融资约束文献综述：基于中国制度背景的分析_石贝贝.pdf

财务与会计 年第 期收稿日期 作者简介 石贝贝，女，年 月生，对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授，研究方向为公司治理；夏晓雪，女，年 月生，北京外国语大学博士后，研究方向为公司财务、公司治理；姜付秀，男，年 月生，中国人民大学商学院教授，博士生导师，研究方向为公司财务、公司治理、。本文通讯作者为夏晓雪，联系方式为 o.。基金项目 国家自然科学基金面上项目“多个大股东的价值：基于信息中介视角的研究”（项目编号：）；国家自然科学基金青年项目“语言时间编码与资本市场效率：影响、机制及后果”（项目编号：）；对外经济贸易大学中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（项目编号：）；中国博士后科学基金面上项目“语言时间编码与企业成本粘性：影响、机制及后果”（项目编号：）。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。融资约束文献综述：基于中国制度背景的分析 o o：o o o石贝贝夏晓雪姜付秀 o 摘 要 融资约束是近三十多年来经济学、金融学等领域的热门话题之一。中国作为发展中国家，其融资约束问题引起了政府、学术界和实业界的广泛关注。本文在对现有文献梳理的基础上，首先基于中国制度背景拓展了现有融资约束的理论框架，然后从影响因素、缓解方式和衡量指标等方面，对代表性文献进行了较为详尽的归纳和评述。在文献回顾的基础上，本文总结了现有研究存在的缺陷，并对未来研究方向进行了展望。本文认为未来研究要结合中国制度背景，重点关注融资约束指标的改善，企业非正常融资需求的约束、融资策略和创新工具的选择以及金融改革对融资约束的缓解作用，以及融资约束的治理效应。关键词 融资约束 理论框架 影响因素 缓解方式 衡量指标中图分类号.文献标识码 文章编号 （）：o o o o o oo .o o，o o o o，o .o ，o o o o o o o，o o，o o o.，oo o ，oo o o o o o o o o o；o o o o o ，o o o oo，o o o；o o o：oo oo o oDOI:10.19681/ki.jcufe.2023.01.001 年第 期财务与会计一、引言融资约束是国内外企业在经营与发展过程中普遍遇到的难题（等，；杜传忠和郭树龙，）。作为发展中国家，中国企业的融资约束问题更是表现得非常突出。近些年来，逆全球化思潮抬头，企业面临的不确定性因素进一步加大，年初发生的全球性新冠肺炎疫情，更是对企业的经营产生了极大冲击，从而加剧了企业面临的融资约束问题。自 等（）的开创性研究以来，学者们针对融资约束的成因、影响因素、缓解渠道以及度量指标等问题展开了较为深入的研究，并产生了丰富的学术成果。然而，尽管现有文献围绕企业融资约束问题展开了较多研究，但现有研究仍存在如下问题：从理论层面看，融资约束理论是基于西方产权制度、市场经济、法律结构、金融市场情况建立的，而处于转轨与新兴阶段的中国在诸多方面迥异于西方国家，在融资约束的成因方面有其特殊性，从而使得现有融资约束理论对中国企业融资约束问题的解释力度不够，对中国企业缓解融资约束实践的指导作用也大打折扣。从实践层面看，已有文献并未从中国企业融资约束的成因和影响因素入手，有针对性地寻找缓解策略。此外，现有文献也并未就中国情境下的融资约束指标达成一致意见。基于此，本文结合中国制度背景，对现有融资约束领域的文献进行梳理和述评。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，基于中国制度背景，引入具有中国特色的融资约束成因，丰富和发展了融资约束理论；第二，梳理了影响中国企业融资约束的特殊因素，为进一步研究我国企业的融资约束缓解策略奠定基础；第三，梳理现有融资约束缓解路径的文献，为探索中国企业融资约束缓解路径提供启示；第四，梳理现有融资约束度量指标并进行述评，总结适合中国情境的融资约束指标；第五，总结现有研究的不足和改进方向，为后续基于中国制度背景的融资约束问题研究提供启示。二、基于中国制度背景的融资约束成因理论框架（一）传统的融资约束成因理论框架经典融资约束理论认为，不完美资本市场中的信息不对称和代理问题，是引发融资约束问题的根本原因（等，；和，）。借鉴 （）的研究，本文构建图 对此进行理论阐释。横轴为企业的资本量，纵轴为资本使用成本。企业资本需求曲线 随投资机会的增加而向右移动。在完美资本市场下，资本供给曲线 是一条实际市场利率（经过风险调整）为 的水平线，企业外部融资成本等于内部融资成本，最优投资水平为资本量 k。在不完美资本市场条件下，信息不对称、代理问题等市场摩擦导致企业外部融资成本高于内部融资成本，资本供给曲线 在超过企业内部资金积累 点后向上倾斜，随外部融资受限程度提高而越发陡峭，企业实际投资水平为资本量 k，低于最优投资水平 k。因此，不完美资本市场下，企业投资受制于外源融资，即存在融资约束问题。rrSNkNNMDSSwkk*k kDS*rr0r资本量K资本使用成本R图 融资约束成因的理论框架图（二）基于中国制度背景的融资约束理论拓展经典融资约束理论主要建立在西方制度基础上，而我国仍处于由计划经济到市场经济的转轨时期，在制度特征方面和西方发达国家存在差异，主要表现在政府干预和金融市场管制两方面。因此，本文将这两方面纳入现有理论框架，拓展和完善融资约束理论。.考虑政府干预。政府干预是我国转轨经济体独特的制度背景之一。在我国由计划经济向市场经济的过渡中，政府获得了经理管理权、财政自主权、资源分配权等权利（谭劲松等，）。出于晋升压力，地方政府官员有动机也有能力将政府所需承担的财政和社会目标转嫁给企业（林毅夫等，；周黎安，），对融资约束产生影响的中国特殊制度背景不仅体现在这两方面，在第三部分中，本文在文献梳理基础上进行总结归纳，将更多视角纳入已有融资约束理论框架中，对其进行进一步拓展和完善。财务与会计 年第 期使企业经营偏离利润最大化目标；同时，也会通过直接股权投资或间接行政命令来干预银行经营（王珏等，），影响外部资本供给。因此，在信息不对称和代理冲突等既定的情况下，政府干预的存在也会影响企业面临的融资约束。基于以上分析，本文在图 中进一步引入政府干预因素，将融资约束理论框架进行拓展。首先，政府干预将作用于企业资本需求曲线。由于政府干预可能使企业投资决策偏离利润最大化目标，因而会削弱企业资本需求对资本成本的敏感性，曲线更为陡峭，由 旋转至，导致实际投资由 k 增加至 k，实际资本成本则由 上升至，即所需资本量和外部融资成本均显著增加，引发更严重的融资约束问题。其次，政府干预还将作用于资本供给曲线。政府也会通过干预使其所支持的企业或行业获得融资便利，资金供给曲线 旋转至更为平坦的曲线，进而使企业实际资本成本由 下降至，而实际投资由 k增加至 k，降低了企业融资约束。因此，从长期来讲，政府干预最终会加剧融资约束还是缓解融资约束，取决于政府干预对资本供给线和资本需求线的共同作用。.考虑金融市场管制。不同于市场经济国家往往金融市场先于市场管制而存在，我国由于转轨前实行的是计划经济，市场管制先于金融市场而存在。比如，我国在很长一段时间内都实行较为严格的利率管制政策；债券市场发行也经历了从审批制到特批制的变化；新股发行制度经历了审批制、通道制、核准制、保荐制、注册制等一系列变迁，然而从本质上来讲，资本市场上证券的发行仍旧是受到管制的。市场管制的存在有助于维护新生市场秩序，但这些制度摩擦的存在也将扭曲资本价格或造成资本供给短缺，恶化企业融资约束。基于以上分析，本文进一步在图 中引入金融市场管制因素，拓展已有理论框架，主要可分为以下两方面。首先，政府的利率管制。对不同企业而言，贷款利率管制存在两种情况。当管制利率 低于企业均衡利率 时，企业的资本供给曲线 变短，可获得的资本量降为 k，无法满足企业的均衡投资额 k，企业面临很强的融资约束；当管制利率 高于市场均衡利率 时，企业的融资约束不受影响。其次，政府对股票和债券发行的管制。这些管制将造成有意愿和能力发行股票和债券的企业被拒之门外，资本供给价格弹性趋近于，资本供给曲线 趋于垂直线，企业实际投资额将极大地受限于企业内源融资额，而使得最终投资低于企业的均衡投资 k。三、融资约束的影响因素前文从理论上探讨了企业融资约束的形成机制，并基于中国特殊制度背景丰富了现有的融资约束成因的理论框架。本部分在文献梳理的基础上，进一步介绍影响企业融资约束的中国制度背景因素。（一）宏观环境.政治因素。正如本文在基于中国特殊背景的融资约束成因理论中指出，政府干预是中国企业融资约束的特殊成因。邓可斌和曾海舰（）发现中国企业的融资约束很大程度源于政府对经济的干预，而非市场摩擦和流动性约束等市场因素。具体而言，各地方政府对于符合我国发展战略的企业的政策支持，能一定程度缓解企业融资，但也可能导致企业投资过度而加剧企业融资约束（张新民等，）。同时，由于我国的政府支持常存在结构上的不均衡，因而可能导致一部分企业具有丰富的资源，而另一部分企业则面临严重融资约束的不均衡现象（康志勇，；卢盛峰和陈思霞，；宋建波等，）。.经济因素。中国企业融资渠道有限，加之外部经济环境和政策环境变动频繁，企业的融资决策更易受到宏观供给面因素的冲击（于蔚等，），因此融资约束随经济周期波动尤为剧烈。具体而言，相对于经济繁荣期，当经济处于紧缩或衰退期时，由于企业本身经营状况不佳，加之银行等金融机构信贷政策收紧，导致企业难以融得资金（曾爱民等，），融资约束水平大幅提高（刘春红和张文君，）。.法律环境。投资者法律保护增强了投资者的资金供给意愿，有助于缓解企业融资约束（o 等，）。我国目前处于转轨经济的特殊时期，相关法律制度仍此时假设政府干预并没有导致企业投资机会的变化。一般意义上，企业投资机会是由市场决定的，政府干预不会导致企业投资机会变化，但也存在一些特殊情况，例如，当政府干预使得企业可以进入管制行业时，企业投资机会发生了变化。不过，这并不是常态。在中国，利率管制包括贷款和存款利率管制，我们在此以贷款利率管制为例进行探讨。如有其他融资渠道，则也应考虑进来，此处简化处理。年第 期财务与会计不健全，限制了企业外部融资渠道发展（等，）。但从动态视角看，我国法律法规也在不断建立和完善。譬如说，年 中华人民共和国物权法 显著提升了我国产权保护水平，降低了企业债务融资成本（钱雪松等，），缓解了企业融资约束（等，；祁怀锦和万滢霖，）。.金融市场环境。资本市场的各种金融管制会导致资金供给不足，恶化企业融资约束（和，）。同时，由于定价 机 制 缺 陷（和，）等因素所导致的市场资源配置扭曲，也会加重企业融资约束。在“新兴加转轨”的中国，金融市场缺陷是引起企业融资约束极为重要的原因（等，）。除上述国内外金融市场缺陷共性外，我国金融市场至少存在几大特点（陈道富，；吕劲松，）：无风险利率和风险定价偏高，融资成本居高不下；金融资源配置具二元特征，国有和民营经济体系并存，正规金融与民间金融并存，民营企业和中小企业融资难、融资贵。这些金融体系的不完善构成了中国企业融资约束的重要根源。（二）企业特征.所有权性质。在中国，银行系统以国有银行为主体，受“父爱主义”影响，银行倾向于对国有企业提供信贷支持，民营企业面临着“金融歧视”（等，）。同时，在权益融资方面，国有企业也往往受到证券监管部门的“优待”（祝继高和陆正飞，）。因此，我国国有企业面临的融资约束要小于民营企业（张纯和吕伟，）。.企业规模。由于组织结构和公司治理水平等方面的限制，小规模企业的信息不对称程度更高；而且小规模企业经营风险更大，破产概率更高，因此，中小企业普遍受到金融歧视（和，）。在我国，二元结构造成了金融资源分配的失衡，中小企业面临金融排斥，难以从正规金融渠道获得足额融资，需要借助非正式金融方式融资予以补充，面临极大的融资难、融资贵问题（陈道富，；吕劲松，）。.企业集团。在中国，作为较弱制度保护的替代性措施，企业集团这一组织形式普遍存在（和，）。企业集团通过内部资本市场的建立，可以产生“共同保险”机制，增强企业的借债能力（王琨等，）；集团的内部资本配置，也降低了集团内企