美欧日国债收益率走势差异分析_瞿亢.pdf

市场GLOBAL MARKET美欧日国债收益率走势差异分析展望未来一段时间，欧美短端国债利率差或将有所收窄；美国与欧元区和日本之间的长期限国债收益率差可能会在目前的基础上进一步扩大。文/瞿亢 丁孟 编辑/张美思2022年以来，在全球利率上升的大背景下，美国、欧元区、日本三大主要经济体利率走势差异日益显著。2022年内，截至11月1日收盘，在收益率曲线的短端，美国2年期国债收益率上升376个基点至4.54%，以德国2年期国债为代表的欧元区国债收益率上升249个基点至1.88%，相比之下，日本2年期国债收益率反而下降4.5个基点至-0.05%。而在收益率曲线的长端，美国10年期国债收益率上升244个基点至4.07%，德国10年期国债收益率上升224个基点至2.06%，日本10年期国债收益率仅上升26.4个基点至0.26%。那么，是什么原因导致美欧日国债收益率走势有所差异呢？通过对相关利率模型的分析，笔者认为，货币政策和通胀前景差异可以分别解释美国、欧元区和日本国债收益率长端和短端走势的主要差异。未来更要注意各国央行削减资产负债表对于收益率曲线长端的影响。整体来看，预计美欧日国债收益率在短端的差异将随着美联储加息在2023年触顶而有所减小，特别是美欧之间的2年期国债收益率差有望收窄，但是美欧日国债收益率曲线在长端的差异仍会延续较长时间，直至出现明显的全球通胀受控的信号。货币政策差异决定短端利率水平差异传统上来说，不同期限的国债收益率主要是反映该期限内的货币政策利率预期。传统的利率模型（Interest-Rate Model）使用单因素模型描述短期利率变动遵循的统计过程，并且假设期限结构中的其他利率与短期利率相关，在这种假设下，短期利率是唯一一种可以导出其他所有期限利率的利率。一旦确定了短期利率，就可以使用套利模型或均衡模型确定收益率曲线上其他期限的利率水平。尽管同时存在多因素模型，但目前的实证结果更加支持单因素模型的应用。在单因素模型中，短期利率的波动被描述为：dr=bdt+adz，其中dr为短期利率的变动，dt为时间的变动，dz为随机过程，a代表随机过程的影响系数，b代表时间变动的影响系数。实证研究表明（奥伦切耶特，利率、期限结构和估值模型第一章，利率模型，Oren Cheyette，“Interest Rate Model”，Chapter 1 in Interest Rate,Term Structure,and Valuation Modeling），当利率低于10%时，利率的波动独立于利率水平。作为短端利率代表的2年期国债收益率在一段时期内主要取决于对央行货币政策的估计，即美联储、欧洲央行和日本央行接下来对政策利率水平的设定，而更长期限利率可以通过短期利率推定。以美联储为例，短端利率定价中的很大一部分取决于对美联储货币政策的数量化估计。常用的数量化预测美联储货币政策规则的模型即泰勒规则（Taylor Rule）。按照泰勒规则的最初形式，联邦基金利率应该对实际通胀对目标通胀的偏离和实际国内生产总值（GDP）对潜在GDP的偏离做出反应，采用如下形式：其中，i为联邦基金利率目标值，为通胀，为经济均衡时的实际利率，公式中括号内的部分分别表示经济目前对于通胀目标和GDP目标的偏离。通胀偏离前的系数为目标利率对通胀偏离的反应，y为产出，其系数为目标利率对产品偏离的反应，r为经济中的自然利率。由于失业率和GDP增速之间的数量关系满足奥肯定律，使用失业率指标替代早期版本中的GDP增长率是比较常见的对泰勒规则最初版本的修改。可以发现，如果假设经济潜在增速对应的真实利率为2%，对应的自然失业率水平为5%，则现阶段泰勒规则隐含的政策利率高达9%以上。事实上，由于市场上的核心通胀处于高水平，即使尽可能放松泰勒规则的要求，假设实际利率接近0，目前下调自然失业率至3.7%，泰勒规则隐含的政策利率仍高达5.7%，显著高于当前的联邦基金利率水平。因此，预计市场对于美元加息的预期仍会延续至2023年上半年。类似的情况也可以推演到欧洲央行和日本央行。整体来看，较快大幅加息的美联储、较慢跟上72p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 72p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 722022/11/17 01:032022/11/17 01:03DOI:10.13539/ki.11-5475/f.2022.22.020NOV 15,2022中国外汇 加息的欧洲央行和继续按兵不动的日本央行三者的货币政策差解释了三者国债短端收益率差的绝大部分。通胀影响国债收益率曲线结构一般认为，通胀通过影响货币政策预期影响利率曲线结构。传统经济学理论中解释利率期限结构的理论主要有两大类：预期理论和市场分割理论。其中预期理论又可以进一步细分为完全预期理论、流动性理论和期限偏好理论，而完全预期理论认为除了预期的未来短期利率以外，没有系统性因素影响远期利率。但是完全预期理论存在一个重大的缺点，即其忽略了投资于债券和类似工具的内在风险，特别是价格风险和再投资风险。安蒂伊尔曼恩（Antti Ilmanen）对国债收益率曲线形状的影响因素进行了较为全面的实证研究，列出了三个主要影响因素，即：市场对未来利率变化的预期、债券风险溢价、凸性偏差。由于美国、欧元区核心国家和日本国债的风险目前可以认为近似于零，对中长期利率走势影响最持久的因素无疑是市场对未来利率变化的预期，而这一预期又为未来通胀的前景所左右。美欧日通胀的不同可以很大程度上解释长端利率对短端利率的偏离：过去一年中，美国通胀水平高于欧元区，更远高于日本，因此，市场在定价长端利率时更多反映美联储激进的升息，使得长期利率水平高；近期，欧元区的通胀开始超过美国，从长端利率变动幅度来看，德国国债收益率有加速上升的迹象，而日本的低通胀意味着其收益率控制的货币政策仍有继续施行的空间，因此也压低了长期利率。未来需关注资产负债表削减对于长端国债利率的影响如前所述，利率调整等货币政策及通胀预期对美欧日国债收益率差具有重要影响。值得注意的是，此外还需要要考虑非传统货币政策的影响。在实际应用中，美联储使用无套利模型来估计利率期限结构（参考美联联储网站：收益率曲线模型和数据），其中之一为三因素名义期限结构模型，美联储在模型解释中，特别提出长期限的远期利率波动较大，很难完全只反映对长期限的利率预期，即完全预期理论并不适用于解释收益率曲线的倒挂。在模型的问答部分，其特意指出期限升贴水应该包含纯的升贴水和凸性升贴水两个部分；并给出了如果预期未来短期利率保持基本不变，则凸性的负贡献可以导致收益率曲线的轻微倒挂的例子。即考虑利率曲线结构时，既要考虑传统货币政策即利率政策对短端收益率的影响，也要考虑非传统货币政策即资产购买对长端利率的影响。可以说，2008年金融危机后，各国央行推行的资产购买计划改变了国债利率曲线结构仅决定于利率调整等传统央行货币政策和其预期的理论和实践。因此，分析国债利率，特别是长端利率时也要注意央行资产负债表扩张或收缩的影响。2022年6月1日，美联储正式启动缩表。据其公布的缩表计划，美联储将从6月份开始以每月475亿美元的规模缩表，其中包含美国国债300亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月之后，每个月的缩表力度将扩大至最高950亿美元，其中美国国债600亿美元，MBS350亿美元。根据美联储的内部研究，可以对缩表的影响做一个简单的测算。资产负债表政策主要通过改变长期证券的供给来影响长端收益率的期限溢价。因此在其他条件不变的情况下，若美联储一次性且永久地削减占名义GDP1%的10年期美债持有量（约2.5亿美元），会使10年期美债的期限溢价提高约10个基点；美联储若截至2025年累计缩表2.5万亿美元，则大致相当于将政策利率提高50个基点。这与欧洲央行的立场有很大差异。在10月27日欧洲央行会后的新闻发布会上，欧央行行长拉加德明确表示，欧央行管理委员会决定，将在12月寻求进行有关减少常规量化宽松（QE）项目下持债的讨论，并在12月决定减少购买资产的“关键原则”，但欧央行多数官员倾向于将缩表放在相对不那么重要的位置。更有信号意义的是，拉加德曾在2022年9月表示，只有在完成利率“正常化”后，欧洲央行才会缩减资产负债表。考虑到目前欧洲央行的短期存款便利和短期借贷便利的利率仅分别为1.5%和2.25%，大大低于2008年金融危机爆发前3%和5%的水准，缩表低于升息的政策调整方式意味着即使2023年也很难看到欧洲央行实施大规模缩表。日本央行更是坚持其长端收益率曲线控制的政策。在花费创纪录的424亿美元干预日元贬值后，预计日本央行“在通胀达到目标水平之前，继续维持宽松政策，以实现2%的稳定通胀和工资增长”这一立场仍会至少持续至2023年末。综上所述，展望未来一段时间，鉴于亚洲通胀低于欧美的现状，预计美联储加息触顶会使得欧洲央行与美联储政策利率差在2023年缩小，从而使得欧美短端国债利率差有所收窄；但与此同时，更早开始大规模缩减资产负债表可能会逐渐推动美债长端利率上升到更高的水平，因此美国与欧元区和日本之间的长期限国债收益率差可能会在目前的基础上进一步扩大。作者瞿亢系中国银行香港金融研究院副院长作者丁孟系中国银行香港金融研究院高级研究员 73p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 73p01-25,32-80-ZGWH-1-1-R5G3R5.indd 732022/11/17 01:032022/11/17 01:03