人民币国际化进程中的全球影...—基于网络溢出指数分析方法_王盼盼.pdf

人民币国际化进程中的全球影响力评估与展望基于网络溢出指数分析方法王盼盼1，吴思栩2，石建勋3（1.东南大学 经济管理学院，江苏 南京 211189；2.华东师范大学 城市与区域科学学院，上海 200241；3.同济大学 经济与管理学院，上海 200092）摘要：国家“十四五”规划提出要坚持市场驱动,稳慎推进人民币国际化。文章采用网络溢出指数方法,通过建立全球 56 个经济体货币汇率间相互影响的波动溢出网络来构造反映人民币国际影响力的溢出指数,进而评估人民币在全球范围内的影响力水平并探究其区域异质性。研究表明：人民币影响力正向全球辐射,但并不均衡,并且与主要国际货币仍有较大差距。从地理区域看,人民币在亚洲影响力最强,主要集中在大中华地区、中亚和南亚,人民币在非洲和拉美只对部分经济体有较强影响,而人民币在欧洲的影响只能辐射到东欧和少数南欧国家；从经济区域看,人民币影响力主要集中于全球发展中国家；从国际比较看,除在我国周边少数地理区块外,人民币在全球多数区域的影响力均弱于美元、欧元等国际货币。综合来看,当前人民币已在大中华地区、中亚、东欧和部分南亚经济体基本实现周边化,得益于“一带一路”建设的推进,人民币在发展中国家的区域化进程也已取得一定进展,但要完全实现人民币国际化,依旧任重而道远。文章有助于从货币影响力角度客观评估人民币国际化 10 多年来的成绩和短板,为明晰未来人民币国际化战略推进的主要着力点、科学制定人民币国际化的稳慎推进策略提供理论支撑和决策依据。关键词：人民币国际化；人民币汇率；全球影响力；区域异质性中图分类号：F821.6 文献标识码：A 文章编号：10019952（2023）02000415DOI:10.16538/ki.jfe.20220519.201一、引言自 2009 年我国启动人民币跨境贸易结算试点以来，人民币国际化作为一项国家顶层战略提出并推进至今已有 10 多年。虽然在此过程中人民币国际化的进程并非坦途，但总体上已取得长足发展，人民币国际化在跨境支付结算、国际投融资计价和官方储备职能发挥等方面均取得了实质性进展。2016 年 10 月国际货币基金组织正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币国际化进入新阶段，人民币在国际舞台上扮演着越来越重要的角色。当今世界正经历“百年未有之大变局”，人民币国际化面临全新的发展机遇。站在新的历史时点上，国家“十四五”规划提出要坚持市场驱动，稳慎推进人民币国际化。在这一宏观背景下，对人民币国际影收稿日期：2021-11-30基金项目：浙江省哲学社会科学规划重点课题（23NDJC023Z）；国家重点研发计划（2021QY2100）；国家自然科学基金面上项目（72173018）作者简介：王盼盼（1993）（通讯作者），男，安徽舒城人，东南大学经济管理学院讲师；吴思栩（1996），女，湖北黄冈人，华东师范大学城市与区域科学学院博士研究生；石建勋（1963），男，陕西潼关人，同济大学经济与管理学院教授，博士生导师。第 49 卷 第 2 期财经研究Vol.49 No.22023 年 2 月Journal of Finance and EconomicsFeb.2023 4 响力水平进行定量测度，客观评估人民币在全球范围内的影响力大小及其区域异质性，找到人民币影响力仍相对薄弱的地区，进而明确人民币国际化和区域化进程中的短板与不足，将有助于清晰把握未来一个时期我国人民币国际化战略推进的重点方向和主要着力点，为有效增强人民币在全球各区域影响力、稳慎推进人民币国际化进程提供理论支撑和决策依据。如何评估人民币国际影响力？现有研究通常从国际货币职能出发，根据人民币在国际贸易和金融交易中被私人和官方部门用作支付结算货币、计价货币以及储备货币的份额排名来衡量其影响力大小，但忽略了人民币汇率波动对其他货币汇率波动的影响程度。本文认为，人民币的国际影响力最终会映射到人民币对其他货币的市场影响力上，无论是支付结算职能的拓展，还是计价单位职能的增强，或是国际储备地位的提升，人民币影响力的上升最终都会表现为人民币对目标国货币汇率的市场影响力的增强。基于此，本文采用溢出指数方法，让汇率的市场数据“说话”，从人民币汇率对全球主要经济体货币汇率的波动溢出效应角度，构造一系列反映人民币国际影响力和区域影响力的溢出指数，评估人民币在全球范围内的影响力水平并探究其区域异质性。相较于大多数学者从货币职能角度测度人民币国际化水平，本文基于汇率市场数据的分析，将为人民币国际影响力评估提供新的研究视角，同时也为制定人民币国际化的稳慎推进策略、加快人民币国际化进程提供重要决策依据。货币国际化是指一国货币被本国以外的官方或私人部门接受，在国际范围内行使价值尺度、交易媒介和贮藏手段等主要货币职能的经济过程。相应地，对货币国际化水平的传统度量方式就是从国际货币职能出发，用指标量化方法来测度一国货币在跨境贸易、投资和金融交易中作为计价、结算和储备工具的国际使用水平（Chinn 和 Frankel，2005）。相关研究通常采用一国货币在国际贸易结算中的使用占比、国际债券计价的币种结构占比、全球外汇交易中的份额占比以及各国央行外汇储备中的份额占比等指标来衡量货币国际化程度（李稻葵和刘霖林，2008；Chen 和 Woo，2010；李建军等，2013）。一些文献则尝试对上述指标进行加权整合，构造人民币国际影响力综合指数，以衡量人民币国际化总体水平（彭红枫和谭小玉，2017；中国人民大学国际货币研究所，2020）。总体而言，这一类传统测度方法的局限在于未考虑一国货币对其他货币的市场影响力，并且这类方法大多是从全球层面测度货币的国际影响力，而忽略了一国货币在不同区域影响力的异质性。锚货币地位是从市场层面测度货币国际影响力的重要依据之一。对于锚货币的研究主要从两方面展开：一是基于最优货币区理论，采用一般化的购买力平价模型（G-PPP）分析一国货币与他国货币间的购买力平价趋同程度，以揭示该货币是否具有隐性货币锚功能（Enders 和 Hurn，1994；方霞和陈志昂，2009）。二是基于 Frankel 和 Wei（1994）的汇率锚模型，实证估计相关国家汇率参考的货币篮中每种锚货币的实际权重。现有文献大多采用该方法测度人民币在不同地区的锚效应（Henning，2013；杨荣海和李亚波，2017），比如东亚（Chen 等，2013；徐奇渊和杨盼盼，2016；McCauley 和 Shu，2019）、“一带一路”地区（丁剑平等，2018；刘刚和张友泽，2018）等。相较于从国际货币职能角度测算货币影响力的传统方法，锚效应测度是基于汇率层面的市场数据分析，并且可以比较一国货币在不同区域的影响力差异。但该方法的局限在于其对货币影响力的测度是单向和二元的，而忽略了不同货币间可能存在相互锚定、相互溢出和交叉传染的复杂特征（万蕤叶和陆静，2018），这会使全球货币汇率间形成一个复杂的溢出网络，因此有必要在网络分析框架下测度全球各国货币汇率间的相互影响。随着近年来经济学、金融学与复杂网络科学的跨学科融合发展，基于网络拓扑方法研究经济金融系统的复杂网络性质和溢出水平，成为一种新的研究视角（Diebold 和 Yilmaz，2014）。在货王盼盼、吴思栩、石建勋：人民币国际化进程中的全球影响力评估与展望 5 币影响力研究方面，网络溢出指数成为测度货币国际影响力的新方法。一国货币影响力大小可根据其在网络系统中对其他货币的溢出水平来判定，这为度量货币国际影响力提供了更加清晰简明的方式（Chow，2021）。尹力博和吴优（2017）基于网络模型考察离岸人民币对中国周边国家（地区）货币的溢出效应，发现离岸人民币已初步具备区域影响力。王有鑫等（2018）分析人民币与 22 种主要货币间的溢出网络，发现人民币的全球溢出效应低于美元、欧元和英镑，高于日元。周颖刚等（2019）基于 G20 国家货币汇率间的溢出网络分析指出，2005 年汇改后人民币在网络系统中的影响力在逐渐上升。李红权等（2020）采用网络模型考察人民币汇率对 7 种主要发达国家货币的溢出效应，发现目前人民币影响力仍然有限。曹伟和冯颖姣（2020）以及隋建利等（2020）构建人民币与“一带一路”沿线国家货币的汇率联动网络，发现“一带一路”倡议提出后人民币在“一带一路”货币圈的影响力有所提升。这些文献为本研究奠定了良好基础，但不足之处在于这些文献仅选择了较少的样本国家，大多数研究只考虑了人民币在某一特定区域的影响，如中国周边地区、G20 国家、发达经济体、“一带一路”沿线国家等，而检验人民币在全球范围内的影响力水平及其区域异质性的研究仍然缺乏。本文基于 Diebold 和 Yilmaz（2014）的关联性分析框架，运用稀疏组向量自回归模型和广义方差分解方法构建全球主要经济体货币汇率间相互影响的波动溢出网络，并从网络溢出指数这一新的角度构造人民币国际影响力指数，进而评估人民币在全球范围内的影响力水平并探究其区域异质性。研究表明：人民币影响力正向全球辐射，但并不均衡，且与主要国际货币仍有较大差距。从地理区域看，人民币在亚洲影响力最强，主要集中在大中华地区、中亚和南亚，人民币在非洲和拉美只对部分国家有较强影响，人民币在欧洲的影响只能辐射到东欧和少数南欧国家；从经济区域看，人民币影响力集中于全球发展中国家；从国际比较看，除在我国周边少数地理区块外，人民币在全球多数区域的影响力均弱于美元、欧元等国际货币。综合来看，当前人民币已在大中华地区、中亚、东欧和部分南亚国家基本实现周边化，得益于“一带一路”建设推进，人民币在发展中国家的区域化进程也已取得一定进展，但要完全实现人民币国际化，依旧任重而道远。本文的研究贡献包括：第一，采用全球 56 个主要经济体的货币汇率数据作为分析样本，样本覆盖全球各地区、处于各发展阶段的主要经济体，样本 GDP 总量和对外贸易总额均占世界份额 90%以上，在全球层面具有较好的代表性，可基于此样本系统考察人民币的全球及跨区域影响力。第二，从地理区域和经济区域双重维度揭示人民币国际影响力的区域异质性，通过区域异质性分析找到人民币影响力相对薄弱的地区，为有针对性地提升人民币区域化和国际化水平提供研究支持。第三，进一步进行区域竞争货币分析，通过与美元、欧元等国际货币进行横向比较，明晰人民币国际影响力提升过程中不同区域面临的主要竞争货币。二、研究方法和数据说明（一）研究方法VARN(pyt=pi=1iyti+tyt1.稀疏组向量自回归模型（Sparse-Group Lasso VAR）。根据 Diebold 和 Yilmaz（2014）的分析框架，首先估计)模型：，其中 表示各经济体的汇率波动率列向量。为解决 VAR 的过度参数化问题，采用 Lasso VAR 模型进行估计，该方法使用变量组间稀疏和变量各滞后期之间的组内稀疏嵌套方法来实现降维目的，模型表达式为：min,Tt=1ytpi=1iyti2F+(1)Npi=1iF+1)（1）2023 年第 2 期 6 =1/(N+1)T1=T/3 T2=2T/3?其中，代表组间惩罚参数，是控制组内稀疏的惩罚参数。参考 Nicholson 等（2017）的做法，设置，使用滚动交叉验证选择最优的。对于长度为 T 的时间序列，定义，。1 到 T1的数据用于初始化协变量矩阵，T1到 T2的数据用于参数选择，T2到 T 的数据用于预测评估。最后，根据最小化 1 步向前预测均方误差（MSFE）选择最优，得到参数估计结果，基于模型系数矩阵 和扰动向量，即可构造反映货币国际影响力的溢出指数。MSFE(i)=1(T2T1)T21t=T1?yit+1yt+12F（2）Yt=j=1jtjjj=1,2,3,)j=1j1+2j2+pjp0NNj 0j=0NNt2.溢出指数构建。基于广义预测误差方差分解方法，将 VAR 模型改写为移动平均方程：，其中，（满足递归形式，为维的单位矩阵，且当时，。然后得到维的广义方差分解矩阵，矩阵中每个元素可通过如下公式获得：Hjk=