上市公司股权质押对盈余管理...—基于分析师关注的调节作用_胡旭微.pdf

2023年第2期/一、引言我国上市公司由于股权集中度较高，大股东能在很大程度上对公司实施有效控制，我国资本市场上质押状况较为普遍。股权质押本身是一种正常的资本市场融资方式。20152016年，股权质押走向高潮；2018年，股票质押式回购交易新规开始实施后，高比率质押逐渐减退。同时，上市公司大股东也存在对中小股东或债务人的负面侵害现象。截至2022年3月末，A股存在质押的公司达2513家，A股质押总比率为4.77，质押市值为3.58万亿元。股票作为一种质押物，具有特殊性和较高流动性，股票的价格决定了质押前融入资金的数量。在股权质押发生前，较高的股价可以为企业融入更多的资金；而股权质押回购前，保持股价不下跌是很关键的。中华人民共和国担保法规定，股价下跌时，质权方有权要求控股股东追加担保。根据证券公司股票质押贷款管理办法，质押时会设立警戒线和平仓线，平仓线最低比例为120，而警戒线为135。当股票市值与贷款金额的比例降到警戒线以下的时候，借款方就应补充由于股价下跌的那部分差额；当比例降到平仓线以下，质押的股票将会被质押机构强制抛售用于清还债务。一旦平仓事件发生，就很可能导致股票价格进一步下跌，还可能产生股价崩盘的风险。为了降低这类风险，大股东具有动机，通过盈余管理手段，让利益相关方认为公司完成了预期的盈利目标，由此维持股价稳定。本研究选取20162020年沪深A股非金融类上市公司作为研究对象，探究大股东股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，并且引入分析师关注作为调节变量。目前，尚未有文献探究分析师关注对这一过程的外部监督作用，所以本研究可以丰富股权质押和盈余管理的相关文献，为缓解大股东股权质押引起的盈余操控提供方向。二、文献回顾与理论分析（一）股权质押与盈余管理大股东股权质押后控制权未随着质押而转移，而质押物的孳息仍旧属于大股东，这就导致两权分离程度大大加深。根据委托代理理论，现金流权和控股权不能完全匹配，导致了委托代理问题，控股股东可能会对上市公司进行掏空，而且他们也具有这样的能力。常用手段是采用非法占用资金或关联交易。上市公司股权质押对盈余管理的影响研究基于分析师关注的调节作用 胡旭微吴佳璇摘要：以 20162020 年 A 股上市公司为样本，分析控股股东股权质押对应计盈余管理、真实盈余管理的影响。实证分析证明，股权质押比率越高的公司，越存在两种盈余操纵行为。同时，引入分析师关注探讨外部监督是否对这一关系存在调节作用，结果显示，分析师关注程度的提高对应计盈余管理起到抑制作用，而对真实盈余管理起到促进作用，且在高股权质押比率的公司中，这种调节作用更加明显。建议：监管机构应继续完善股权质押的披露机制，持续跟踪控股股东的质押情况，重点关注股价突破警戒线和平仓线的公司；对高股权质押比率的上市公司，应关注其真实盈余操纵的情况；质权人应谨慎评估上市公司的信用状况，及时跟踪了解公司的质押状态，如果质押比率过高，就要引起重视；上市公司应合理规划融资方案，考虑股权质押的风险和成本以选择合适的融资组合，在预测公司的业绩和股价后，再选择质押的数量。关键词：股权质押；应计盈余管理；真实盈余管理；分析师关注；调节作用公司治理GONGSIZHILI72DOI:10.16517/12-1034/f.20220518.0022023年第2期/我国资本市场股权集中度较高，许多控股股东同时在管理层任职，或任命管理人员担任高管职位，这种利益小团体可能会让他们集中资源侵占其他股东的利益。当公司股价下跌而控股股东未采取提前购回、补充质押标的证券、补充其他担保物的措施时，融出方就可能会抛售股票，进而损害中小股东的利益。根据信息不对称理论，控股股东与利益一致的管理层，比质权人和中小股东掌握着更多的信息，控股股东和管理层可以利用这种信息差和职权之便，实施盈余管理以修饰财务报表，向市场披露良好的盈利状况以维持股价，让其他投资方难以了解上市公司的真实状况。钱爱民等（2018）考察大股东在质押期间对上市公司信息的披露，发现业绩预告是公司市值管理的重要手段，为了规避股价崩盘风险，公司倾向掩藏坏消息而披露好消息1。由于债权人的存在，大股东在股权质押后有盈余管理的动机。股权质押前，金融机构会根据上市公司的财务状况以鉴别和审核其贷款条件，出质人为了满足金融机构的评估要求，有动机采取相应策略提高公司的盈余表现。股权质押期间股价一旦下跌，债权人会要求出质股东补充质押物或补缴保证金，增加控股股东的融资成本。上市公司可以通过市值管理中的盈余管理维护股价，从而规避补充抵押品和控制权转移风险。此外，上市公司要想在质押后维持较高的信用评级，也会继续进行盈余管理让业绩更加稳定。Trueman等（1988）认为，盈余管理是一种粉饰企业真正绩效的行为，利益相关方如果相信企业盈余管理的结果，那么就会让企业融入资金的成本更低、风险更小2。盈余管理一般可以分为应计盈余管理、真实盈余管理，常被组合运用。应计盈余管理通过改变会计估计和会计政策以实现盈余调整，通常发生在期末，不改变盈余总额和现金流量，只会改变利润确认的时间，对上市公司的经营业绩没有实质性影响。而真实盈余管理一般通过压低成本扩大生产、减少创新投入和管理费用等方式，牺牲未来收益而换取本年的盈利，更具隐蔽性。谭燕等（2013）指出，由于质押双方的信息不对称，质权人倾向选择盈余质量高的公司发放质押贷款，所以上市公司会减轻应计盈余管理的程度。3王良成（2014）研究发现，应计盈余管理和真实盈余管理存在竞争下替代、管制下互补的关系。4经营成果较好的企业，往往会选择风险系数低的真实盈余管理；经营成果较差的上市公司，往往会选择成本较低的应计盈余管理。王斌等（2015）分析了上市公司的盈余管理动机和质权人风险防御动机，发现质权人有着外部治理作用，在抑制应计性盈余操纵的同时，大股东强烈的融资需求又为真实盈余管理创造了条件。5陈共荣等（2016）选取质押比例超过总股数20的沪深A股样本进行研究，发现当公司发生股权质押后，应计盈余管理程度显著减少，对公司业绩影响持续时间长的真实盈余管理行为显著增加。6谢德仁等（2018）研究质押与真实盈余的关系，结果表明，相对年末不存在控股股东股权质押的企业，年末控股股东股权质押的企业真实盈余管理程度显著更高，并且从整体上具有更低的异常经营活动现金流、异常操纵性费用和更高的生产成本。7张敏等（2021）通过对创业板上市公司的研究发现，公司进行股权质押之后，更多的采取更加安全的真实盈余管理，公司的应计盈余管理行为未发生特别大的改变。8综上所述，由于委托代理问题的存在、信息不对称为大股东创造的自利条件、为了避免股价波动和平仓风险，质押行为会诱发控股股东对上市公司的两种盈余管理操控。因此，提出假设：H1：大股东股权质押比率越高，应计盈余管理程度越大。H2：大股东股权质押比率越高，真实盈余管理程度越大。（二）分析师关注、股权质押与盈余管理大股东股权质押后，如果证券价值下跌引起难以还本付息，大股东就会面临控制权转移的风险。大股东可以通过盈余管理以粉饰业绩、让股价保持平稳，但这侵犯了中小股东、债权人及其他利益相关方的权益。为了从外部制衡控股股东，第三方监督就出现了。外部治理作用的第三方包括法治环境、媒体、机构投资者、分析师、事务所审计等，可以识别并且抑制控股股东的盈余操纵。赵玉洁（2013）分析法律环境和分析师跟进这两个外部治理机制的作用，结果表明，法律环境较完善地区的正向盈余管理程度较低，对负向的影响不明显。9李增福等（2017）研究发现，增强投资者法律保护可以减少企业的应计项目盈余管理，企业会转而采用真实盈余管理。10法律虽然具有权威性，但是也存在一定的滞后性。梁红玉等（2012）发现，媒体可以与内部治理内外配合，作为一种外部监督的补充，整合资源信息，更快发现上市公司的违规操作，高质押比率的上市公司在股权质押这个热门话题下，更受媒体关注。11江巧（2019）引入机构投资者为调节变量，实证分析表明，机构投资者能有效干预出质大股东的真实盈余管理行为，机构投资者持股比例越高，干预作用越显著。12王砚书等（2020）研究了内外部治理力量对盈余管732023年第2期/理的影响。13根据声誉理论，事务所为了避免声誉受损和保持竞争优势，对盈余管理的容忍度低。根据信号传递理论，高质量的审计降低了管理层和其他利益方之间的信息不对称，让盈余管理行为更加透明化。所以，审计监督能够对盈余管理行为造成一种事先的威慑。分析师是对财务和其他信息进行综合整理、评价分析的专业人员。他们分析宏观经济状况和企业经营状况，拥有特有渠道收集公司内部信息，对上市公司的投资前景和未来盈利状况进行分析和预测，为投资者提供有价值的参考。分析师出具的研究报告，会影响投资者对上市公司的判断，因此管理层的行为会受到这种外部监督的影响，减少机会主义行为，进而降低代理成本，使公司价值最大化。相比于普通的中小投资者，分析师拥有更加敏锐的洞察能力，对公司行为的鉴别能力较强，会有选择地关注行为异常的公司。分析师的跟踪报告对投资者也具有引导作用，因此，分析师可能扮演着外部监督角色。分析师拥有不同于其他内外部治理角色的特点：一是分析师对整体行业状况更熟悉，对上市公司的预期更加准确，拥有财会专业知识，能够发现公司业绩表现的异常之处；二是分析师团队对某家公司的研究具有定期性和持续性，这有利于他们掌握动态的数据信息，结合公司公告和内部渠道信息作出敏锐的判断；三是区别于内部治理机制保护股东的利益，分析师报告的受众包括股东、潜在股东、债权人和监管机构等，这让分析师的报告更具独立性，不受单一的利益方控制，有益于抑制管理层的短期盈余管理行为。王苏生等（2014）挖掘了分析师外部监督效应的路径，认为分析师可以通过对管理层的外部约束以抑制盈余操纵，提升信息透明度以还原真实的企业价值。14Jensen等（1976）指出，证券分析师在公司治理中扮演着外部监督者的角色，这为分析师的外部治理效应奠定了理论基础。15Yu（2008）研究发现，在引入分析师关注以后，盈余管理的成本大大增加了，管理者会出于成本考虑而减少盈余管理，这表明分析师关注起到了外部监督的作用，同时分析师的关注反过来也将改善公司治理。16于忠泊等（2011）通过研究分析师人数对盈余管理程度的影响，发现跟踪分析的人数越多，分析师对企业信息的整理分析会更加完善，盈余操纵的程度就显著减轻。17潘越等（2011）指出，上市公司的信息透明度越低，股价的暴跌风险就越大。在我国投资者法律保护不充足的状况下，证券分析师揭示了上市公司的真实面貌，公司盈余管理的可能性被降低。18赵玉洁（2013）研究发现，分析师跟进和法律环境较好的地区的盈余管理程度低，而且对正向盈余管理层面的影响较显著。9关于分析师关注对企业盈余管理方式选择的影响，有部分有学者进行了研究。因为分析师更加容易察觉也更加重视企业披露的应计盈余信息，管理层就趋向运用更难被发现的真实盈余管理方式。李丹蒙等（2015）认为，盈余管理方式的选择和分析师跟踪的人数相关，人数越多行为越隐蔽。19李春涛等（2016）也认为，分析师对盈余管理有效抑制企业的应计盈余操纵，促使经理人采用隐蔽性更强的真实盈余管理。20综上所述，分析师关注使企业真实的财务信息更加透明，降低了企业大股东、管理层与中小股东、债权人等之间的信息不对称；同时，起到了加快信息传递的中间作用，外部的投资者可以更加快速地了解和关注企业的经营状况和真实盈利水平，发挥他们对上市公司的监督作用。另外，企业在选择两种不同的盈余管理方式时，也会受到分析师的压力，一般这种压力会促使盈余管理从应计盈余管理向真实盈余管理转移。因此，提出假设：H3：分析师关注对于股东股权质押与应计盈余管理具有负向的调节作用。H4：分析师关注对于股东股权质押与真实盈余管理具有正向的调节作用。三、研究设计（一）数据来源与样本来源本研究以20162020年沪深A股全部上市公司为研究对象，剔除金融业公司、ST和*ST公司，剔除当年新上市、已经退市或被暂停上市的公司，最终得到数据样本8865个。上市公司数据全