实体企业金融化与创新投入的非线性效应研究_陈洋林.pdf

年第 期财务与会计收稿日期 作者简介 陈洋林，男，年 月生，安徽财经大学副教授，研究方向为金融市场；蒋旭航，女，年 月生，安徽财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为金融市场；张长全，男，年 月生，安徽财经大学教授，研究方向为金融理论与政策。本文通讯作者为陈洋林，联系方式为 .o。基金项目 安徽省社科基金青年项目“科技创新驱动安徽经济高质量发展的效率评价与体系构建研究”（项目编号：）；国家社科基金重大项目“促进经济高质量发展的税制结构优化与改革研究”（项目编号：）。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。实体企业金融化与创新投入的非线性效应研究 o o o o oo o 陈洋林蒋旭航张长全 摘 要 建设高效的创新体系是实现经济高质量发展的支撑，然而实体企业金融化对企业创新投入形成严峻挑战。本文以 年非金融类上市公司为样本，考察实体企业金融化影响创新投入的效应。研究发现：第一，实体企业金融化与其创新投入之间呈现稳健的“倒 型”关系。第二，在金融化的较低阶段，企业基于预防性动机持有金融资产，金融资产的“蓄水池效应”居主导地位且有效促进了企业创新投入；但随着金融化水平提高，企业基于投机动机增持金融资产，金融资产的“财富效应”居主导地位且挤占了企业创新投入。第三，实体企业金融化与其创新投入之间的倒 型关系受到企业 的专业技术背景、产权属性和所在行业竞争激烈程度的调节。研究结论对于客观认识企业金融化的动机与效应，针对性地提出治理企业金融化的政策、推动经济“脱虚返实”和完善创新体系建设具有重要意义。关键词 实体企业 金融化 创新投入中图分类号.文献标识码 文章编号 （）：oo o o ooo o，o o o o oo o.o o o o o o o o o oo.，o“”o o o oo.o，o o o o，o o o o，“o”o o oo oo；o o o o，o o o o，“”o o oo.，“”o o o oo oo o，o，o oo .oo o o o o o ooo，oo o o oo o，oo oo“o o”o oo o oo ：o oo DOI:10.19681/ki.jcufe.2023.01.004财务与会计 年第 期一、引言创新是经济增长的首要动力，党与政府高度重视企业创新。习近平总书记在党的十九届六中全会上明确指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，坚持实施创新驱动发展战略，加快攻克重要领域“卡脖子”技术，掌握更多“撒手锏”式技术。但是，创新的高风险、长周期和高沉没成本等制约了企业创新投入（和，；鞠晓生等，）。在金融、房地产行业的利润骤增以及实体投资收益率持续下降的背景下，实体企业将资金配置于金融市场，进而挤压实体投资，最终导致企业金融投资收益比重日益增长，该现象被称为实体企业金融化（o 和，；张成思和张步昙，）。在新冠疫情肆虐，实体经济遭遇重创的情况下，企业金融化趋势依旧明显。紧随金融化，实体企业创新投入增长乏力接踵而至，给我国创新能力提升与经济高质量发展带来了严峻挑战。如何解决实体企业金融化，有效推动金融服务实体经济成为政府和学术界关注的热点。年 月，习近平总书记在党的十九届五中全会上明确提出要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。金融化影响企业创新的效应是学术界关注的焦点之一，但至今仍存在企业金融化影响创新的“促进论”和“抑制论”两种截然相反的观点。前者认为企业持有金融资产，可以有效发挥其“蓄水池效应”（胡奕明等，），促进企业创新投入增加。与之对应，后者认为“财富效应”诱致企业持有金融资产，其结果是主营业务发展受挫、创新动力被削弱（刘珺等，；李建军和韩珣，；胡海峰等，）。然而，金融资产不仅具有“蓄水池效应”而且具有“财富效应”，前者在企业应对流动性冲击时不可或缺，后者对提升企业财务绩效至关重要。因而，企业持有金融资产可能基于应对流动性冲击的预防性动机亦也可能基于提高财务绩效的投机动机。一般而言，前者有利于企业增加创新投入而后者往往挤占企业创新投入。在企业金融化的不同阶段，究竟何种动机起决定性作用，现有研究并未比较，这也可能是企业金融化影响创新效应“促进论”与“抑制论”出现的原因。基于此，本文以 年 股非金融类上市公司为研究对象，分阶段考察实体企业金融化的动机以及其影响创新投入的效应。研究发现：第一，金融化影响企业创新投入具有倒 型特征。在金融化的较低阶段，企业配置金融资产有利于提高创新投入，但随着金融化水平提高，企业配置金融资产将抑制创新投入。第二，在不同金融化阶段，金融资产的“蓄水池效应”和“财富效应”居于不同地位，对创新投入影响各异。在金融化较低阶段，企业基于预防动机持有金融资产，金融资产的“蓄水池效应”有利于提高企业创新投入。随着金融化水平进一步提高，企业基于投机动机持有金融资产，金融资产的“财富效应”将抑制创新投入。第三，实体企业 的专业技术背景、产权属性、所在行业竞争状况均会调节金融化影响创新投入的效应。上述研究对客观认识实体企业金融化，构建促进创新的体制机制，防范金融风险具有重要的现实意义。本文可能的贡献在于：第一，为客观认识实体企业金融化和创新投入关系提供理论和实证证据。通过对微观数据进行分析，发现实体企业金融化和创新投入之间存在倒 型关系。第二，进一步探讨实体企业金融化影响创新投入的传导机制。从企业持有金融资产的预防动机和投机动机出发，揭示金融资产的“蓄水池效应”和“财富效应”影响创新投入的机制，挖掘企业金融化和创新投入之间呈现倒 型关系的原因。第三，通过分析企业 的专业技术背景、产权属性以及所属行业竞争强度在金融化影响其创新投入过程中的调节效应，明确金融化影响实体企业创新投入的结构性差异，为针对性治理实体企业金融化和完善创新体系建设提供思路。本文余下部分的结构安排为：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为变量选择、数据来源与统计特征；第四部分为实体企业金融化影响创新投入的效应检验；第五部分为实体企业金融化影响创新投入的机制考察；第六部分为研究结论与政策建议。二、理论分析与研究假设（一）实体企业金融化与创新投入迄今为止，企业金融化的动机和效应已成为学术界关注的两大焦点。多数研究认为预防动机和投机动机是企业持有金融资产的原因，但没有区分企业在不同金融化阶段持有金融资产动机的差异。从预防动机来看，实体企业持有金融资产不仅可以有效降低现金流负向冲击造成 年第 期财务与会计的资金链断裂风险，还可以主动应对经营风险和宏观经济不确定性带来的融资约束（肖忠意和林琳，；杨松令等，）。从投机动机来看，面对实体投资和金融投资收益率的严重背离，企业管理层会根据自身风险偏好与价值目标，积极调整资产结构以实现收益最大化（o，；杨筝等，；彭俞超等，）。不仅如此，已有研究亦表明金融化的效应各异。一部分学者认为，实体企业金融化会催生房地产泡沫和积聚金融风险，进而抑制企业创新和经济高质量发展（，；刘惠好和焦文妞，）。但是，另一部分研究却持与之相反的观点。他们认为实体企业金融化会缓解融资约束、降低融资成本，提高企业经营绩效，推动实体经济高质量发展（黄贤环和王翠，；郭丽丽和徐珊，）。然而，企业配置金融资产的动机并非泾渭分明。孤立地基于预防动机或投机动机，研究企业金融资产配置影响其创新投入的效应，得出的结论可能有失偏颇。区分在不同金融化阶段，企业持有金融资产究竟是以预防动机为主还是以投机动机为主，对客观认识金融化至关重要。一方面，适度金融资产配置将促进实体企业创新投入。首先，适度金融资产配置有利于维持企业创新持续性（杨松令等，）。企业创新需要持续的资金投入，即使是短期流动性冲击也会引起研发资金不足或者成本提升，延长创新时间或者中断研发过程（胡奕明等，）。金融资产具有流动性强、变现迅速的特点，是企业流动性的蓄水池。企业基于预防动机持有金融资产可以在宏观经济面临不良冲击时，通过抛售金融资产来降低资金断裂风险，维持创新的连续性。其次，适度金融资产配置增加企业技术创新投入。金融化通过满足资金短缺企业融资缺口带动实体经济增长（王永钦等，；o和，），进而为资金融入企业创新投入增长提供源泉。再次，实体企业持有金融资产还具有“信号效应”，通过不断向资本市场和金融机构释放信号，间接为创新融资提供支撑。另一方面，过度金融资产配置将抑制实体企业创新投入。首先，创新的高成本性、高风险性以及收益不确定性等特征不符合商业银行经营原则，因而除非能获得资本市场融资，否则难以得到外源融资支持。在外源融资受限的情况下，金融投资过高将直接挤占企业从事实体投资资源，抑制创新投入。其次，在投机动机驱使下，企业过度配置金融资产将通过提高融入企业的资金成本而降低其经营效率，甚至可能导致资金空转（和，）。最终，流动性风险加剧将抑制企业创新投入。除此之外，企业过度金融化还通过“示范效应”降低整个社会的创新氛围，削弱企业创新动力。因而，企业过度配置金融资产将抑制创新的持久性投入。综上，提出如下假设：实体企业金融化与创新投入之间的关系呈现非线性的倒 型特征。企业在金融化的较低阶段，金融资产配置将促进创新投入，但过高金融化将抑制创新投入，因而存在促进企业创新投入的最优金融化水平。（二）实体企业金融化对创新投入影响的调节效应分析由于 的专业技术背景、产权属性和所属行业竞争程度不同，实体企业金融化对创新投入产生的影响各异。第一，实体企业创新投入和金融化行为同 的专业技术背景密切相关。基于高层梯队理论，企业 的专业技术背景将潜移默化影响企业投资行为。具有专业技术背景的，一方面能够更加深刻意识到研发活动对企业长远发展的重要性，另一方面会进行金融投资和研发投资的优劣势比较，最终做出增加创新投入而非金融投资的决策（解维敏和方红星，；贾俊生和刘玉婷，），金融化对企业技术创新投入影响较小。同时，在专业技术背景支持下，创新效率更高。但是，具有专业技术背景的 往往并不具备金融投资优势，不会贸然扩大金融投资。与之对应，没有专业技术背景的，则更可能关注企业的短期财务绩效而相对忽视企业创新（杜勇等，）。在近年来融资环境相对宽松和金融创新活跃的背景下，金融资产的“财富效应”尤为引人注目。但是，因经济增长相对乏力和投资风险日益凸显，企业实体投资收益率相对下降。在实体投资和金融投资收益率出现大幅背离的情况下，非专业技术背景 更加热衷于金融投资，金融化对企业创新投入的影响更加明显。基于此，提出如下假设：企业 的专业技术背景将弱化金融化对企业创新投入的倒 型影响，且会降低企业最优金融化水平。财务与会计 年第 期第二，实体企业创新投入和金融化行为同企业产权属性不可分割。在投资偏好方面，国有企业掌握着国民经济命脉，且能凭借定价权优势实现利润最大化，因而更容易依赖传统生产经营方式，滋生创新惰性、降低创新效率。同时，在金融市场高收益刺激下，更易受金融资产的“财富效应”诱惑进行金融投资，挤占创新投入（盛明泉等，）。与之对应，非国有企业需要持续不断地进行技术创新以获取竞争优势，因而创新动力较强、创新效率较高。在融资约束方面，国有企业不仅更易获得税收优惠和财政补贴（赵芮和曹廷贵，），而且更易凭借规模优势和政府隐性担保获得更多银行信贷（o，；万良勇等，），因而融资约束较低。与之对应，非国有企业融资渠道相对狭窄，融资约束较紧。受融资优势和投资偏好差异影响，国有企业较低的融资约束和较高的金融投资偏好将提升其最优金融化水平，对创新投入的影响也更强。基于此，提出如下假设：国有企业将强化金融化对研发投入的倒 型影响，且进一步提高企业最优金融化水平。第三，实体企业创新投入和金融化行为同企业所在行业的竞争程度密不可分。如果企业所在行业的竞争程度低，则少量业绩稳定的头部企业仅凭规模优势和竞争优势就可以在竞争中立于不败之地，导致这类企业忧患意识相对淡薄，创新动力不足（王红建等，；和，）。但是，该类企业融资渠道广泛。在宽松的融资环境中，企业获得的金融资源将远超过其流动性需求，宽裕的资金将游离于金融市场以寻求高额收益。与之相对，如果企业所在行业竞争激烈，则企业数量多、规模小。在经济结构性转型升级