是财务战略目标的直接体现。财务理论已经指出，财务管理目标是使公司价值最大化，因而公司价值管理的目标就是维护现有价值，创造新的价值，实现公司价值最大化。公司价值最大化不同于利润最大化目标，因为现实中经常出现利润与价值背离的现象。例如，不少企业在短期内利润很高，但很快进入长期低迷状态，甚至破产倒闭；再如，一些处于亏损状态的高新企业在资本市场上却被投资者追捧。另外，若企业在资本收益率低于资本成本率情况下进行规模扩张，虽然能够带来利润增加，但并不代表价值增加。三、国内外实践和研究现状（一）实践现状随着我国证券市场的发展壮大，上市公司数量不断增多，价值管