连锁股东与分析师盈余预测_余怒涛.pdf

40证券市场导报 2023年2月号法治与监管一、引言我国独特的政治与文化因素塑造出与西方企业迥异的“中国式”治理模式，企业间可通过关系型合约保持长期多维度的合作交流(蓝紫文和李增泉，2022)25。在“关系型社会”的制度背景下，社会关系网络与公司财务关系的研究越来越成为热点问题，现有研究多从政商关系(唐松和孙铮，2014)31、董事网络(陈运森和郑登津，2017)20、供应商客户关系网络(包群和但佳丽，2021)18等角度开展。股权结构作为企业治理的核心，是余怒涛 苗瑞晨 袁博(云南财经大学会计学院，云南 昆明 650221)摘要：基于逐渐普遍的连锁股东现象，学术界对其发挥的效应是协同治理还是竞争合谋的讨论也越发激烈。本文从分析师盈余预测视角考察连锁股东如何影响分析师预测行为。研究发现，连锁股东能提高分析师盈余预测质量，降低预测偏差，减少分析师之间的预测分歧度。机制检验发现，连锁股东通过发挥协同效应和治理效应提高分析师预测质量。进一步分析发现，连锁股东的协同治理具有行业效应，因连锁股东形成的同行业企业群越大，连锁股东对分析师盈余预测影响越强；考察主体异质性发现，外资和机构型连锁股东对分析师预测质量的促进作用更强，且连锁股东更能提高低能力分析师的预测质量。本研究从外部信息中介角度丰富了连锁股东的经济影响，提供了通过完善微观企业股东治理改善资本市场运行效率的理论依据。关键词：连锁股东；分析师盈余预测；协同治理；信息环境；董事委派Abstract:Based on the growing prevalence of the cross-ownership phenomenon,the academic debate on whether the influence of cross-ownership is collaborative governance or competitive collusion has become increasingly intense.This paper examines how cross-ownership affects analysts forecasting behavior from the perspective of analysts earnings forecasts.It is found that cross-ownership can improve the quality of analysts earnings forecasts,reduce forecast bias,and decrease the degree of forecast disagreement among analysts.The mechanism test finds that cross-ownership improves the quality of analysts forecasts by exerting synergistic effects and governance effects.Further analyses find that the synergistic governance of cross-ownership has an industry effect.When the group of enterprises in the same industry formed cross-ownership gets larger,the influence of cross-ownership on analysts earnings forecast gets stronger.By examining the subject heterogeneity,it finds that foreign and institutional cross-ownership have a stronger contribution to analysts forecast quality,and cross-ownership is more likely to improve the forecast quality of low-ability analysts.This study enriches the economic impact of cross-ownership from the perspective of an external information intermediary.It provides a theoretical basis for increasing the operating efficiency of the capital market by improving the governance of enterprises shareholders from a micro perspective.Key words:cross-ownership,analysts earnings forecast,collaborative governance,information environment,director appointment作者简介：余怒涛，管理学博士，云南财经大学副校长、会计学院教授、博士生导师，研究方向：公司治理与公司财务。苗瑞晨(通讯作者)，女，云南财经大学会计学院博士生，研究方向：公司治理与公司金融。袁博，云南财经大学会计学院硕士生，研究方向：公司治理与资本市场。中图分类号：F272 文献标识码：A连锁股东与分析师盈余预测41证券市场导报 2023年2月号法治与监管平衡企业权力与利益的重要机制，其中，需要重点关注的是由共同股东持股形成的企业连锁关系，即一个或多个股东同时在两家或多家企业中持有股权的连锁股东现象。据统计，截至2020年底，有超过20%的上市公司通过共同股东形成关联，并且连锁股东对企业行为的影响随着股东之间网络关系的扩展逐渐加深，随着企业间互动关系的变化而逐渐重要。例如，复星医药(600196)同时持股金城医药(300233)和山河药辅(300452)后，促使企业间达成战略合作伙伴关系，共同探索多维度生态供应链协作赋能。又如，国家集成电路产业投资基金股份有限公司至2020年已在境内持股北斗星通(002151)、北方华创(002371)等同行业上市公司近20家，通过下设管理公司以及委派董监高等方式加大行业整合力度，发挥协同治理作用。针对资本市场中逐渐普遍的连锁股东现象，学术界的相关研究快速涌现，然而结论存在较大争议。总体来看，连锁股东可以产生协同治理和竞争合谋两种效应。具体而言，部分学者从公司治理层面出发，认为同行业企业的持股使连锁股东获得更多的治理经验，在信息传递与资源流动方面展现更多优势，可以降低财务重述(杜勇和胡红燕，2022)24、促进持股企业间的产品市场协调(He and Huang，2017)9、提高并购交易完成度(Brooks et al.，2018；Kang et al.，2018)411、缓解融资约束(Chen et al.，2021)6、提高风险承担水平(杜善重和马连福，2022)21、降低盈余管理(杜勇等，2021)23等。然而，部分学者从竞争合谋层面出发，认为连锁股东需同时考虑其投资组合企业的价值，因此有更强的动机对所持股企业之间的竞争行为施加控制(He and Huang，2017)9，如实施垄断高价(于左等，2021)36、减少广告投入力度(Lu et al.，2021)13、出现投资不足(潘越等，2020)30、改变管理层薪酬设计(Liang，2016)12等。基于此，有必要加强对连锁股东经济影响的研究。目前已有文献关注到连锁股东对企业自愿性信息披露的影响(Pawliczek and Skinner，2018；Park et al.，2019)1615。然而，我国投资者并不活跃，且以散户为主，对企业披露信息的把握不够全面。分析师作为资本市场较为专业的信息中介，以盈余预测、评级报告等方式对外发布公司价值分析报告，有助于改善资本市场信息效率。从分析师预测表现角度探讨连锁股东的影响有利于将股东之间网络关系与资本市场有效联系起来，将连锁股东对企业行为的影响扩展到更广阔的资本市场信息环境中。与此同时，虽然分析师是专业信息中介，但受自身利益驱动和外部环境制约等因素影响，分析师的独立性一直备受质疑，发布的盈利预测偏差较为严重，探讨连锁股东是否以及如何影响分析师预测质量，能够为提高资本市场信息效率提供来自微观层面股东治理的经验证据。鉴于此，本文采用20072020年中国A股上市公司数据进行实证检验。研究发现：(1)连锁股东有助于提高分析师盈余预测质量，降低分析师预测偏差，减少预测分歧度；在经过一系列内生性和稳健性检验后结论依然成立。(2)机制检验表明连锁股东能够发挥协同效应和治理效应进而提升分析师盈余预测质量。(3)进一步分析发现，连锁股东的协同治理具有行业效应，当公司因连锁股东联结作用形成的同行业企业群越大时，连锁股东对分析师盈余预测质量的影响越大，而连锁股东持股非同行业多家企业并不会对分析师盈余预测产生显著作用；考虑主体异质性发现，相较于国有和非机构连锁股东，外资和机构连锁股东更能提高分析师盈余预测质量；相比高能力分析师，连锁股东对低能力分析师盈余预测质量的作用更强。相较于以往研究，本文可能的研究贡献在于：首先，目前关于连锁股东行为后果的研究多集中在投融资、产品市场表现等方面，发现连锁股东会导致同行业企业间的合谋；然而，连锁股东如何发挥协同治理优势也是值得关注的话题。本文从分析师盈余预测的视角探讨连锁股东对资本市场信息效率的影响，既是对主流研究主题的有益补充，也是对社会关系下股东连锁研究的进一步拓展，为规范和引导连锁股东行为的相关政策制定提供更丰富的经验参考。其次，分析师预测行为事关资本市场信息传递，是资本市场研究中的重要话题。已有研究结合信息环境、公司特征、分析师个人特征进行分析，而股东关系是嵌入企业微观层面更为具体的内容，对分析师预测行为的影响是深入且重要的，本文从股东连锁关系层面为提高分析师预测质量提供新的经验证据，也可以为完善资本市场监管提供借鉴。最后，本文将连锁股东异质性因素和协同治理的行业效应纳入考42证券市场导报 2023年2月号法治与监管虑，从多维度丰富了现有连锁股东相关研究对股东异质性的考察，有助于理解和认识连锁股东的作用发挥。二、文献回顾与假设提出(一)连锁股东与分析师盈余预测：基于协同治理效应的分析一方面，连锁股东的协同治理效应有助于改善企业信息环境，丰富分析师盈余预测所需的公共信息，并对其私有信息产生溢出效应，进而提高盈余预测质量。已有研究表明，公共信息和私有信息是分析师盈余预测的重要来源，对降低预测分歧度与偏差发挥重要作用(王雄元和彭旋，2016)32。从公共信息看，专有成本理论认为管理层在向外传递信息时，往往担心披露的专有信息被竞争对手利用进而牺牲披露公司的利益(Park et al.，2019)15，这对分析师向市场传递高质量盈余预测具有一定的阻碍。连锁股东拥有同行业多个投资标的，更关注投资组合的价值最大化，有动机削弱所持股公司之间的恶意竞争，进而对管理层施加协同影响，减少企业对信息披露专有成本的担忧，强化企业披露意愿。市场中公共信息的增多促使分析师能更好地捕捉增量信息，深入理解企业盈余状况，提高盈余预测准确性(林晚发等，2020；赵刚等，2019)2738。此外，企业的信息披露还会影响分析师供给和需求成本，进而影响分析师关注(Bhushan，1989)3。上市公司信息披露的内容越充分越完整，往往会吸引更多的分析师关注。连锁股东推动企业披露更多公共信息，能够提高分析师可获得公共信息的数量和质量，降低收集和分析成本，促使分析师愿意提供更多的服务，即连锁股东能吸引更多分析师的跟踪关注。较多的分析师关注能够形成对公司的外部监督，进