日本银行干预：不可能完成的任务_谢亚轩.pdf

NOV 15,2022中国外汇 2022年10月21日，日元汇率一度贬至151.9420，是1990年以来最弱水平。北京时间21日晚21时左右日元汇率开始快速走强，收盘至147.6505，有消息称这是因日本银行连夜加班进行外汇干预所致。不过，从此后日元的走势看，市场严重怀疑日本政府和央行的干预能否持续生效，认为这是一个不可能完成的任务，质疑主要集中在以下三点：一是日本的外汇储备能否满足干预需要。当前的干预是为阻击日元贬值，需要干预者抛售外汇储备。据媒体报道，9月22日的干预动用了约250亿美元（3.6万亿日元）储备，创历史新高。日本财务省称，9月29日至10月27日期间动用了424亿美元（6.3万亿日元）干预外汇市场，续创新高。两个月时间干预用去超过600亿美元，这样下去总有“坐吃山空”的风险。与此同时，日本央行在过去近10年间不断采取无限量宽松货币政策手段扩张资产负债表，外汇储备资产与央行资产负债表规模的比值持续下降。截至2022年6月，日本央行资产负债表规模超过700万亿日元，较黑田东彦上任日本央行行长初时（2013年4月）扩张超过三倍，远超早期非常规货币政策时期的扩表效果。日本的外汇储备资产与央行资产负债表规模之间的比值由2007年6月最高点的1.06下降到福井俊彦2008年4月离任日本央行行长时的0.84，再下降到白川方明2013年3月离任时的0.67。黑田东彦上任后，日本日本银行干预：不可能完成的任务日美货币政策立场分化的局面近期难以改变，日元的贬值压力仍挥之不去；通过干预来解决日元贬值问题，确实是一个不可能完成的任务。央行资产负债表扩张速度加快，推动这一比值以更快速度下降（截至2022年6月已下降至0.23）。因此，虽然日本的外汇储备在稳步增长，但与更快速度扩张的国内流动性相比已强弱易位。简单比喻来看，如果说2007年时日本央行与市场对手的力量对比是一对一，现在就需要以一敌五，不可同日而语。二是日本银行的宽松货币政策与汇率干预之间存在政策冲突，究竟以谁为主。日本银行一方面买入日元干预，从市场上回收日元流动性，另一方面保持宽松货币政策，为抑制10年国债收益率突破0.25%上限水平而大规模购债，相当于向市场上投放日元流动性，这种行为等同于同时“抽水”和“放水”。比较而言，“放水”的规模和速度远大于“抽水”。而且从态度上看，日本银行毫不犹豫地选择坚持宽松货币政策，结果自然是置日元汇率于不顾。三是日元贬值压力来自日美货币政策的分化，未来日美货币政策将何去何从。回顾历史，1998年6月日本阻止日元贬值的外汇市场干预之所以能够取得明显效果，一方面是因为日美联合干预对市场预期形成较显著影响，另一方面，很重要的原因则在于美联储在1998年911月连续3次降息25个基点带来日美货币政策分化的收敛。反观当下，在加息和滞胀担忧进一步打击美国金融市场和投资者信心之前，美联储还难以释放货币政策宽松信号。更加可能的情形是，伴随通胀回落速度缓慢，美联储结束加息进程时点需要后移，货币政策拐点出现尚需时日。同样，尽管日本央行表示关注到企业提高价格的现象在扩展，但从10月28日的议息会议结果看，黑田东彦在2023年4月任期结束之前不愿改变货币政策立场。一个基本的结论是，日美货币政策立场分化的局面近期难以改变，日元的贬值压力仍挥之不去；通过干预来解决日元贬值问题，确实是一个不可能完成的任务。一个好消息是，理论和实践都表明外汇干预在短期有效。原美联储主席沃尔克在其所著的时运变迁一书中提到，1983年发表的杰根森报告结论就是干预有效，这为广场协议提供了智库和信心支持。而国际货币基金组织（IMF）2022年7月的工作论文研究了19902018年间26个发达经济体和新兴经济体的外汇干预措施，发现旨在减少长期宏观经济因素引起的汇率扭曲而进行干预不太可能有效。不过，干预可以有效纠正短期的周期性实际汇率扭曲，扭曲程度越大，单边干预的持续时间越长，干预效果越显著。研究还发现，卖汇干预（阻止本币贬值）似乎比买汇（阻止本币升值）更有效一些。在流动性相对较强的外汇市场，干预效果较差。因此，日本的外汇干预在短期和局部可能有用，至少可以发挥“阻击”作用，以使得日本央行在尽可能长的时间内维持独立自主的货币政策立场。谢亚轩 招商证券研发中心战略研究部负责人5 5p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 5p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 52022/11/15 22:002022/11/15 22:00DOI:10.13539/ki.11-5475/f.2022.22.016