企业参与ESG的动机与后果_何建梅.pdf

书书书综述Overview2023 年第 2 期总第 41 期1企业参与 ESG的动机与后果何建梅1黄悦昕2(1.广东白云学院，广州510450;2.中山大学，广州510275)摘要:ESG 已成为近期资本市场的关注重点，相关的政策支持和理论研究也在不断完善。基于此，通过对国内外相关文献论述的综述，梳理 ESG 的发展演变和理论体系，分析企业参与 ESG 的动机和经济后果。研究发现，制度理论、资源基础说与创造共享价值说等均能在一定程度上有助于理解企业参与 ESG 的动机;同时，企业参与 ESG 有助于提升企业融资能力，降低企业风险，提升企业价值。基于此，针对 ESG 研究的不足及未来方向提出了相应建议。关键词:ESG 实践;企业融资;企业风险;企业价值0引言ESG 即环境(Environmental)、社会(Social)和治理(Governance)。在新冠肺炎疫情的影响下，全球ESG 的研究热度不断攀升。伴随着党的二十大的召开，中国资本市场的发展迎来新的机遇和挑战，绿色理念在我国下一阶段经济发展中举足轻重。ESG 的重要性因而愈发凸显，具体表现为资本市场的参与主体在发生经济行为时对环境保护、社会责任及公司治理的关注，探讨企业或投资者是否应该及如何从以前的个人利益最大化转向相关者利益最大化，实现双赢乃至多赢。ESG 概念可溯源至企业社会责任(Corporate Socialesponsibility，CS)的引进。由于 ESG 的价值体系具有全局观和长远性，相关理论不断被认可。“碳达峰、碳中和”概念的提出，又给 ESG 提供了新的发展平台和研究方向。目前，我国已出台诸如 上市公司治理准则(2018)、中国上市公司 ESG 评价体系研究报告(2018)、中央企业上市公司环境、社会及管治(ESG)蓝皮书(2021)等相关指导意见。在新冠肺炎疫情肆虐、全球经济下行的今天，企业的 ESG 表现更决定着企业的生存和发展状态。国务院国资委于2021 年率先在中央企业上市公司推进 ESG 工作。由此，ESG 研究已成为近年来最前沿、最活跃的研究热点，拥有广泛的现实基础与理论价值。从社会整体角度看，ESG 的推进对企业乃至社会的可持续性发展大有裨益。ESG 涉及的领域广泛，可划分为 ESG 实践(ESG Practice)和 ESG 投资(ESGInvesting)，前者具体表现为公司经营和决策行为在环境保护、社会责任和公司治理 3 个层面的外化;后者囊括投资者从兼顾股东及社会价值的角度出发，投资标的物的过程中产生的系列决策。需要说明的是，ESG 的行为方众多，但本文的研究对象为企业本身。从实际应用上看，企业自身即是 ESG 实践的执行者，又是 ESG 投资的目标对象，处于利益关系网的核心区。本文以此为出发点，探究企业参与 ESG 的动机与经济后果，现实意义不言而喻。1ESG的发展演变和理论体系ESG 是近年来评价企业可持续发展非常重要的一22023 年第 2 期总第 41 期Overview综述种方法论。发达国家早期因“重经济轻环境”产生了系列社会与环境问题，金融底线(Financial BottomLine，FBL)也因此被贴上功利主义哲学的标签。此后埃尔金顿(John Elkington)便提出了“三重底线”(Triple Bottom Line，TBL)概念(三重底线指 Profit、Planet 和 People，即经济底线、环境底线和社会底线)，但因其主要关注财务绩效被认为不足以解决社会生态问题。2005 年，由联合国主导发布的 有心者胜(Who Cares Wins)研究报告，首次将环境、社会和治理概念整合在一起。也正是在国际组织和投资机构的积极倡导下，ESG 理念渐入主流。其中，Ferrell1 阐述了基于美德伦理的社会生态思想(Social and EcologicalThought，SET)，把 ESG 概念作为相关的替代方案，指出 ESG 是根据行业、投资者和同行指数得分确定社会生态比较绩效的优先级，ESG 绩效与利润之间存在很强的相关性，并且社会生态责任和财务成功之间没有明显冲突。这进一步反映了企业目标“股东价值最大化企业价值最大化企业价值共创”的变迁逻辑。黄世忠2 详细回顾了 ESG 在 21 世纪之前的孕育阶段和21 世纪以来的发展阶段，认为过去十几年，ESG 理念在学术界和实务界的共同努力下日臻完善，为破解利益相关者针对企业可持续发展的评估难题做出了巨大贡献。ESG 的相关理论著述不计其数。黄世忠3 总结出支撑 ESG 的三大理论支柱，即可持续发展理论、经济外部性理论、企业社会责任理论。目前主流观点认为ESG 的理论基础可归纳为以下 4 种:第一种，可持续发展理论。现代经济学认为，企业的根本性质在于资源配置机制，可持续发展理论致力于探索兼顾后代和当代利益的发展模式，优化资源配置4。可持续发展理论认为，ESG 可通过企业的资源配置，改变企业的社会形象和市场竞争关系，从长远上影响企业的经济效益。第二种，经济外部性理论。该理论又称为外部效应(External Effect)或溢出效应(Spillover Effect)。经济外部性是庇古5 基于马歇尔的外部经济学说提出的。该理论认为，ESG 同时体现企业经营活动派生的外部性，反映企业的财务健康状况，为企业和相关方进行风险识别和财务决策提供依据。第三种，利益相关者理论。利益相关者理论强调企业应基于其利益相关者之间的复杂关系进行生产经营。弗里曼将利益相关者定义为能够对企业目标实现产生相互影响的个人或群体 6。该理论认为，ESG 活动将给企业带来机会、竞争优势和创新能力，而非成本、慈善行为或约束 7，进而造福企业的利益相关方。第四种，企业社会责任理论。中国企业管理年鉴提出，企业社会责任(Corporate Social esponsibility，CS)是指企业为所处社会的全面和长远利益所履行的责任和义务8。企业社会责任理论强调企业对社会发展的参与和贡献。学术界普遍认为企业社会责任理论促进了 ESG 理念的普及和发展，有关二者关系的研究更是不胜枚举。Gillan 等 9 回顾了主要基于企业金融层面的ESG 和 CS 研究，并且探讨了企业的 ESG/CS 活动与企业市场规格、领导者特征等之间的关系，以及企业的ESG/CS 活动是否给企业风险、绩效和价值等造成不利影响。二者的共性在于均通过强调信息披露的重要性。但相比于 ESG，CS 理念更早地被各界接受、研究并运用。学者进行了大量研究，这为研究企业在企业参与CS 的动机与后果方面参与 ESG 的动机与后果提供了广泛思路。2企业参与 ESG的动机关于企业参与 ESG 的动机，相关文献浩如烟海。如制度理论说(Institutional Theory)，运用机构因素作为 ESG 实践外在驱动力的解释变量，立足于法律法规、社会常规及文化认知模式 3 个维度，通过强调三者对企业行为的影响以阐明企业 ESG 实践的动机。综述Overview2023 年第 2 期总第 41 期3而资源基础理论(esource-Based Theory)的提出则从内挖掘 ESG 实践的内在驱动力，通过创造长期盈利的视角来诠释企业行为。同样，策略性 CS 理论(Stra-tegic CS Theory)也认为，出于创造比较优势和获取更优财务绩效的考量，企业会有强大的实践 ESG 的动因，以便让自身长期制胜。abaya 和 Saleh10 通过对 187 家自愿在20092019 年采用 I 框架的国际公司进行多元回归分析，发现 ESG 披露对公司层面的竞争优势具有积极影响，可以帮助利益相关者理解可持续性实践与企业价值创造活动之间的联系。也就是说，用户对 ESG 的理解增加了他们对公司的支持，可以提高企业的竞争力。麦克波特同样支持该看法，并由此更进一步发展了创造共享价值说(Creating Shared Value，CSV)。当然，不少学者认为不应只把 ESG 当成工具，而要将其纳入企业目标进行考虑。有观点承认了驱动企业 ESG 实践包括伦理层面的规范因素，这是对 ESG 的内在价值更深层次的肯定。相对于此，也有学者提出，企业形象的提升和公共关系的经营才是当下企业 ESG实践的关键驱动因素。马喜立11 以商道融绿和社会价值投资联盟对各上市公司的 ESG 评级为基础，发现企业的 ESG 表现正向影响其股票收益率，且该正相关性因企业的行业属性、规模水平和估值大小而存在差异。针对以上提出的企业参与 ESG 的动因分析，欧洲可持续投资论坛组织(EUOSIF)于 2018 年归纳出财务绩效、法律法规、社会团体、受托人职责等因素。袁利平12 也提到企业信息公开、上市公司信息披露、社会信用体系建设完善了社会责任信息交换的公共场域，而 ESG 投资的交易成本降低，市场的强劲表现成为推进上市公司责任治理的实质性激励机制。3企业参与 ESG的积极后果3.1ESG与企业融资aimo 等13 提出 ESG 披露对债务融资成本产生了负面影响，且在 ESG 信息传播方面具有更高透明度的公司可以在更好的条件下获得第三方财务资源。Wang等14 也提出良好的公司治理绩效能够有效降低融资成本。邱致远和殷红15 提出 ESG 表现较好的企业的融资成本会显著降低。Naumer 和 Yurtoglu16 利用 20062016 年欧洲和美国大型公司样本，研究企业 ESG 信息披露与融资成本的关系，发现 ESG 相关新闻的数量与信用违约互换(CDS)利差呈显著相关关系，对公司的再融资成本产生重大影响。3.2ESG与企业风险Friedman17 认为维持企业自身的社会责任表现加剧企业的信用风险，从而加重企业负担。Sabbaghi18 发现不利的 ESG 信息披露对公司波动性的影响更大。Hassan 等19 发现当不考虑 ESG 分数时，伊斯兰教法认证会增加风险，不过参与可持续活动却可以有效降低这些公司的风险，且更高的 ESG 评分水平(能对应)获得更大的风险缓解效果。Jin 和 Qin20 发现通过媒体渠道进行不利的 ESG 披露，会对公司估值方面产生重大的负面影响，进而给企业带来声誉风险。但张琳和潘佳英21 则提出 ESG 评级有助于构建企业债券信用风险的预警指标。3.3ESG与企业价值20 世纪 70 年代以来，关于企业参与 ESG 与企业价值正负相关性斗争的研究一直如火如荼。Jennifer 和Taylor22 曾提出 ESG 表现与企业资金流动性呈负相关。而 Friede 等23 整理了 1970 年以来 2 000 余篇关于 ESG表现与企业价值相关性的研究文献，发现大约 90%的研究结果表明二者呈正相关关系。在近几年的研究文献中，诸如 Garcia 等24、Lucia 等25 同样认同二者的正相关关系。Azmi 等26 发现 ESG 活动与银行价值之间存在非线性关系，即低水平的 ESG 活动对银行价值产生积极影响，且在影响渠道上，发现 ESG 活动与现金流和效率存在正相关关系，与权益成本存在负相关关系。Abdi42023 年第 2 期总第 41 期Overview综述等27 发现航空业企业积极参与 ESG 活动将提高自身的市场账面比率。ESG 表现良好的企业在参与社会和环境活动中将会获得更高水平的财务效率和显著回报。Feng 和 Wu28 研究得出，在 COVID-19 大流行前 ESG披露水平较高的房地产投资信托(eal Estate Invest-ment Trust，EIT)会在大流行期间表现出较高的公司价值。这可能因为机构投资者会推动 EIT 的 ESG 披露工作，由于公司透明度的提高，有效的 ESG 披露对公司自身价值产生了积极影响。Li 等29 提出，完善ESG 信息披露制度将有利于企业价值的提升，并且企业高管的权力能够对二者关系起到正向调节作用。Fatemi 等30 同样指出 ESG 绩效的表现程度决定了对企业价值反应的参差，但 ESG 披露本身的确降低了企业估