市场声誉惩罚失灵的中国方案...环保失信联合惩戒实践的证据_吴晶妹.pdf

经济理论与经济管理 年第期吴晶妹，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心；宋哲泉，中原银行股份有限公司、清华大学五道口金融学院；梁墨（通讯作者），邮政编码：，电子信箱：。本文得到国家社会科学基金项目（）、国家自然科学基金项目（）的资助。感谢第十八届中国金融学年会上同行的评论和本刊匿名审稿人的修改建议，笔者已做出相应修改，文责自负。商君书（石磊译注），年版，北京：中华书局。美霍姆斯，：普通法（冉昊、姚中秋译），北京：中国政法大学出版社。市场声誉惩罚失灵的中国方案及其价值 基于环保失信联合惩戒实践的证据吴晶妹宋哲泉梁墨 提要本文以资本市场所反映出的环境违法违规声誉惩罚为测度对象，理论分析并实证检验了我国具有创新性的失信联合惩戒制度缓解市场声誉惩罚失灵问题的逻辑和机制。实证证据表明：（）在市场声誉惩罚失灵的环境领域，我国环境违法违规上市公司受到了显著的声誉惩罚，达到市值的 ，占比总惩罚的 。（）环保失信联合惩戒制度是我国环境违法违规受到声誉惩罚的决定性因素，是我国资本市场所反映出的总惩罚效应的主要来源。（）对比国内外相关研究，环保失信联合惩戒制度克服了我国以往对环境违法违规企业惩罚不当的问题，将环境违法违规成本提高至与主要发达国家可比的水平。关键词环境违法违规；声誉惩罚；失信联合惩戒制度；社会信用体系一、引言失信联合惩戒制度是社会信用体系的核心机制之一。围绕失信联合惩戒制度，学者们展开了一系列理论逻辑的探讨。沈岿（）认为失信联合惩戒制度悖反了比例原则等五项法治国原则。王锡锌和黄智杰（）针对失信联合惩戒制度面临的治理失灵、功能过载、扩张过度问题，论证了失信联合惩戒制度的法治约束。王伟（）认为应通过建立社会信用法明确过惩相当等三项法治原则，为失信联合惩戒制度提供合法性根据。商君书更法指出：“圣人苟可以强国，不法其故；苟可以利民，不循其礼”。霍姆斯在 普通法指出：“法律的生命不在于逻辑，而在于经验”。失信联合惩戒制度的存在具有一定的合理性和价值。最优惩罚理论（，）与实际违法成本是法律制定者和经济学者关注的重要问题。对于一般违法违规，最优惩罚理论要求对其总惩罚等于其造成的社会成本。对于环境违法违规，最优惩罚理论要求对其总惩罚应当足够大，以防止环境违法违规所产生的负外部性降低整体社会福利。道德和法律是当前人类社会中主要的两大类约束力量，道德惩罚包含内心的自我谴责，但难以量化，因此总惩罚一般包括法律惩罚和声誉惩罚两个部分。其中，法律惩罚包括对违法违规主体的行政处罚、刑事罚金和民事赔偿金，表现为对资源的直接褫夺。声誉惩罚则包括直接交易关系人和行政监管部门对不当行为主体的抵制，表现为对未来交易机会、获得公共资源等资格的减损。声誉惩罚的存在经济理论与经济管理 年第期和大小对于公共政策都很重要，如果声誉惩罚较大，那么最优的法律惩罚较小、相应的执法成本较低，反之亦然。在资本市场中，一定事件窗口期内上市公司的股价异常收益常被用来衡量总惩罚和声誉惩罚的大小。然而，市场声誉惩罚存在失灵问题。以往声誉惩罚研究认为，声誉惩罚是直接交易关系人（简称“第二方”，包括消费者、投资者、供应商等）实施的交易抵制，是第二方受到公司侵害后在彼此之间传播该公司坏名声的惩罚措施。受侵害的第二方在寻求法律惩罚的基础之上，还可以通过“买与不买”“借与不借”“投与不投”的选择实施基于交易关系的市场声誉惩罚。而当非直接交易关系人（简称“第三方”，如排污点附近的居民）和社会公共利益受到公司侵害时，由于缺乏与公司的直接交易关系，只能寻求法律惩罚。第二方不会因为第三方和社会公共利益受到侵害而改变其“买与不买”“借与不借”“投与不投”的选择，不会产生基于交易关系的市场声誉惩罚。所以，在欧美国家中，当企业侵害第三方和社会公共利益时，市场声誉惩罚存在失灵问题。此前学者分别从环境、逃税、洗钱等领域提供了市场声誉惩罚失灵的实证证据，即上市公司在这些领域发生违法违规行为，其总惩罚主要由法律惩罚构成，声誉惩罚基本为零，甚至表现为不当声誉激励。失信联合惩戒制度的声誉惩罚作用是其价值的主要体现之一，尤其在市场声誉惩罚失灵的环境及其他公共领域。失信联合惩戒制度作为我国社会信用体系的重要组成部分，能够治理侵害社会公共利益的严重合规失信行为，并基于行政监管关系对严重违规失信企业实施公共资源等方面的资格限制，发挥声誉惩罚作用。在我国，侵害第三方和社会公共利益的严重违规失信企业，将受到多部门和单位实施的失信联合惩戒，在市场准入、行政许可、融资保费、优惠政策、业绩考核、综合评价、评优表彰、公共资源交易等方面受到不利影响，处于“一处失信，处处受限”的境地。那么我国通过制定相应领域的失信联合惩戒制度，是否缓解了市场声誉惩罚失灵问题？在多大程度上产生声誉惩罚作用？在不同情况下是否有异质性？本文对这些问题进行了实证研究。本文基于环境违法违规上市公司股价累计异常收益的实证研究来探索失信联合惩戒制度的声誉惩罚作用，有两点好处。第一，环境违法违规广受关注，我国在环保领域制定了专门的失信联合惩戒制度。年月 日，国家发改委、人民银行牵头颁布实施了 关于对环境保护领域失信生产经营单位及其有关人员开展联合惩戒的合作备忘录（以下简称“环保备忘录”）。第二，环境违法违规侵害了第三方和社会公共利益，市场声誉惩罚在环保领域存在失灵问题。在环保领域，西方学者关于违法违规的实证研究已经证实了第二方没有实施市场声誉惩罚的动机；受侵害的第三方由于是企业的非直接交易关系人，没有能力和机会实施市场声誉惩罚。环保领域可以较好地测度失信联合惩戒制度的声誉惩罚作用，排除市场声誉惩罚干扰后实证测算出的声誉惩罚可以最大程度归因于环保失信联合惩戒制度。本文使用 年间 数据库中的全部环境违法违规样本，进一步搜集相关信息，形成了独特的数据，具体包括：（）依据 企业环境信用评价办法（试行）（以下简称“环境信用评价办法”）归纳涉及的环保严重违规失信特征信息；（）为了排除法律惩罚，收集了行政罚款、刑事罚金、民事赔偿款等信息；（）为了更准确地估计声誉惩罚，收集了干扰事件的信息；（）为了验证环保失信联合惩戒制度对声誉惩罚的决定性作用，收集了违法违规行为提前披露的信息。通过排除受干扰样本、采用可比的事件口径，本文计算的环保失信联合惩戒制度实施后我国环境违 法 违 规 声 誉 惩 罚 达 到 了 上 市 公 司 市 值 的 ，总惩罚为上市公司市值的 ，声誉惩罚占总惩罚的平均比例为 ，即声誉惩罚是我国主要的环境违法违规约束机制。通过使用未被提前披露、可能低估声誉惩罚的样本进行回归分析以控制反向因果关系，本文证实了环保失信联合惩戒制度是环境领域声誉惩罚的主要决定因素。本文还考察了失信联合惩戒制度发挥的异质性作用，发现在上市公司信息环境较差、与地方政府关系更为密切、环保问题关注度较低的情况下，失信经济理论与经济管理 年第期联合惩戒制度的声誉惩罚作用更为突出。通过分别对比我国实施环保失信联合惩戒制度前后、美国和我国的环境违法违规声誉惩罚的情况，本文提供的实证证据说明，我国实施环保失信联合惩戒制度具备合理性和必要性。我国在环保失信联合惩戒制度实施以前的 年间，环境违法违规的总惩罚仅为上市公司市值的 （方颖和郭俊杰，）。环保失信联合惩戒制度实施之后的 年间，我国环境违法违规受到的声誉惩罚达到上市公司市值的 ，即环保失信联合惩戒制度改善了我国环境违法违规总惩罚较低的状况。与我国相比，美国环境问题较为突出的 年间环境违法违规总惩罚和法律惩罚分别为上市公司市值的 和 。环保失信联合惩戒制度使我国环境违法违规总惩罚基本达到与美国特定时期相当的量级。本文的贡献有以下两点：第一，本文阐述了政府相关部门和国有企事业单位通过失信联合惩戒制度作为受侵害的第三方和社会公共利益的代言人实施声誉惩罚的机制，丰富了声誉惩罚和失灵问题的相关文献，将我国失信联合惩戒制度引入声誉惩罚文献框架，为世界阐释了缓解市场声誉惩罚失灵问题的中国经验。第二，本文收集了环境违法违规的独特数据，以环保失信联合惩戒制度为例证，测算并验证了失信联合惩戒制度所产生声誉惩罚的价值和作用。本文余下部分的安排如下：第二部分综述相关文献，分析市场声誉惩罚失灵问题，梳理中国失信联合惩戒制度缓解市场声誉惩罚失灵问题的机理，并提出研究假说；第三部分描述研究设计，汇报本文对声誉惩罚和失信联合惩戒制度影响的识别方法、所使用的数据样本和回归模型；第四部分汇报实证结果；第五部分对比讨论国内外其他相关研究；第六部分进行总结。二、失信联合惩戒制度如何产生声誉惩罚作用（一）市场声誉惩罚失灵的文献述评 文献综述。市场声誉惩罚表现为未来交易机会或资格的减损。由于第三方与企业间无交易关系，市场声誉惩罚本应当对涉及第三方和社会公共利益领域的守法合规行为进行规范，但却没有规范，因此存在失灵问题。一方面，在理论上，声誉惩罚应当规范涉及第三方和社会公共利益领域（如环保领域）的守法合规行为。（）认为，理论上经理人遵守环境领域规则的主要考虑是公司形象。（）认为，环境违规的证据会对消费 者 关 于 公 司 产 品 质 量 的 印 象 造 成 负 面 影 响。（）认为，即使污染环境不会直接影响到公司的顾客，环境污染者应当承担坏名声并且失去他们的销售份额。（）发现，遵守环境规则的公司，从环保机构获得新的建筑许可要比不合规的公司快得多。另一方面，在实证上，声誉惩罚没有对涉及第三方和社会公共利益领域的守法合规行为进行规范，市场声誉惩罚失灵。（）考察了英国 年间 和 数据中的 个违法违规样本，筛选出具有完整信息的 个案例，进一步区分为侵犯第二方和第三方的违法违规行为，在时间窗口为，的期间上，侵害第二方的 个事件中的平均总惩罚为上市公司市值的 ，而侵害第三方的 个事件中的平均总惩罚（激励）为上市公司市值的 。（）研究了美国 年间手动收集的 个逃税案例，从中筛选出 个样本，使用可能高估声誉惩罚的方法，依然没有从逃税事件中检测出对逃税公司或高管的声誉惩罚。他们发现对逃税公司施加的法律惩罚在 天内就完全反转并最终失去效果，提出的可能解释为税收违法成本过低和公司股东希望公司冒逃税风险。在美国环境领域市场声誉惩罚失灵中，违法违规总惩罚几乎完全由法律惩罚构成。美国环境违法违规的治理主要包括刑事罚金、行政罚款和民事赔偿等法律惩罚方式。（）考察了美国 年间 指数和 数据库中的 个环境违法违规案例，发现涉及环境违法违规的上市公司，在其行为公布的两个交易日内，股价下跌的幅度几乎与法律惩罚一致。即该文经济理论与经济管理 年第期测算的美国环境违法违规声誉惩罚不能显著区别于零，声誉惩罚在环保领域几乎失效。（）使用 （）的方法和可比口径，对美国 年间的 个环境违法事件进行了研究，得到了相同结论。本部分列出和未列出的市场声誉惩罚与失灵问题相关文献择要一览表如下（见表）。表市场声誉惩罚与失灵问题相关文献违规类型论文侵害第三方和社会公共利益市场声誉惩罚是否失灵虚假广告 （）否否产品召回 （）否否刑事欺诈 （）否否财务造假 （）否否财报调整 （）否否 造假张学勇和张秋月（）否否虚假陈述辛清泉等（）否否逃税（美国）（）是是洗钱等（英国）（）是是环境违法（美国）（），（）是是环境违法（中国）本文是否？为什么？在我国，对于环境违法违规问题，绝大部分学者讨论的焦点是总惩罚是否存在，且结论并不完全一致，出现分歧的原因可能在于不同研究的样本期间和事件日的选择并不可比。目前未见声誉惩罚相关研究文献。部分学者认为我国环境违法违规并未给上市公司造成显著的总惩罚。（）研究了 年收集的我国 个环境污染事件，考察了股票市场对环保事件的响应程度，认为我国上市公司发生环境污染事件后市值的缩水程度远低于其他国家同类事件，环境违法违规所受的总惩罚较小。方颖和郭俊杰（）以 年间政府环保部门公布的 个环境处罚公告为样本，在种不同因子模型下计算的总惩罚效应较小。另一部分学者认为我国环境违法违规受到显著的总惩罚。肖华和张国清（）研究了“松花江”事件，发现责任公司吉林化工在事件后的累计异常收益显著为负。唐松等（）研究了 年间的 个污染环境曝光新闻，发现事件后公司价值