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硅谷银行事件解读Silicon Valley Bank Event Interpretation林加力林加力Jiali Lin Nicole ZHOU 2023年年03月月14日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)证券研究报告（优于大市，维持）2概要概要1.背景：当“零利率”遇上“高通胀”背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.对美影响预判：信贷影响和预期扰动对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.风险提示风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。短端利率走到短端利率走到0之后，降息红利就吃完了，但是还可以吃“期限利差的红利”。之后，降息红利就吃完了，但是还可以吃“期限利差的红利”。由于长期利率仍保持一定水平，有时期限利差还很大，理论上“玩钱”的金融机构只要以零利率借入钱，买入长期债券，然后再由于长期利率仍保持一定水平，有时期限利差还很大，理论上“玩钱”的金融机构只要以零利率借入钱，买入长期债券，然后再拿债券抵押拿债券抵押0利率借钱利率借钱往复循环即可。往复循环即可。图：美国联邦基金利率图：美国联邦基金利率&美国十年国债利率（美国十年国债利率（%）资料来源：WIND，海通国际-2.00-1.000.001.002.003.004.005.001983-011984-021985-031986-041987-051988-061989-071990-081991-091992-101993-111994-121996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-02利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)4零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 有时候有时候期限利差还很大，在期限利差还很大，在3%以上。加杠杆吃这个利差是很爽的，买国债也没太大信用风险。以上。加杠杆吃这个利差是很爽的，买国债也没太大信用风险。但有个问题是市场价格波动风险。但有个问题是市场价格波动风险。例如买入久期例如买入久期5年的国债（其实还有年的国债（其实还有30年国债），如果市场利率上升年国债），如果市场利率上升1%，那么理论上债券价格，那么理论上债券价格要要下跌下跌5%（也就是未来（也就是未来5年少收的年少收的1%利息，要在当前价格中一次性体现）。而且这时候负债端利率也会上升利息，要在当前价格中一次性体现）。而且这时候负债端利率也会上升1%。加起来会有加起来会有-6%的收益影响的收益影响。如果无如果无风险利率不是上升风险利率不是上升1%，而是，而是3%，那么就有，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那就亏完本金了。的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那就亏完本金了。图：美国联邦基金利率与十年国债利差图：美国联邦基金利率与十年国债利差资料来源：WIND，海通国际5零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下称“以下称“AFS”)、“持有至到期投、“持有至到期投资”资”(以下称“以下称“HTM”)。其中。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。负债表，就用摊余成本记账。所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券统统放到所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券统统放到HTM，至少也要放到，至少也要放到AFS。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。思想是“浮亏不算亏”。会计准则的本意，是如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动会计准则的本意，是如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动(例如用例如用20年期限的保单负债资金来买年期限的保单负债资金来买20年国债年国债)。但在错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至。但在错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。到期。表：几个债券资产会计科目表：几个债券资产会计科目资料来源：WIND，海通国际会计记账方法会计记账方法公允价值变动的会计处理公允价值变动的会计处理备注备注交易性金融资产交易性金融资产公允价值计入利润表买入主要目的是交易可供出售金融资产可供出售金融资产公允价值不计入利润表，计入资产负债表科目“其他综合收益”打算持有至到期，也可能中途卖掉持有至到期投资持有至到期投资摊余成本法不计入利润表，也不计入资产负债表买入主要目的是持有至到期0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%持有至到期投资持有至到期投资/股东权益股东权益可供出售投资可供出售投资/股东权益股东权益6零利率时代的隐忧零利率时代的隐忧For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 以美国最大的四家银行为例，以美国最大的四家银行为例，2012年后年后HTM/股东权益的比例一直在上升，股东权益的比例一直在上升，2020/2021则出现明显跳升。则出现明显跳升。AFS和和HTM总计的占股东总计的占股东权益比例，从权益比例，从2018年的年的159%，上升到，上升到2021年的年的272%。从金额看，四家大银行从金额看，四家大银行HTM相比相比2018年底增加了年底增加了1.18万亿美元（注意这还只是前四名大银行的）。万亿美元（注意这还只是前四名大银行的）。表：表：HTM/股东权益的比例激增股东权益的比例激增(美国最大的四家银行美国最大的四家银行)资料来源：WIND，海通国际0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%19731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021(现金资产现金资产+联邦基金联邦基金)/)/总资产总资产7也不能都怪银行也不能都怪银行For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全行业方向一致做一个事情的时候，往往有更大的时代背景在驱动。不能只是从微观上归因。全行业方向一致做一个事情的时候，往往有更大的时代背景在驱动。不能只是从微观上归因。在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率的债券发行成为必然。同时房地产市场的年后美国政府开支大增，大量低利率的债券发行成为必然。同时房地产市场的火热也主推了火热也主推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，从全局看，这些债券总是要有人买的。发行。即使个别银行不想期限错配，从全局看，这些债券总是要有人买的。而从银行经营角度看，在而从银行经营角度看，在QE大环境下，账上现金等价物很多，如果贷款需求还一般，那多买债券也是很自然的选择了。大环境下，账上现金等价物很多，如果贷款需求还一般，那多买债券也是很自然的选择了。表：表：2020/2021美国财政赤字率高企美国财政赤字率高企资料来源：WIND，海通国际表：美国银行业钱太多，不得不买债表：美国银行业钱太多，不得不买债8引发问题只需要一场高通胀引发问题只需要一场高通胀For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 从根本上来说，当债券发行人在超低利率下把海量债券卖从根本上来说，当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，它事实上已经损伤了金融机构的资本金。只给金融机构，它事实上已经损伤了金融机构的资本金。只是在会计上，金融机构还没确认这些损失。是在会计上，金融机构还没确认这些损失。而要让这些损失浮出水平，只需要一场通货膨胀，来终结而要让这些损失浮出水平，只需要一场通货膨胀，来终结异常的超低利率时代。异常的超低利率时代。理论上，名义零利率的资产是