目标企业创新能力对并购方企业绩效的影响研究_杜朝运.pdf

一、引言党的二十大报告强调，加快实施创新驱动发展战略。在双循环新发展格局下，企业只有持续进行技术创新，才能源源不断地获得市场竞争优势，在激烈的市场竞争环境中生存。企业进行技术创新的方式有两种，分别是“封闭式创新”模式和“开放式创新”模式。“封闭式创新”要求企业充分利用自有资源，独立开展自主研发项目，这种创新模式成本高、周期长、风险高，很难适应当今快速变化的市场环境。因此，越来越多的企业开始寻求“开放式创新”之路，即通过并购具有创新技术的企业，来实现企业技术创新。由于这种技术创新模式时效快、成本低、风险小，已经越来越受到企业的青睐。但是，目标企业创新能力是否能提升企业并购绩效、增加企业价值？支持方认为，企业并购具有创新技术的目标企业可以促进自身创新，同时并购双方创新能力的吸收与融合将会产生协同效应，两者共同驱动企业成长和价值增加，从而提升企业绩效。反对方认为，通过并购方式实现企业创新存在很多阻力。一是并购过程中产生的成本，并购双方在并购时可能存在信息不对称，并购方可能会高估目标企业的创新技术的价值，产生溢价收购的情况，高成本收购挤占了企业目标企业创新能力对并购方企业绩效的影响研究杜朝运1，2吴孟贵3（1.泉州师范学院商学院福建泉州市362000；2.厦门大学经济学院福建厦门市361005；3.平安理财有限责任公司广东深圳市518000）摘要：并购是企业创新发展的重要模式。本文对 2008 年 1 月至 2017 年 12 月 A 股上市公司作为买方的股权并购事件进行研究，探究目标企业创新能力对并购方短期和长期绩效的影响，并进一步研究并购双方创新能力的双向调节作用所形成的协同创新效应对并购方长期绩效的影响。研究表明：目标企业创新能力显著提升并购方短期和长期绩效；并购双方创新能力双向调节作用可产生协同创新效应，该效应有利于并购方长期绩效的提高。关键词：并购；创新能力；协同创新；企业绩效中图分类号：F272.5文献标识码：A文章编号：1007-4392（2023）01-0001-10基金项目：本文受到国家社科基金项目“社会网络变迁与普惠金融发展研究”的支持（项目编号：18BJL079）。-1-2023年第1期（总第552期）内部的研发投入，可能损害企业的技术创新发展；二是并购后的技术融合问题，企业可能需要花费很长时间融合目标企业的创新技术、研发人员，同时还承担着融合失败的风险。这些阻力导致并购具有创新能力的目标企业不一定能促进并购方自身创新，同时并购方薄弱的知识吸收与技术整合能力将严重削减并购产生的协同创新效应，最终不一定能提升企业绩效。二、研究假设（一）目标企业创新能力对并购方短期绩效的影响对具有创新能力的目标企业进行并购是一种开放式创新模式，这种模式为企业创新发展提供了新路径。于开乐和王铁民（2008）1通过案例分析法，研究企业并购对企业自主创新的影响，发现企业并购这种开放式创新能显著提高企业自主创新能力，为企业持续带来市场竞争优势，给并购方股票市场带来利好消息。在有效市场假说下，短期内并购方股票价格将会有上涨趋势，企业获得正向短期超额收益，亦即目标企业创新能力可以提高并购方短期并购绩效。本文由此提出如下假设：H1：目标企业创新能力的有无对并购方短期绩效产生正向影响。H2：目标企业创新能力大小对并购方短期绩效产生正向影响。（二）目标企业创新能力对并购方长期绩效的影响企业通过技术并购获取并整合目标企业的创新技术资源，直接提高了并购方的技术创新水平，为并购方带来长期价值增值。在有效市场假说下，企业在长期股票市场上将会有更好的表现。李忆和司有和（2009）2、周煊等（2012）3以中国企业为研究对象，分别采用不同的指标衡量企业绩效，均通过实证研究发现技术创新显著提升了企业绩效。因此，本文提出如下假设：H3：目标企业创新能力的有无对并购方长期绩效产生正向影响。H4：目标企业创新能力大小对并购方长期绩效产生正向影响。（三）协同创新效应对并购方长期绩效的影响并购双方创新能力的交互作用所产生的协同创新效应是提升并购方长期绩效的关键因素。目标企业对并购方内部创新的补充机制和并购方对外来创新的吸收能力是协同创新效应的内在机理。Brown和Eisen-hardt（1997）4研究发现，企业通过引进外部先进技术对内部研发进行补充，这种方式大大降低了企业创新风险，减少企业研发成本，因此，目标企业创新能力的补充机制提升并购方技术创新水平，最终增加了企业长期绩效，反过来看，并购方对外来创新的吸收能力同样影响协同效应的实现。Cohen和Levinthal（1990）5研究发现，实现协同创新效应需要一个长期的技术整合过程，并购方吸收能力至关重要，这要求并购方充分认知、吸收并且应用目标企业的创新技术，并购方对外来创新的吸收能力越强，其知识学习、团队整合、技术应用、创新研发的效率也会越高，加快了目标企业创新能力融入并购方的速度，保障了协同创新效应的实现。由于并购双方创新能力存在双向调节机制，体现在协同效应的吸收能力和补充机制上，若并购双方在并购交易发生前均具有理论探讨-2-一定的技术创新水平，并购交易发生后，并购双方创新能力的吸收与融合将会产生协同效应，从而进一步提高企业研发创新能力，提升企业绩效。根据这一论断，本文提出以下假设：H5：并购双方创新能力的双向调节作用所形成的协同创新效应有利于并购方长期绩效的提高。三、研究设计（一）变量选取1.被解释变量。（1）并购方短期绩效。在市场有效性假说下，并购事件的短期效应会快速反应在股票价格上，故本文采用短期事件法来研究目标企业创新能力对并购方短期绩效的影响。具体做法如下：并购公告对并购方股票收益率的影响需要一段时间才能充分反映，所以本文选取并购公告前后10天为事件窗口，选取事件窗口前250天为估计窗口，将并购公告前后10天的累计超额收益作为并购方短期绩效。本文采用国内外学者普遍使用的市场模型估算事件窗口的预期收益率Ri，t，即Ri，t=i+i-mi，t+i，t。其中，Ri，t和mi，t分别为估计窗口期T1，T2 的并购方股票日度收益率和股票市场综合日度收益率，通过OLS回归得出方程系数i和i。然后将事件窗口期t1，t2的股票市场综合日度收益率mi，t代入至上述回归模型中，计算出事件窗口期的股票预期收益率Ri，t，即Ri，t=i+imi，t。将事件窗口期中股票实际收益率Ri，t减去股票预期收益率Ri，t，得到并购方i在事件窗口期t的股票超额收益ARi，t，即ARi，t=Ri，t-Ri，t。所以，并购方在事件窗口期t1，t2的累计超额收益为CARi（t1，t2）=t2t=t1ARi，t。本文采用横截面T统计量来检验平均累计超额收益率的显著性（H0：CARi=0）：TCAR=CARis（CARi）/n，其中，CARi=1nni=1CARi。横截面T统计量检验计算出的短期超额收益率样本是否显著为0，即该并购样本是否在短期内获得了显著累计超额收益。最终，通过短期事件研究法计算出来的CARi（-10，10）衡量并购方短期绩效。（2）并购方长期绩效。本文采用买入持有超额收益率（Buy and Hold Abnormal Re-turn，BHAR）来衡量并购方长期绩效。并购企业i在事件窗口期0，t月的买入持有超额收益率BHARi计算公式为：BHARi=tt=0（1+Ri，t）-tt=0（1+Rm，t）。其中，Ri，t为并购公告发出t月后的并购方股票月度收益率，Rm，t为并购公告发出t月后的股票市场综合月度收益率。由于计算并购方长期绩效时要对并购方的规模效应和账面市值比效应进行控制（Gregory，1997）6，所以本文将股票市场综合月度收益率Rm，t替换为并购方对应组合p在第t月的收益率Rp，t，新的买入持有超额收益率BHARi计算公式为：BHARi=tt=0（1+Ri，t）-tt=0（1+Rp，t）。本文采用交叉分组法来控制并购方的账面市值比效应和规模效应。具体步骤如下：首先，将所有企业按照k年末的流通市值进行从小到大排序，然后均分为5组；其目标企业创新能力对并购方企业绩效的影响研究-3-2023年第1期（总第552期）次，将所有企业按照k年末的权益账面市值比进行从小到大排序，然后均分为5组；第三，通过以上两步将所有企业分为55共计25组市场组合，这25组市场组合就是第k+1年的组合形式；第四，分别计算这25组组合k+1年的股票等权月收益率，并购方k+1年所在组合的股票等权月收益率就是该并购方在k+1年所对应组合的月收益率Rp，t；第五，25个组合在每年末进行新的一轮调整。本文采用横截面T统计量来检验平均买入持有超额收益率的显著性（H0：BHARi=0），T统 计 量 计 算 方 式 为：TBHAR=BHARis（BHARi）/n，其中，BHARi=1nni=1BHARi。横截面T统计量检验计算出的买入持有超额收益率样本是否显著为0，即该并购样本是否在长期内获得了显著累计超额收益。本文选取事件窗口期为0-36个月来计算并购方买入持有超额收益率BHARi，36，通过长期事件研究法计算出来的买入持有超额收益率衡量并购方长期绩效。2.解释变量。本文研究内容为目标企业创新能力对并购方短期和长期绩效的影响，故解释变量要能有效衡量目标企业的创新能力。本文从两个维度衡量目标企业创新能力：一是目标企业是否有专利；二是目标企业专利申请数量，分别表示企业是否具有创新能力和创新水平的高低。因此，选择“并购前一年末目标企业是否有专利”这一虚拟变量衡量目标企业是否具有创新能力，探究目标企业创新能力的有无对并购方短期和长期绩效的影响；将“并购前一年末目标企业专利申请数加1取对数”来衡量目标企业创新能力大小，探究目标企业创新能力大小对并购方短期和长期绩效的影响。3调节变量。本文关注并购双方创新能力的双向调节作用所形成的协同创新效应对并购方长期绩效的影响，故需要构建调节变量（见表1）。本文选择“并购前一年末并购方专利数加1取对数”作为调节变量，来衡量并购方创新能力。由于主变量是分类变量，调节变量是定量变量，所以用“并购前一年末并购方专利数加1取对数”变量和“并购前一年末目标企业是否有专利”变量的交乘项来衡量协同创新效应。若回归结果显示交乘项系数显著为正，则说明协同创新效应存在，且并购双方创新能力的双向调节作用所形成的协同创新效应显著提升了并购方长期绩效。交乘项衡量协同创新效应的逻辑如表1所示。4.控制变量。为了控制与本文研究无关的其他因素对企业并购绩效的影响，本文参考国内外相关研究，综合选取了公司规模、并购交易相对规模、并购方财务杠杆、并购方托宾q值、并购方资产收益率作为本研究的控制变量，同时，为了避免并购发生时间和并购方所处行业对本研究的影响，还引入了年份和行业控制变量，总共7个控制变量。综上，本文所有变量的情况如表2所示。（二）模型设定本文实证的内容有三个部分：目标企业创新能力的有无与大小对并购方短期绩效的影响；目标企业创新能力的有无与大小对并购方长期绩效的影响；并购双方创新能力的双向调节作用所形成的协同创新效应对并购方长期绩效的影响。理论探讨-4-首先，本文选取“并购公告前后10天股票短期累计超额收益率”CAR（-10，10）为因变量，“并购前一年末目标企业是否有专利”和“并购前一年末目标企业专利数加1取对数”为自变量，来探究目标企业创新能力的有无与大小对并购方短期绩效的影响，见式（1）。CARi（-10，10）=0+1PatentD_selleri+Xi+Yeari+Industryi+iCARi（-10，10）=0+1LNpatent_selleri+Xi+Yeari+Industryi+i（1）其次，本文选取“并购公告发出36个月后并购方买入持有超额收益”BHAR36为因变量，“并购前一年末目标企业是否有专利”和“并购前一年末目标企业专利数加1取对数”为自变量，来探究目标企业创新能力的有无与大小对并购方长期绩效的影响，见式（2）。BHARi，36=0+1patentD_selleri+Xi+Yeari+Industryi+iBHARi，3