企业金融化对财务柔性影响的...证研究——基于生命周期视角_马广奇.pdf

FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务一、引言实体企业的健康发展，关乎国计民生。复杂多变的国际大环境使经济不确定性大大增加，给实体企业，特别是小微企业和个体工商户的生产经营带来了巨大挑战。现代金融体系的根本目的是服务实体经济，党的二十大报告明确指出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，在我国经济发展的新时代，需要发挥现代金融体系作用，实现实体经济持续健康发展。企业金融化（也有学者称为“扩大金融活动”）表现为实体企业以不同的方式参与金融活动。实体企业在金融领域的投资逐年增多，对实体投资的比例逐年减少，是全球范围内的普遍现象。企业金融化对实体企业有利还是有害？国内外学者就金融化对实体企业的影响进行了大量研究，研究文献涉及金融化的原因及后果，以及金融化对实体企业技术创新、盈余质量、投资效率、利润率等方面的影响等。但是，鲜有人研究企业金融化与财务柔性（也称财务弹性）两者之间的关系，本文研究了这两者之间的关系，并进行了实证分析。另外，财务柔性是一种柔性系统，能有效增强企业抗击不确定性的能力，有利于企业的生存和发展。为了更细致深入地研究两者的关系，本文创新性地引入企业生命周期这一变量，生命周期阶段不仅包括大多数学者常用的初始期、成长期、成熟期和衰退期，还包括震荡期，更加全面。样本数据不局限于制造业企业，囊括 16 大类行业，数据范围更广泛。基于此，本文立足非金融上市企业（不包括金融行业与房地产行业），实证研究企业金融化对财务柔性的总体影响，并探讨在生命周期不同阶段下的动态影响情况，为实体企业的发展提供财务方面的参考，提高实体企业应对市场不确定性的能力，最终实现实体企业可持续发展。二、文献综述（一）财务柔性的相关研究国外对财务柔性的研究比较早，且覆盖了很多领域。相比之下，我国学者在这方面的研究起步较晚，从 2008年金融危机后才逐渐发展起来，目前尚不成熟，也缺乏系统的研究。由于政治经济制度和市场差异，国外的有些结论并不适用于国内，因此有必要开拓国内在这方面的研究。目前国内学者对财务柔性的研究大多集中在财务柔性对企业绩效和企业价值等方面的影响。财务柔性作为企业的一种综合财务能力，能够有效缓冲市场不确定性带来的巨大冲击。1984 年，美国财务会计准则委员会（FASB）定义财务柔性是“主体为响【摘要】以我国沪深 A 股上市企业中 1 177 家非金融企业 20162021 年共 6 年的平衡面板数据为样本，通过构建动态面板模型，用系统 GMM 两步法实证检验了企业金融化对财务柔性的总体影响和在生命周期不同阶段的影响，并进一步探讨了债权融资和股权融资的门槛效应。结果表明，金融化程度的加深显著增强了企业的财务柔性，蓄水池效应明显，但在不同生命周期阶段的影响差异较大，震荡期的影响最小（0.097），其次是成长期（0.102）、初始期（0.122），成熟期较大（0.137），衰退期的影响最大（0.262），约成熟期的两倍。进一步研究发现这种影响存在债权融资和股权融资门槛效应。债权融资为双门槛，呈现出倒 U 型关系，随着债权融资增高，促进作用逐渐转变为削弱作用。股权融资为单门槛，跨过门槛值后，金融化对财务柔性的促进作用增强。【关键词】企业金融化；财务柔性；生命周期；系统 GMM；门槛效应【中图分类号】F275；F830【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）06-0047-09企业金融化对财务柔性影响的实证研究基于生命周期视角陕西科技大学经济与管理学院马广奇崔西桃【作者简介】马广奇（1964），男，陕西合阳人，博士（博士后），陕西科技大学经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向：金融理论与财务会计；崔西桃（1987），女，陕西西安人，陕西科技大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：财务会计47会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务应突发的风险和机遇而采取的及时措施，通过调整现金流的数量和时间以应对不确定性需求和机会的能力”。Arslanayaydin 等1对金融危机波及的实体企业投资行为和投资产出进行分析，发现企业的财务柔性储备在危机中发挥了重要作用，能够避免其走向破产重组从而顺利生存下来，也给予他们抓住危机中投资机会的能力。曾爱民和魏志华2以美国次贷危机为背景研究不同企业投资活动在危机冲击下所受的影响，发现财务柔性水平高的企业相较财务柔性水平低的企业受到的融资约束小，事前储备的财务柔性能为企业把握有利投资机会提供资金支持，缓解现金流的短缺，促进有效投资。葛家澍和占美松3定义财务柔性为：及时采取措施，改变资金流入数量和时间，以更好地应对意外资金需求，把握有利投资机会。曾爱民等4也认同此观点，表示财务柔性就是一种预防和利用的能力，它能帮助企业更好地应对不利冲击，避免其陷入财务困境，还能帮助企业把握并利用有利的投资机会。当企业面临问题的时候，财务柔性可以为企业提供现金，开拓融资渠道，帮助企业渡过难关；当企业面临优质的投资机会时，财务柔性可以及时筹措所需资金，较快满足投资需求。（二）金融化的相关研究蔡明荣和任世驰5从四个方面解释企业金融化行为：第一，企业希望通过金融投资弥补实体产业的利润亏损，挽救经营困局；第二，公司治理观念从“扩大再生产”转向“资本增值”；第三，企业拓展金融领域投资获取超额利润，股东价值最大化成为企业经营的终极目标；第四，实体经济发展变缓，实业投资机会减少，企业通过金融化方式发挥闲置资金的能动性，寻求新的发展方向。“蓄水池理论”指出，为了应对经营过程中面临的流动性不足风险，企业通过持有金融资产防范资金链条断裂6-8。企业持有一系列货币型资产作为预防性储蓄，防止现金流不足导致企业日常经营的资金短缺。因此，企业在经营中的流动性风险越高，融资约束越大，越倾向于现金储备9。同时，如果企业未来的发展前景良好或者现金流稳定性不足，在遭遇较大的财务困境时会持有更多的资金抵御风险10-11。杨兴全等12肯定了金融化对企业财务困境的缓解作用，企业金融化的主要目的是为了储备企业发展所需的流动性，因此理性的管理者会主动选择持有一定比例的金融资产。对中国的民营企业而言，金融化拓宽了企业的融资渠道，降低了融资成本，对实体经济的发展起到了支持作用13。（三）企业生命周期的相关研究企业生命周期这一概念最早源于生物学，企业与生物有机体相似，也具有诞生、成长、壮大直至衰退的过程，是企业发展的动态轨迹。尽管学者普遍认可企业生命周期理论，然而对于如何划分周期却经历了比较长的探索过程。早期，国外学者常用资产增长率、销售增长率或企业年龄14-16划分。Anthony 和 Joseph17通过资本支出率、销货成长率两个会计绩效指标以及企业年龄、股利支付率对企业生命周期进行划分。国内关于生命周期的研究较晚。李业18对已有的生命周期模型进行修正，选择销售额作为衡量指标来判断企业的发展阶段，将企业分为孕育期、出生期、成长期、成熟期及衰退期。熊义杰19借助数学方法，增加了对企业生命周期进行定量分析的可操作性，根据企业数据变化的规律分别采用修正的指数函数模型和三次函数方法来分析企业生命周期。曹裕等20梳理了已有的企业生命周期阶段模型，重点分析了 3 种常用的划分方法，包括产业增长率法、管理熵法和现金流法，并以此为基础对我国沪深两市上市公司的数据进行实证分析，验证了不同方法的实用性，发现相对另外两种方法而言，现金流法的稳定性更高。Dickinson21将现金流分解为营业活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流，用现金流模式的组合将企业生命周期划分为五个阶段（初始期、成长期、成熟期、震荡期和衰退期），反映了企业运用资源、获取资金、营运能力和外部宏观环境与企业战略的交互作用。学者对企业生命周期的划分方法经历了从单指标到多指标、函数方法、现金流法等的探索过程，现金流法克服了单指标和其他组合指标的弊端，是国内学者采用最多的做法。（四）金融化与财务柔性胡苏等22研究发现企业金融化程度的加深会抑制企业的创新投入和产出，财务柔性可以缓冲企业金融化对创新投入与产出的“挤出效应”。现有文献将金融化与财务柔性纳入同一框架中研究的非常少，直接研究金融化与财务柔性两者关系的尚无。48FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务三、研究假设与研究设计（一）研究假设企业金融化就是企业涉足金融市场，持有金融资产，参与金融投资。对实体企业而言，将资金用于研发投入、生产经营等主营业务中，资金回报周期较长，而参与金融活动，资金回报周期较短。企业之所以选择金融投资，正是因为金融的投资收益高于主营业务收益，这是一种“智能”的选择。可见，企业金融化可以带来两方面的作用：一方面，金融资产作为预防性储蓄，其流动性和变现能力高于固定资产，当企业需要资金时，金融资产可以迅速转为货币资金，使企业在短时间内筹集到资金，防止出现资金短缺问题，在一定程度上增强了企业的财务柔性。另一方面，金融资产可以获得投资收益，资金回报周期短、收益高。因此，形成了“金融化金融投资增多，实体投资减少金融收益增加，主营业务收益减少总收益增加资产流动性强财务柔性增强金融化”这种循环。基于此，提出 H1。H1：企业金融化对财务柔性具有促进作用。根据企业生命周期理论，处于不同生命周期阶段的企业在生产经营、投资融资、资源状况、战略选择、代理问题等方面存在较大差异，因此在企业的初始期、成长期、成熟期、震荡期和衰退期，其金融化程度和财务柔性会有显著的差异。一般而言，随着企业的发展和资本的积累，企业的金融活动会增多，金融化程度会提高，而财务柔性会呈现先增高后降低的倒 U 型变化规律，金融化对财务柔性的影响在不同的生命周期阶段是不同的，两者的整体影响并不能详细具体地反映各阶段的情况。因此，有必要从企业生命周期的角度研究金融化程度和财务柔性的“动态”变化规律。成长期企业发展迅速，企业重心在于生产制造、规模扩张、运营管理等方面，参与的金融投资比较少，总收益主要来源于主营业务，金融化对财务柔性的影响相对较小。而成熟期企业业绩稳定，竞争实力强，能够稳定地盈利，并且资金来源渠道更通畅，融资能力强，这些富余的资金使企业有能力参与金融投资。企业出于预防储蓄和短期获利的目的，购置流动性较高的金融资产，金融化程度逐步加深，投资收益持续增长，财务柔性显著增强。基于此，提出 H2。H2：不同生命周期阶段下企业金融化对财务柔性的影响存在较大差异，成长期的影响相对较小，成熟期的影响比较大。（二）研究设计选取我国沪深 A 股上市企业 20162021 年的数据为初始样本，并依据以下几个原则进行筛选：（1）剔除被特别处理的 ST、*ST 上市企业；（2）剔除金融类、房地产类上市企业；（3）剔除数据缺失和异常的上市企业；（4）剔除样本期间年限不连续的企业。最终得到 1 177 家企业20162021 年的严格平衡面板数据（N=1 177，T=6）。数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库，部分缺失数据通过东方财富网或上市企业年报手工搜集获取，计算财务柔性时还用到 2014 年和 2015 年加权平均净资产收益率。为了剔除极端值对回归结果可能产生的影响，对样本数据进行了上下 1%的缩尾处理，主要使用 Stata16.0 软件完成。1.变量定义（1）被解释变量：财务柔性。借鉴马春爱23的方法，用层次分析法和变异系数法构建了财务柔性指数。具体计算过程如下：一是计算一级指标权重。采用马春爱23构造专家评分判断矩阵（通过一致性检验），然后归一化处理得到一级指标的权重。一级指标有三个，分别为现金储量、再融资能力和融资环境。二是计算二级指标权重。一级指标中的再融资能力分为三个二级指标：积累性权益融资能力、未使用举债能力、投入性权益融资能力。采用极值法对二级指标进行无量纲化处理，并求各指标的变异系数。三是计算各指标的综合权重。用一级指标的权重乘以二级指标的权重得到最终权重。四是计算财务柔性 FF。用综合权重和各指标的值计算出各企业的财务柔性。财务柔性的值在 01 之间，数值越大，财务柔性越强，具体见表 1。（2）解释变量：金融化。