美债收益率的走势与风险_栾稀.pdf

市场GLOBAL MARKET美债收益率的走势与风险预计未来美债收益率仍将在加息预期和通胀预期的动态变化中波动上行，需关注由此可能引发的风险。文/栾稀 编辑/张美思2022年，因美国通胀高企，美联储连续加息，美国国债收益率曲线整体抬升。展望未来，美联储加息尚未终止，美债收益率仍有上升空间，并将在加息预期、通胀预期和衰退预期的动态变化中波动性增加。从风险来看，美债收益率上升周期内，全球风险资产价格将面临重估，需关注外部金融风险爆发的可能性。2022年以来美债收益率持续上行伴随收益率曲线倒挂截至2022年11月，美联储已经加息375个基点，将联邦基金目标利率提升至3.75%4%区间。因基准利率抬升，各期限美国国债收益率均明显上升。截至2022年11月上旬，美国10年期国债收益率超过4.1%，较年初上升250个基点；美国5年期国债收益率达到4.3%，较年初上升290个基点；美国2年期国债收益率达到4.6%，较年初上升380个基点（见图1）。大幅加息推动衰退预期升温，美国国债收益率曲线倒挂。伴随着美联储连续大幅加息，美国经济增长动能减弱，消费、房地产数据均走弱。10月，密歇根大学消费者信心指数降至60以下，而在2021年同期该指数保持在70以上。9月，美国个人消费支出（不变价）同比1.87%，较2021年同期下降5.18个百分点。全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数下跌至38点，2021年同期高达80点。截至9月，房地美房价指数已经连续四个月环比负增。10月，美国ISM制造业采购经理指数（PMI）降至50.2，创2020年5月以来新低；610月，有4个月的PMI新订单指数均处在50的荣枯线以下，表明需求正处在收缩状态。在此背景下，2022年下半年以来美国经济衰退预期不断升温。此时，投资者即便在融资成本提高的情况下也更倾向于追逐比风险资产收益率低的安全型资产，使得长期美债收益率下降。7月以来美国2年期和10年期国债收益率持续倒挂，并且倒挂幅度加深。截至11月初，10年期与2年期美债收益率期限利差为-50个基点（见图2）。美联储货币政策主导美债收益率走势 展望后市，美联储货币政策仍将是决定未来一段时间美债收益率走势的主要因素。从加息路径上看，美联储遏制通胀的决心未变、但加息节奏可能放缓。在11月议息会议声明中，美联储再次强调了遏制图1 美国2年期、10年期国债收益率数据来源：Wind图2 美国国债收益率曲线（2022年11月8日）数据来源：Wind美国2年期国债收益率美国10年期国债收益率70p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 70p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 702022/11/17 01:032022/11/17 01:03DOI:10.13539/ki.11-5475/f.2022.22.002NOV 15,2022中国外汇 通胀的决心，“随着时间推移使通胀率恢复至2%，持续上调联邦基金利率目标区间是合适的”。但同时，美联储也承认政策有一定的滞后性，未来考虑因素将会增加。美联储主席鲍威尔在11月议息会议后也表示可能会有一个时候放缓加息步伐，“这个时候正在临近，最早可能在下次会议，或在那之后的一次会议”。不过，放缓加息不等于货币政策转向，预计美国名义利率将在一段时间内保持高位。其原因在于，尽管美联储已经连续加息，但通胀并未得到有效的遏制，美国核心通胀仍在上升，通胀预期也出现了反弹。2022年10月，美国消费者价格指数（CPI）同比高达7.7%，核心CPI同比高达6.3%，依然保持在高位。根据美国密歇根大学的数据，10月美国1年期通胀预期达到5%，较9月上升了0.3个百分点。因此，在通胀和通胀预期依然处在高位的情况下，美联储近期不太可能调整货币政策倾向。11月议息会议后，鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高（go to higher），且利率在高位停留的时间将更长（high for longer），并表示“现在考虑或讨论暂停加息是非常不成熟的”。在美联储延续货币紧缩立场、加息节奏略有放缓的背景下，以美债收益率为代表的名义利率水平也将处在高位。预计美债收益率还有上行空间，而10年期美债收益率上行幅度将小于短端美债。10月美国通胀已有所回落、但距离2%的目标还有较大距离。根据美联储联邦公开市场委员会（FOMC）9月点阵图，大多数委员预计，2022年底联邦基金目标利率将升至4.25%4.5%区间，并在2023年达到峰值4.5%4.75%。2022年底联邦基金目标利率中位数为4.4%，2023年目标利率中位数为4.6%，2024年目标利率中位数为3.9%。而芝加哥商品交易所集团（CME）的“美联储观察（FedWatch）”工具 11月3日显示，美联储在12月会议上加息50个基点的概率为51.6%，加息75个基点的概率为43.7%。整体来看，预计未来美债收益率将在加息预期和通胀预期的动态变化中波动上行。从不同期限的美债收益率走势看，由于短端美债收益率一般与联邦基金利率同步变动，预计2年期以下的短期美债收益率大概率进一步上升2550个基点，而10年期国债收益率受美国经济衰退预期影响上升幅度或不及短端国债收益率，收益率曲线倒挂现象将继续。美债收益率持续上行的风险及影响美债收益率当前及未来的持续上行将对其他经济体、金融市场造成持续影响，其风险值得警惕。美国长期名义利率或者说美国货币政策主导下的美债收益率持续上行，将使得资本进一步回流美国，主要经济体面临汇率贬值和风险溢价上升。2022年一季度至三季度，美元累计升值16.8%。除盯住美元的小型开放经济体外，其他主要经济体货币均贬值。日元、英镑、欧元的贬值幅度高达30%、16%、14%。汇率贬值会提高有美元债务敞口的各类主体的风险溢价，主要经济体较美债的溢价上升。据国际金融协会的报告，2月24日俄乌冲突升级引发了新兴市场创纪录的资产外流事件。2022年18月，除中国以外的新兴市场流出的资本量，与2013年美联储减少资产购买期间的资本流出量类似。根据路透社的数据，截至2022年9月，部分新兴经济体（埃及、肯尼亚等）主权债务较美债的风险溢价高达1000个基点，创历史新高。受俄乌冲突和能源危机影响，欧洲新兴经济体主权债务较美债溢价也明显上升，接近700个基点，仅次于非洲。得益于经常项目顺差，此轮拉美新兴经济体、亚洲新兴经济体与美债的风险溢价上升幅度相对较小，但平均风险溢价也分别上升至490个基点、350个基点。非美经济体特别是新兴经济体国债较美债的风险溢价上升，会进一步加大其再融资困难，加大主权债务风险。美联储加息周期内，主要经济体跟随加息，美债等避险资产收益率上升，风险资产价格普遍重挫。主要发达经济体中，美国、欧元区、英国、加拿大、瑞士、澳大利亚、韩国央行均在高通胀压力下大幅加息。金砖国家中的巴西、印度、南非、俄罗斯均因高通胀多次大幅加息；东盟国家中，马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南等核心国家均纷纷加息，新加坡金管局也通过汇率政策收紧货币政策。货币紧缩和风险溢价上升推动主要经济体名义利率抬升，全球融资环境被动收紧，打压风险资产估值。其中，受俄乌冲突、通胀高企和央行加息的多重影响，欧元区资产价格下跌幅度最大，受影响程度超过了新兴市场。截至2022年三季度末，意大利10年期国债价格、欧元区STOXX股票指数均同比下跌35%，MSCI新兴市场指数同比下跌27.9%。需关注外部金融风险爆发的可能性。一方面，主要央行货币紧缩，全球资产价格普遍大幅下跌，风险溢价上升，需要警惕其通过抵押品机制导致信贷供给能力下降，引发流动性危机甚至债务危机的风险。另一方面，美债收益率曲线深度倒挂，长期资产收益率低于短期借贷成本，会促使金融机构减少对低风险资产的信贷供给，也可能使其增加对高风险资产的追逐，这会增加美国金融体系的脆弱性，加剧美国金融市场风险。作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员71p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 71p01-80-ZGWH-1-1-R5.indd 712022/11/15 22:002022/11/15 22:00