流动性过剩条件下的地板体系利率调控模式_李宏瑾.pdf

流动性过剩条件下的地板体系利率调控模式李宏瑾 摘 要 年国际金融危机以来，由于量化宽松导致市场流动性全面过剩，以及市场风险偏好下降和国际监管改革引发银行流动性囤积，主要央行的利率调控模式都由利率走廊转向更加强化存款便利利率作用的地板体系。在全面梳理危机前流动性相对过剩条件下挪威、新西兰地板体系政策经验及 年国际金融危机后货币市场结构性变化的基础上，本文对地板体系的运行机理、各国的具体安排及其利弊进行了深入分析。利率调控的地板体系仍属于货币操作范畴，应服从于货币决策的需要。随着货币政策正常化的加快推进，中央银行应加强市场流动性监测和评估，根据实际情况决定是否回归稀缺准备金的利率走廊模式；同时，大力改进货币操作框架的技术性安排，更好适应危机以来金融环境的新变化，这对健全中国利率操作框架并顺利实现货币价格调控模式转型，具有非常重要的启示性意义。关键词：货币政策操作 利率走廊 地板体系 充足准备金 分类号：一、引 言自 世纪 年代中期以来，各国开始普遍采用“单一目标、单一工具”货币政策框架。如何有效管理市场流动性、调控市场利率水平与政策目标相符进而提高利率政策传导效率，成为各国央行货币政策操作的重要问题。年国际金融危机爆发之前，由于法定准备金制度导致市场流动性结构性稀缺，央行比较容易预测市场流动性并引导市场预期，能够有效调控市场利率。即使是实行零准备金要求的国家，银行也要在央行清算账户保留一定规模清算头寸（如澳大利亚、新西兰），或实行自愿准备金要求（如英国），从而达到与法定准备金制度类似的效果。公开市场操作（及央行贷款或央行贴现等业务利率）和对称的利率走廊安排成为央行调控市场利率的最主要模式（，）。美联储等很多金融市场发达国家的央行，一直采用公开市场操作为主的利率调控模式。很多金融市场并不发达的欧洲大陆国家，央行最初主要是通过央行贷款或贴现业务的银行利率（）引导市场利率。随着金融市场的深化发展，这些国家央行才逐步通过公开市场操作调控市场利率。例如，德国联邦银行直至 世纪 年代才引入公开市场操作（，）。自 世纪 年代以来，随着技术的进步，尤其是实时大额支付体系的发展，对称的利率走廊逐步成为各国央行利率调控的最主要模式。年国际金融危机爆发后，各国通过量化宽松等非常规政策在成功恢复金融市场功能的同李宏瑾：流动性过剩条件下的地板体系利率调控模式李宏瑾，中国人民银行研究局副研究员，经济学博士。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见，但文责自负。时，也导致市场流动性持续过剩，这与危机前的稀缺准备金条件完全不同。为此，很多央行都强化了存款便利利率在利率引导中的作用，引导市场利率与存款利率相符（而非处于利率走廊区间之内），从而由利率走廊模式转向所谓的充足准备金（）或地板体系（）的利率操作框架。年 月，美联储正式宣布转向充足准备金框架。不过，就在美联储持续强化充足准备金框架过程中，年 月美国货币市场出现大幅波动。尽管美联储认为，国债和税收缴款导致银行体系准备金不足是引发货币市场波动的重要原因（，），但这些因素完全可预期，纽约联储在应对流动性季节冲击的经验也非常丰富。在 年 月美联储进行“防御性降息”提前结束缩表计划、开启货币政策全面转向的背景下，美国货币市场的剧烈波动很大程度上表明其利率调控框架存在着深层次的问题。年以来，美联储在严峻通胀压力下开启的新一轮货币政策正常化，加息频率和幅度更高，缩表规模更大速度更快，金融市场也将面临更大的压力。年国际金融危机以来，美欧英日等主要央行及瑞士央行均转向了地板体系。年新冠肺炎疫情爆发后，加拿大、澳大利亚、新西兰也开始采用地板体系（，）。不过，早在 年国际金融危机之前，挪威、新西兰就曾在流动性相对过剩条件下开展过地板体系政策实践，但两国均鉴于地板体系的弊端而抛弃了这一模式。长期以来，一个完整的货币政策框架是由战略层面的货币决策和战术层面的货币操作两个完全不同的部分组成，货币政策战略与战术相对独立的“两分法”一直是各国央行的重要共识（，；李宏瑾，）。自 年国际金融危机爆发以来，量化宽松政策在一定程度上模糊了货币决策与货币操作的界线（，）。作为在量化宽松等政策背景下实施的地板体系利率操作模式仍属于货币操作的范畴，也应服从货币政策决策的需要。随着货币政策正常化进程的加快推进，利率调控框架的健全完善仍是各国央行面临的重要任务。自 年 月我国基本取消存贷款利率管制以来，国内利率市场化进入以市场化利率形成和调控为核心的深化改革阶段，货币政策亟须向以利率为主的价格调控模式转型。全面总结 年国际金融危机前后各国利率调控模式演进过程，深入分析地板体系运行机理及其优缺点，对健全符合中国实际的利率操作框架并顺利实现货币价格调控方式转型，具有非常重要的意义。当前，国内已有很多学者对中国构建健全利率走廊模式的利率调控模式进行了大量深入研究（李宏瑾，；中国人民银行营业管理部，；肖卫国和兰晓梅，），但有关地板体系利率调控模式的专门分析仍不多见。为此，本文将对各国利率调控的地板体系的政策背景、运行机理及其利弊进行深入分析，以期对中国利率调控框架的健全完善并顺利实现货币价格调控方式转型，提供有益借鉴。二、流动性相对过剩条件下负债趋动的地板体系：挪威和新西兰挪威和新西兰都是小型开放经济体，挪威还是重要的能源出口国。随着国际能源市场企稳向好，挪威在 年前后开始面临流动性相对过剩；在全球经济“大缓和”的推动下，世纪初以来新西兰流动性环境总体宽松，两国都为了更好管理市场流动性和调控利率进行不断探索。不过，除了流动性条件的变化外，两国还基于各自国内多重因素考虑，分别转向了地板体系利率调控模式。（一）挪威利率调控框架变迁与地板体系挪威金融市场并不发达，与德国类似，长期以来挪威央行主要是通过央行贷款（而非公开市场操作）为金融机构提供流动性支持，央行贷款利率发挥着基准政策利率的作用。不过，挪威央行既 年第 期：。在不做特定说明情况下，本文数据皆来自 数据库，各国央行网站。是银行的银行，也是政府的银行，一直负责管理外汇储备和政府石油基金。政府账户资金变化较大且往往难以预测，成为央行流动性管理最大的扰动因素。为此，挪威央行高度重视银行在央行的存款，年 月将商业银行在央行的存款利率作为基准政策利率。之后，不断完善抵押品安排，引入回购业务和固定利率抵押贷款，完善常备贷款便利安排。年前后，挪威银行体系出现结构性过剩。为此，挪威政府和中央银行分别通过发行财政票据（）或为银行提供各种期限固定利率存款（）等方式回收流动性，但这些操作都是采用相机抉择的方式进行，并未建立正式的存款便利安排（，；，）。年挪威在正式实行通胀目标制的同时，为避免政府账户频繁变化的干扰，更好地平滑市场流动性并有效引导市场利率水平，挪威央行对银行准备金按基准政策利率进行补偿，正式采用地板体系的利率操作模式。实行地板体系之后，货币市场利率波动明显下降，银行在央行账户也积累了大量流动性，过去外汇买卖和政府资金变化等对市场流动性干扰最大因素的作用不再明显。不过，银行参与货币市场交易（特别是无担保的拆借市场）的意愿明显下降，这扭曲了市场价格机制，不利于央行利率决策和利率政策的有效传导（，）。年国际金融危机爆发后，鉴于银行流动性在央行账户进一步累积并对货币市场交易产生了负面影响，年 月，挪威对银行的清算头寸实行分级补偿安排（），由地板体系转向利率走廊调控模式（，）。（二）新西兰地板体系政策实践长期以来，新西兰储备银行主要是通过公开市场操作引导市场利率，在 年采用大额实时支付系统后不久便建立了 的对称利率走廊。不过，由于贷款便利利率区间较窄，银行保留自身隔夜清算资金余额的意愿下降，倾向于依赖新西兰储备银行满足支付和结算需求，银行间拆借交易规模明显下滑，本外币融资成本经常分化。尽管自 世纪初以来新西兰市场流动性总体宽松，但在日常流动性管理中，新西兰储备银行经常要为特定机构提供流动性支持，市政债、公司债等抵押品使其承担了过多信用风险。为此，新西兰储备银行在 年 月启动“资金提升”计划（），至当年 月以每次 个基点的幅度调升存款便利利率，直至按照资金目标利率（基准政策利率，）对银行在央行清算账户资金提供利息，并将利率走廊上限区间调整至 个基点，以期提高银行体系流动性，通过金融机构之间的交易（而非新西兰储备银行）满足个别机构的流动性需求，由此转向了地板体系（，）。在新的利率操作框架下，银行的清算头寸规模大幅上升，积累了大量流动性，但货币市场交易则明显下降，通过机构之间交易满足市场流动性需求的目标并未实现。年 月新西兰储备银行将 提高 个基点开始进入加息通道，但机构之间的货币市场交易仍非常有限。为此，年 月新西兰储备银行对银行清算头寸实行分级补偿安排，对超过清算账户规模资金按 减 个基点付息，贷款便利利率仍为 加 个基点，从而转向了非对称的利率走廊调控模式。在此之后，新西兰国内的银行间同业交易大幅上升，货币市场再次活跃起来，即使是 年国际金融危机期间，也成功应对了市场流动性冲击（，；，）。直至新冠肺炎疫情爆发后，年 月，将资金目标利率降至.历史最低水平。新西兰央行实行大规模量化宽松政策并取消了分级补偿安排，对所有清算账户资金按资金目标利率付息，再次转向地板体系利率调控模式。李宏瑾：流动性过剩条件下的地板体系利率调控模式为引入新的支付系统，年 月 日至 年 月 日新西兰贷款便利利率曾由 短暂调整为 ；年 月 日新一代支付系统运行后，贷款便利利率由 降至 ；年 月 日存款便利利率由 调整为 ，年 月 日存款便利利率调整为，年 月 日取消存款分级补偿安排并按 付息。另请参见：，“”，（三）负债趋动的地板体系虽然在采用地板体系时，挪威和新西兰都面临着流动性相对过剩等负面情形，但两国主要是由于其他原因放弃利率走廊而转向地板体系利率调控模式。政府账户资金频繁波动是挪威央行流动性管理面临的最大干扰因素，挪威央行很难预测准备金需求和市场流动性缺口，新西兰储备银行则是为了解决高质量抵押品不足对银行清算账户（央行负债）的影响，两国的地板体系也主要是通过完善央行负债（银行清算和准备金账户）和流动性管理框架，以更好地平滑市场流动性并有效引导市场利率。可见，两国采用地板体系的利率调控模式，都是为了更好地解决央行负债存在的问题，因此也被称作负债趋动的地板体系（，）。不过，由于货币市场交易下降和银行体系囤积了大量流动性，挪威和新西兰都放弃了地板体系并转向对准备金分层付息的利率走廊模式。三、流动性全面过剩条件下资产驱动的地板体系与挪威、新西兰为稳定央行负债而采用地板体系不同，年国际金融危机之后主要中央银行利率调控转向地板体系的操作框架。主要原因在于量化宽松等非常规货币政策，央行资产规模过度扩张导致市场流动性供给和银行体系准备金过于充裕，因此也被称作资产驱动的地板体系（，）。同时，年国际金融危机后金融机构风险偏好明显下降，货币市场发生深刻结构性变化，再加上国际金融监管改革新要求，金融机构更倾向于在央行账户保留更多头寸，这也是各国转向地板体系的重要背景。（一）货币市场参与者风险偏好下降与同业拆借市场萎缩长期以来，中央银行与货币市场关系密切相互促进，货币市场结构和效率直接影响着货币政策传导的有效性，中央银行业务操作也对货币市场平稳运行发挥着至关重要的作用。年国际金融危机之前，各国货币市场主要由存款类金融机构（银行）及其他金融机构（非银机构）构成，主要包括无担保的同业拆借、有担保的回购及短期票据融资等业务，市场交易活跃，透明度较高，竞争比较充分，货币市场不同业务品种利率关联性非常紧密。因此，各国央行通常仅盯住货币市场中最为重要的一种利率作为操作目标利率。在危机之前，大多数央行以无担保的隔夜拆借利率作为操作目标（如美国、日本、澳大利亚）；或央行并不明确具体操作目标，但市场通常都将隔夜拆借利率作为隐含的操作目标（如欧央行）；也有部分国家根据本国金融市场实际情况而选择盯住隔夜回购利率（如加拿大）。年国际金融危机爆发后，基于信用交易的拆借市场份额明显下降，有担保的回购等资金交易份额明显上升。一方面，由于主要央行采取量化宽松等非常规政策，货币市场流动性过于充裕，原本需要通