农业服务行业：高盈利可持续白羽鸡估值仍有上升空间-20191209-国泰君安-17页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.09 高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师)李晓渊李晓渊(分析师分析师)鲁家瑞鲁家瑞(分析师分析师)021-38674876 021-38674936 021-38677618 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本报告导读：本报告导读：使用使用 DDM 模型估值，我们认为考虑白羽鸡行业模型估值，我们认为考虑白羽鸡行业长期可持续的高盈利、稳增长状态长期可持续的高盈利、稳增长状态，行业估值水平有望提升。行业估值水平有望提升。摘要：摘要：长期可持续的高盈利与稳定增长是提升行业估值的两个核心因素。长期可持续的高盈利与稳定增长是提升行业估值的两个核心因素。根据两阶段 DDM 模型，在假设分母端的折现率不变的情况下，将分子端拆分为净利润、增长率和分红率三大核心因素。由于白羽鸡行业的高盈利与稳定增长可持续，导致多数公司远超行业历史平均水平的利润和股利也有望持续，整体估值水平有望在此基础上继续提升。基于此推荐：基于此推荐：圣农发展、圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份。益生股份、民和股份、仙坛股份。需求端是支撑高盈利持续的核心：需求端是支撑高盈利持续的核心：动物蛋白匮乏动物蛋白匮乏助力高盈利持续，白鸡助力高盈利持续，白鸡“三高一低”驱动长期需求向好。“三高一低”驱动长期需求向好。从近 3-5 年而言，由于生猪带来的供需缺口且我们认为这一缺口有望在较长的时间内保持，猪价将呈现高位持续的状态，从而推动整体动物蛋白价格维持高位。而禽肉具有价格、规模和生长周期的优势，禽肉成消费主要替代品，需求明显上升。中长期而言，非洲猪瘟加速鸡猪替代趋势，并使需求逐步固化。由于鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增，长期需求依旧向好，而此次非洲猪瘟正是加速这一消费结构的转变因素之一。供给逐步放量，白鸡存栏稳定增长支撑高利润和稳定增长。有效产能增供给逐步放量，白鸡存栏稳定增长支撑高利润和稳定增长。有效产能增长缓慢，供需缺口支撑高利润。长缓慢，供需缺口支撑高利润。通过短到长来分析，从库存来看，由 11月初的 75%的高位快速下滑至 60%，库存重回低位，价格重新稳步上行。从毛鸡来看，由于前期压价，屠宰场收鸡不如前期顺利，此外，本次价格跌破社会鸡养殖的成本，使得社会鸡补栏积极性大幅下跌，后续毛鸡供给将偏紧，支撑价格上涨。从父母代角度来看，根据协会数据，在产存栏同比增长 12.3%，而从我们草根调研获悉，在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，实际的有效产能不足；父母代鸡苗截止 11 月 10日销售 3984.71 万套，同比增长 13%，但与 2017 年同期相比仅增长 0.87%。长期来看，祖代白羽肉种鸡存栏同比增加 15.38%，引种量虽有增加，但一方面我们认为后续生产的父母代将逐步替换多次换羽的父母代，父母代后期产能释放并不会如祖代引种增速这么高；另一方面我们认为需求扩张更快，价格有望保持高位。从进口角度，美国鸡肉由于并无比价优势，主要出口品为鸡爪和鸡翅等，从量和综合售价的角度来看，影响已经体现，而叠加对巴西实行“双反”的影响，整体来看进口对国内动物蛋白的供给冲击无足轻重。风险提示：风险提示：猪价高位持续性不及预期、疫情发生风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 动物疫苗 增持 农产品流通 增持 其他服务业 增持 种业 增持 相关报告 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 农业服务业农业服务业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.从 DDM 模型出发，估值有望继续提升.3 1.1.从 DDM 模型出发.3 1.2.供需博弈下，价格有望维持高位.3 1.3.其他假设.4 1.4.敏感性分析.4 1.5.投资建议.5 2.供给-决定价格弹性的核心.5 2.1.库存：贸易商库存再度下滑，白鸡价格企稳回升.5 2.2.商品代鸡：鸡苗短缺，白鸡价格有望高位维稳.6 2.3.父母代：有效供给不足，中期价格无忧.6 2.4.祖代：引种量增加，市场长期扩容.7 2.5.进口：进口总量有限，对供给影响有限.8 3.需求-影响价格走向的主导.10 3.1.中短期：猪价驱动近年鸡价高位持续.10 3.1.1.动物蛋白匮乏是支撑史诗级周期的核心.10 3.1.2.比价优势明显，鸡肉价格有望继续上涨.11 3.1.3.非家庭消费替代占主导，出现短期替代向长期替代的迹象 11 3.2.中短期：H7N9 疫情低发，鸡肉需求稳中有升.12 3.3.长期：人均需求低位，健康属性驱动长期需求向好.12 3.3.1.人均消费偏低，鸡肉消费仍有增长潜力.12 3.3.2.高蛋白属性是支撑鸡肉长期需求的核心动力.13 4.成本-决定盈利的核心变量.14 4.1.肉鸡养殖成本结构-饲料占比最大.14 4.2.原材料价格上涨助推饲料成本上升.15 5.风险提示.16 5.1.疫病发生风险.16 5.2.猪价高位持续性不及预期.16 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.从从 DDM 模型出发模型出发，估值有望继续提升估值有望继续提升 1.1.从从 D DDMDM 模型出发模型出发 根据两阶段 DDM 模型，由于白羽鸡行业的高盈利与高增长可持续，导致多数公司远超行业历史平均水平的利润和股利也有望持续，在分子端大幅提升的背景下，假设折现率维持原有折现率不变的情况下，整体估值水平有望在此基础上继续提升。=0(1+)(1+)+0(1+)(1+)(1+)()=1 其中，0=净利润 分红率，表示考虑风险评价和风险偏好的折现率，表示第一阶段的增长率，表示第一阶段的增长率。本文根据两阶段 DDM 模型进行敏感性分析并将结论先呈现出来，后续行文根据模型的分子端逐步展开，分别对父母代鸡苗、商品代鸡苗和毛鸡供需以及成本变化进行估计，来展现我们对后续盈利的判断。1.2.供需博弈下，价格有望维持高位供需博弈下，价格有望维持高位 供给端中，国内产能稳步增长，进口对供给影响有限。国内供给方面我们从短到长来分析，我们认为当下鸡的有效产能不足，供给增长缓慢。从库存来看，目前库容率由 11 月初的 75%的高位快速下滑至 60%，库存重回低位，价格重新稳步上行。从毛鸡来看，由于前期压价，屠宰场收鸡不如前期顺利，此外，本次价格跌破社会鸡养殖的成本，使得社会鸡补栏积极性大幅下跌，后续毛鸡供给将偏紧，支撑价格上涨。从父母代存栏来看，有效供给不足，中期价格高位维稳。从父母代情况来看，根据协会统计数据，截至 11 月 10 日，父母代销售 3984.71 万套，同比增长约13%，与2017年同期的3950.17万套相比也仅增长0.87%。自2013年以来，父母代鸡苗的销售量经历了 5 年的下滑，供给短期难以增加。而根据我们草根调研，在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，甚至部分鸡换羽达三次，整体生产性能低下，实际的有效供给不足。长期来看，引种量虽有增加，但由于需求扩张更快，价格有望保持高位，市场长期扩容。截止 10 月，全国祖代白羽肉种鸡存栏 147.01 万套，同比增加 26.46%，后备存栏 55.88 万套，同比增 49.96%，在产存栏91.14 万套，同比增加 15.38%。随着引种量的稳步有序的回升，整体供需匹配度高，叠加猪价高位维持的状态，有利于行业出栏量长期稳定增长。进口方面，我们认为进口对国内供给的冲击有限。由于美国国内供需差长期稳定，美国鸡肉可供全球的出口量约 300 万吨，叠加对巴西实行“双反”的影响，进口对国内动物蛋白的供给冲击无足轻重。从价的角度来看，美国鸡肉综合售价也没有明显的竞争优势。以 USDA 肉鸡批发价格为例，美国鸡肉综合售价为 80 美分/磅，折合人民币约 1.2 万元/吨，考虑到整体税费等因素的影响，美国鸡肉从价格上竞争优势并不明显。需求端，我们认为在存在史诗级动物蛋白缺口的情况下，鸡猪替代或成长期趋势。短期而言，由于生猪存栏下降带来了供需缺口，叠加禽肉价格、规模、生长优势的影响，禽肉成消费主要替代品，需求明显上升。分渠道来看，团膳、食堂类的消费渠道方面，甚至出现全部采用鸡肉替代猪肉的现象；原料类的采购商如双汇、金锣等，由于鸡肉的性价比高于猪肉，鸡肉的采购量明显提升；餐饮渠道中虽受终端门店关店率提升影响，但需求下滑幅度有限。长期而言，非洲猪瘟加速鸡猪替代趋势，行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 并使需求逐步固化。由于鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增。根据我们的推断，即使生猪产能恢复到 2018 年的水平，由于饮食习惯逐步固化，鸡肉需求约提升 43%，而此次非洲猪瘟加速国内消费结构向禽肉转变。1.3.其他假设其他假设 （1）根据后文我们对短期、中期和长期供需形式的分析，我们对父母代鸡苗、商品代鸡苗和毛鸡未来 5 年的价格作出如下假设：表表 1:白羽鸡产业链价格有望高位持续白羽鸡产业链价格有望高位持续 售价 单位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 父母代鸡苗 元/套 80 70 60 50 40 商品代鸡苗 元/羽 10 9 8 6 4 毛鸡 元/羽 28 27.5 27 26 25.5 数据来源：国泰君安证券研究 （2）2024 年后，我们假设毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的均衡利润分别为 2.5 元/羽、1.5 元/羽和 15 元/羽。（3）假设 2020 年出栏量增加 5%，2021-2022 年出栏量增加 15%，2023-2024 出栏量增加 10%，2024 年以后出栏量增加 3%。理由如下：由于鸡价创历史新高，目前相关企业的净资产收益率接近 50%（如圣农发展），部分企业甚至达到了 100%，留存收益增加，公司加大后续投入。部分投资具有延后性，如固定资产、生物资产等。根据草根调研，禽产业链龙头企业大力推进散养改笼养，这一举措会使 2-3 年后的出栏量大幅增加。（4）由于公司整体资本开支节奏相较盈利增长较慢，我们假设公司采取 50%的股利分配率。综上，我们分别测得单只毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的利润：表表 2:白羽鸡产业链高盈利有望持续白羽鸡产业链高盈利有望持续 盈利 单位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025 及以后 父母代鸡苗 元/套 63.5 53.5 43.5 33.5 23.5 15 商品代鸡苗 元/羽 7.61 6.6 5.59 3.57 1.56 1.5 毛鸡 元/羽 9.85 8.97 8.06 7 6.13 2.5 数据来源：国泰君安证券研究 1.4.敏感性分析敏感性分析 我们假设由于高盈利持续，因此 2020-2024 年，企业采取 50%的股利分配率；而 2024 年以后，整体公司资本开支相对较小，企业也采取 50%的股利分配率，分别对单只毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的现值进行测算。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 表表 3:白羽鸡产业链现值测算白羽鸡产业链现值测算 折现率折现率 父母代鸡苗（元父母代鸡苗（元/套）套）商品代鸡苗（元商品代鸡苗（元/羽）羽）毛鸡（元毛鸡（元/羽）羽）5%658.58 67.62 112.38 6%467.19 48.47 80.39 7%371.00 38.85 64.27 8%312.9