白酒行业专题研究：五转轮回尽有时破浪启赋再出发-20230209-天风证券-87页.pdf

行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒白酒 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 白酒-行业点评:老白干酒：22Q3实现归母净利 1.71 亿同增 36.56%，不断优化产品结构，深化市场建设 2022-11-09 2 白酒-行业点评:老白干酒：22Q3预计实现归母净利润 1.7 亿同增 36%，聚焦次高端产品品牌塑造未来可期 2022-10-13 3 白酒-行业专题研究:白酒板块财报回顾：高端板块稳步增长，次高端及地产酒分化明显 2022-09-10 行业走势图行业走势图 行业专题研究：行业专题研究：五转五转轮回轮回尽有时，破浪启赋再出发尽有时，破浪启赋再出发 20 余载余载 5 转轮回尽显行业转轮回尽显行业韧性韧性，深度调整见底再迎新一轮向上周期，深度调整见底再迎新一轮向上周期。2000 年至年至今，白酒行业发展与宏观经济及政策方向紧密相关，历经五轮周期，三年疫情扰动今，白酒行业发展与宏观经济及政策方向紧密相关，历经五轮周期，三年疫情扰动倒逼行业深度调整结构升级，随疫情快速达峰加速退潮，春节消费倒逼行业深度调整结构升级，随疫情快速达峰加速退潮，春节消费逐步恢复逐步恢复，疫后，疫后复苏节奏加快推动行业新一轮向上周期初显，复苏节奏加快推动行业新一轮向上周期初显，利好白酒板块利好白酒板块。回首历史回首历史，伴随政务、商务、个人消费共同驱动行业需求环境变化，白酒企业不断结构调整积极求变，档次逐渐分化。宏观经济疲软时高端酒企业绩&估值确定性更强，随消费升级提档，次高端酒企紧随高端打开价格带空间。20 余载历经 5 轮周期：1）00-03 年，年，多数酒企顺应时代发展以及政策因素开始了产品结构和管理体系的调整，品牌力区分出现；2）04-08 年年，政商务需求推动行业高速发展，次高端酒企高端化初见成效，名优酒企充分受益，08 年金融危机系统性风险增强下行业重回调整期；3）09-13 年年，四万亿计划带动白酒消费量价齐升，限制三公消费出台催化行业转折，盛世过后高端依旧稳健；4）14-18 年年，商务及个人消费取代政务消费主导需求转型，消费升级背景下，行业量减价增、高端化、品牌化成发展趋势，高端酒拉开价格空间推动行业上行，17-18 年“去杠杆”叠加“中美贸易战”，实体经济下滑驱使白酒消费受挫；5）19 年至今年至今，疫情扰动短期影响酒企发展，行业价增量减趋势下，高端化道路延续，随着疫情防控的随着疫情防控的优化优化以及经济企稳恢以及经济企稳恢复，行业估值复，行业估值&业绩有望逐季度加速恢复再攀高峰。业绩有望逐季度加速恢复再攀高峰。细看区域：细看区域：我们认为，未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各大名优酒企加速未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各大名优酒企加速抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不断进行产品抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不断进行产品升级和迭代是白酒企业的核心竞争力升级和迭代是白酒企业的核心竞争力。我们分析了华东、西南、华中、华南、华北、西部共 6 区 12 省的白酒经济情况、白酒市场及消费特点、区域龙头的演变过程。分区域来看，1）华东地区）华东地区经济发达消费层级较高，酒市消费领先，淡雅绵柔苏酒偏好低度浓香，省内洋河今世缘位列二强，徽酒则以次高端及大众市场为主，省内高端茅五领航，次高端本土地产酒打天下；2）西南地区）西南地区川贵领衔行业，浓酱双轮驱动高质发展，地域生态资源突出叠加政策扶持下名优酒企汇聚，茅五泸领头多产区品牌矩阵共繁荣；3）华南地区）华南地区经济快速发展带动白酒消费，广东酱香市占过半，浓米清香皆具发展潜力，广西米香酱香浓香三足鼎立，酱香发展势头强劲，本地酒企聚焦低价位；4）华北地区）华北地区高端酒与光瓶酒各领风骚，山西产业结构多元化转型下汾酒一家独大，引领清香型白酒繁荣发展；5）西部地区）西部地区消费水平低基数，百元以下地产酒及光瓶酒为主，长期发展空间较大。纵观行业多轮周期，市场环境与自身品牌力影响成为名优酒企渠道模式的纵观行业多轮周期，市场环境与自身品牌力影响成为名优酒企渠道模式的核心核心考考虑。虑。回顾酒企渠道更迭过程，全国性名酒立身高品牌认知，渠道控制权逐步由经销商向厂家聚拢，消费升级行业扩容下渠道深耕与精细化运营、控量提价成为全国化酒企渠道管理的重中之重。区域性酒企则更需通过渠道营销占领消费者心智，精细化的市场掌控是打好品牌力建设的基础，多数厂家选择发展团购、本地渠道精细化运营等方式稳控终端，为品牌价值提升奠基。我们认为，随着行业的成熟发展，区域深耕、扩展团购、数字赋能、品牌精细运营成为渠道更迭的大势所趋，扁平化、精细化的渠道铺设将成为名优酒企品牌之争的核心所在。放眼未来：放眼未来：名优酒企十四五规划志存名优酒企十四五规划志存高远，产能扩张着眼长期发展。一方面高远，产能扩张着眼长期发展。一方面，多数酒企十四五目标明确，彰显充足企业信心，白酒消费结构属于存量市场竞争，品牌化、品质化发展趋势愈加明显，名优酒企享受消费升级、集中度提升的红利；另一另一方面方面，近几年疫下经济下行压力使白酒企业产能扩张速度放缓，产业整体产能过剩与优质白酒供给不足的结构性矛盾长期存在，产能扩张将成为名优酒企竞争的关键一环，头部企业加速扩产利好长效发展。投资建议：投资建议：疫情三年短期扰动并未影响白酒行业基本面，疫情三年短期扰动并未影响白酒行业基本面，站在当前时点，我们认为站在当前时点，我们认为随着疫情管控的优化，随着疫情管控的优化，2023 年经济上行趋势明朗，春节年经济上行趋势明朗，春节已展现已展现需求端复苏需求端复苏的态的态势势，待消费场景逐步恢复后，待消费场景逐步恢复后，预计预计白酒行业将会整体恢复。基于当前估值处于近白酒行业将会整体恢复。基于当前估值处于近 3年低点，我们认为白酒行业具有较高性价比。年低点，我们认为白酒行业具有较高性价比。全面看好白酒板块复苏，高端酒企穿全面看好白酒板块复苏，高端酒企穿越经济周期韧性凸显业绩确定性高，次高端及地产酒望迎较大弹性空间。越经济周期韧性凸显业绩确定性高，次高端及地产酒望迎较大弹性空间。风险风险提示提示：宏观经济下行风险、政策风险；疫后复苏不及预期风险；公司经营风险；产品升级及新品推出不及预期风险；产能扩张不及预期风险等。-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2022-022022-062022-102023-02白酒沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2023-02-08 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000596.SZ 古井贡酒 275.10 买入 4.35 5.32 5.88 7.04 63.24 51.71 46.79 39.08 603198.SH 迎驾贡酒 68.40 买入 1.73 2.33 2.47 2.76 39.54 29.36 27.69 24.78 603369.SH 今世缘 60.00 买入 1.62 2.07 2.43 3.08 37.04 28.99 24.69 19.48 600809.SH 山西汾酒 280.46 买入 4.36 6.48 8.37 10.46 64.33 43.28 33.51 26.81 600702.SH 舍得酒业 184.55 买入 3.75 5.19 7.27 9.20 49.21 35.56 25.39 20.06 002304.SZ 洋河股份 168.80 买入 4.98 6.37 7.71 9.05 33.90 26.50 21.89 18.65 000860.SZ 顺鑫农业 27.67 买入 0.14-0.71 0.96 1.49 197.64-38.97 28.82 18.57 603589.SH 口子窖 56.93 买入 2.88 3.12 3.36 3.68 19.77 18.25 16.94 15.47 600519.SH 贵州茅台 1784.00 买入 41.76 49.63 57.91 67.56 42.72 35.95 30.81 26.41 000568.SZ 泸州老窖 232.17 买入 5.40 6.79 8.47 10.17 42.99 34.19 27.41 22.83 000858.SZ 五粮液 199.55 买入 6.02 7.17 8.48 9.88 33.15 27.83 23.53 20.20 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录内容目录 1.白酒行业潮起潮落白酒行业潮起潮落 20 余载，五转轮回深度调整再迎向上周期余载，五转轮回深度调整再迎向上周期.9 1.1.第一轮周期（00-03 年）：全行业高端化竞争下，品牌力区分已现.11 1.1.1.行业情况：量减难求价增，白酒行业景气度不佳.11 1.1.2.消费税改促进行业结构调整，高端酒企相对平稳，其余酒企影响巨大.12 1.2.第二轮周期（04-08 年）：政商务需求成为推动行业高速发展的主线.13 1.2.1.行业情况：政商务宴请引领白酒行业迎来高光时刻，金融危机再次重创.13 1.2.2.高端酒企持续引领，茅台超越五粮液，次高端酒企高端化初见成效.15 1.3.第三轮周期（09-13 年）：白酒黄金十年下半场，政商务需求拉动仍是主旋律.16 1.3.1.四万亿计划促使政商务白酒消费再次繁荣，“八项规定”成为行业转折点 16 1.3.2.白酒盛世过后，高端依旧稳健，次高端弊端凸显.18 1.4.第四轮周期（14-18 年）：政务消费成为过去式，商务和个人消费开始主导.20 1.4.1.主力需求成功转型，白酒消费量减价增，名优酒企持续高端化.20 1.4.2.高端酒拉开价格空间成为行业发展关键因素，次高端酒企表现有分化.22 1.5.第五轮周期（19 年至今）：高端化趋势延续，消费场景恢复的预期演变为估值的核心因素.23 1.5.1.价增量减，疫情扰动短期影响酒企发展.23 1.5.2.高端酒企依旧稳健，次高端酒企风头正盛.24 2.区域经济发展奠定白酒市场基本盘，龙头集中化趋势望延续区域经济发展奠定白酒市场基本盘，龙头集中化趋势望延续.25 2.1.整体：经济高增消费升级驱动市场扩容，品牌渠道构筑核心竞争力.25 2.2.华东：区域经济发达，白酒消费升级领先.26 2.2.1.江苏：高水平商务消费引领升级，绵柔浓香深入人心，洋河今世缘二强格局渐盛.27 2.2.2.安徽：主流消费升级趋势凸显，本土地产酒引领市场，政策助力徽酒四杰齐发展.30 2.3.西南：川贵打造白酒行业领头羊，一浓一酱创新发展.34 2.3.1.四川：政策发力支柱产业川酒甲天下，浓酱双轮驱动，五粮液保持龙头地位.34 2.3.2.贵州：酒企“一超多强”，酱酒氛围铸省内护城河，高端茅台为王中低端百花齐放.38 rQmPoOpPxPpRmRrNqQrNsR8ObP8OoMmMoMoNeRrRnPjMoOzQbRrQtNMYnRtQxNtQsO 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.4.华中：经济稳健上行，白酒消费韧性强劲.42 2.4.1.河南：酱浓兼清四分天下，地产酒衰弱趋势下品牌集中度低，产销市场待整合发力.43 2.4.2.湖北：地产酒锚定中低端市场实力强劲，中高端市场竞争开放，打响品质之战.44 2.5.华南：经济快速发展带动白酒消费，酱香发展势头