经济增长与宏观杠杆率变动研...个“债务—资产价格”新机制_刘哲希.pdf

经济增长与宏观杠杆率变动研究 一个“债务资产价格”新机制刘哲希 郭俊杰 陈伟泽 内容提要：后全球金融危机时期，美国等发达经济体面临经济增速放缓与宏观杠杆率攀升的新局面，中国在经济增速换档过程中高杠杆问题也有所加剧。宏观杠杆率与经济增速呈现显著的负相关性。现有研究通常基于金融加速器机制对高杠杆问题展开分析，但该机制刻画的是宏观杠杆率与经济增速之间的正反馈关系，难以较好地解释新出现的反向变动问题。本文提出并论证了“债务资产价格”新机制：一方面，经济增速持续下滑在一定条件下会催生资产价格的过度上涨，这将驱动信贷需求增长，推动宏观杠杆率上升；另一方面，信贷需求增长会通过抬高融资成本挤出实体经济投资，降低经济增速并驱动资产价格进一步上涨。上述两方面交互作用就会形成宏观杠杆率上升而经济增速放缓的局面。数值模拟结果表明，“债务资产价格”机制可以解释 年以来中国宏观杠杆率上升幅度的 与经济产出下降幅度的，解释力显著强于金融加速器机制。要应对由“债务资产价格”机制导致的高杠杆问题，从债务端控制信贷规模的效果欠佳，关键要从资产端遏制资产价格过度上涨。“债务资产价格”机制是对金融加速器机制的补充与完善，为应对中国增速换挡下的高杠杆问题提供了新思路。关键词：去杠杆 经济增长 资产价格 金融加速器 刘哲希，对外经济贸易大学国际经济贸易学院，邮政编码：，电子信箱：；郭俊杰，中央财经大学金融学院，邮政编码：，电子信箱：；陈伟泽（通讯作者），中国人民大学经济学院，邮政编码：，电子信箱：。本研究得到国家自然科学基金青年科学基金项目（，）、国家自然科学基金专项项目（）和国家自然科学基金面上项目（）的资助。作者感谢匿名审稿专家提供的建设性意见。当然，文责自负。如无特殊说明，文中宏观杠杆率是指非金融部门的杠杆率，宏观杠杆率数据源自国际清算银行。此外，中国 增速等宏观数据源自国家统计局，其他主要经济体的 增速等宏观数据源自世界银行、国际货币基金组织以及各经济体的官方机构。一方面，由于宏观杠杆率与经济增速呈现反向关系，推高宏观杠杆率不仅难以再有效刺激经济，而且还会加剧系统性金融风险；另一方面，推动去杠杆以降低宏观杠杆率，又可能会加剧经济下行压力。一、引 言后全球金融危机时期，全球经济面临新挑战：在经济增长趋缓的情况下宏观杠杆率持续攀升（，）。中国经济表现显著好于其他主要经济体，但也面临类似的问题，经济增速换档下高杠杆问题较为明显。剔除 年新冠肺炎疫情以来的数据，中国的宏观杠杆率从 年末的.上升至 年末的.，而同期 增速均值为.，相比于改革开放以来至 年全球金融危机之前 左右的 增速均值有所下降。无论是发达经济体面临的经济增长低迷下宏观杠杆率持续攀升问题，还是中国经济遇到的增速换档下高杠杆问题，本质上均表明后全球金融危机时期宏观杠杆率与经济增速呈现了反向变动关系（，；马勇和陈雨露，）。这一新问题的出现既导致宏观政策在实践中面临“稳增长”与“防风险”的两难，政策空间受到掣肘，也加剧了金融体系的不稳定性与经济下行压力。“十四五”规划与 年远景目标纲 年第 期要将“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”作为“实施金融安全战略”的重要内容。因此，如何有效化解经济增速换档下高杠杆问题，亟待深入研究。然而，当前以金融加速器机制为核心的主流分析框架难以较好地对于宏观杠杆率与经济增速之间的反向关系给予解释。金融加速器机制由 （）与 （）等代表性文献提出，是通过外部融资成本或融资约束刻画了金融杠杆的顺周期性，即当经济条件向好时，企业的资产价值会提高，外部融资溢价会降低或融资约束会放松，从而促进企业进行更多的借贷以提高投资。这就进一步推动经济产出水平上升与企业资产价值提高，最终形成企业信贷规模、资产价值与经济增速三者之间的正向循环。由此，宏观杠杆率与经济增速之间呈现同向正反馈关系。年全球金融危机之后，宏观杠杆率持续攀升问题受到了国内外学者的广泛关注，围绕高杠杆的形成机理与应对策略展开了大量研究，其主要研究方法就是构建含有金融加速器机制的动态一般均衡模型（，；马文涛和马草原，；张晓晶等，）。一些文献对金融加速器机制进行了重要的拓展，比如，将抵押融资约束内生化或将金融中介部门内嵌入 模型之中，但并未改变金融加速器机制刻画杠杆顺周期性特征的内核（，；，；裘翔和周强龙，；梅冬州等，）。近年来，国内外一些研究已开始注意到后全球金融危机时期宏观杠杆率与经济增速之间的负相关关系，与金融加速器所刻画的杠杆顺周期性存在显著差异。相关理论研究的主要做法是在金融加速器机制的基础上加入一些新要素，去缓解金融加速器机制所刻画的杠杆顺周期性与现实之间的矛盾。（）引入了个体效用函数的非位似性，该特征刻画了储蓄者与借贷者不同的储蓄倾向，进而可以拟合 年全球金融危机之后美国高杠杆与低增长并存的局面。陈彦斌等（）通过将“借新还旧”特征引入到企业借贷行为之中，拟合了高杠杆与经济增长放缓两大特征，并刻画了衰退式资产泡沫风险。孟宪春等（）将预算软约束特征纳入到含有金融加速器机制的 模型中，通过预算软约束部门的信贷扩张挤出其他部门的投资与产出，刻画了宏观杠杆率攀升而经济增速下降的局面。赵向琴等（）通过引入异质性家庭消费跨期替代弹性，拟合了居民部门杠杆率的“逆周期”上升。以上研究均具有较好的启示意义。本文与已有研究思路有一定的不同，不是对金融加速器机制进行“修补”，而是聚焦于是否存在新的具有更强解释力的机制。尤其是考虑到宏观杠杆率与经济增速之间出现的反向变动，不仅是中国特有的问题，而且在全球范围内普遍存在，意味着该问题背后可能蕴含着新的一般性机制。由此，本文对宏观杠杆问题的分析不再依赖于对融资约束的设定，而是基于后全球金融危机时期主要经济体潜在增速趋势性下降与资产泡沫化风险加剧这一普遍特征（，；，；陈彦斌和陈伟泽，），将资产泡沫这一资产端要素纳入到对债务端宏观杠杆率的分析之中。本文通过理论模型证明了，在现实中市场不完备性与微观个体相对风险厌恶系数大于 等常见特征的作用下，经济增速持续下滑会导致资本回报率下滑更快，这就会催生资产泡沫从而驱动资产价格过度上涨，对应于现实中资金“脱实向虚”现象。资产价格的较快上涨会驱动信贷需求增长与信贷资金涌入，使得资产负债表的资产端与负债端同步扩张，推动宏观杠杆率上升。反过来，信贷需求扩张又会通过抬高融资成本挤出实体经济投资，从而抑制经济增长并导致资产价格上涨势头进一步加剧。由此，形成“经济增速下滑驱动资产价格过度上涨 宏观杠杆率攀升 经济增速进一步下降”的循环，导致宏观杠杆率与经济增速走势出现分化。可见，对后全球金融危机时期高杠杆问题的分析不能只是关注债务端，要综合考虑债务端和资产端。本文将上述机制称为“债务资产价格”机制。刘哲希等：经济增长与宏观杠杆率变动研究以房价为代表的资产泡沫化风险也是近年来中国面临的系统性金融风险之一（郑挺国等，；陈小亮和陈彦斌，）。在此基础上，本文构建了一个含有“债务资产价格”机制的动态一般均衡模型，通过数值模拟定量对比了金融加速器机制与“债务资产价格”机制在近年来中国宏观杠杆问题上的解释力。数值模拟结果表明，金融加速器机制难以拟合近年来中国宏观杠杆率与经济增速的走势。“债务资产价格”机制不仅可以拟合宏观杠杆率与经济增速两者之间的反向变动关系，而且可以解释 年间 左右的宏观杠杆率增幅与 左右的经济产出水平降幅。更进一步的研究发现，面对由“债务资产价格”机制形成的高杠杆问题，从债务端控制信贷规模不再是有效的去杠杆手段，更关键的是从资产端有效抑制资产价格的过度上涨问题，这是妥善平衡去杠杆与稳增长的有效政策思路。总体而言，本文提出并论证了“债务资产价格”新机制，主要有以下三点边际贡献：一是，突破了传统金融加速器机制的局限，更好地解释了后全球金融危机时期宏观杠杆率与经济增速之间持续存在的反向关系。金融加速器机制由于依赖融资约束收紧的前提设定，所以更适用于解释短期内杠杆率、资产价格以及经济增速三者之间的正向反馈。“债务资产价格”机制是将资产泡沫因素纳入到对宏观杠杆率的分析之中，分析得到了经济增速持续下滑会驱动资产价格过度上涨，资产价格与宏观杠杆率会相互支撑并持续抑制经济增速的新机制。这一新机制不再依赖于融资约束的设定，可以更好地拟合宏观杠杆率与经济增速的反向关系，是对金融加速器机制的补充与完善，具有一定的理论创新意义。二是，本文在含有资产泡沫的传统世代交叠（）框架基础上，借助于相对风险厌恶系数大于 等现实中常见特征，构建了经济增速持续下滑会驱动资产泡沫内在形成并扩张的动态机制。这是分析“债务资产价格”机制的重要基础，也是对于含有资产泡沫的动态宏观模型的有益拓展。三是，本文基于“债务资产价格”机制发现了从资产端调控宏观杠杆率的新思路，可以有效解决从债务端调控宏观杠杆率遇到的“稳增长”和“防风险”两难问题，能够为中国如何更有效地稳定宏观杠杆率提供借鉴，具有一定的现实意义。二、典型事实：宏观杠杆率与经济增速之间相关性的新变化杠杆具有顺周期性是各界存在的普遍共识，这也促进了以金融加速器机制为内核的模型得到广泛运用（，）。但在后全球金融危机时期，宏观杠杆率与经济增速的关系发生了显著变化。为了直观地观察这一变化，本文一共划分了三个时间段，分别是 年全球金融危机爆发前期、年全球金融危机时期以及后全球金融危机时期。年全球金融危机爆发前期是指 世纪 年代与 世纪初期，年全球金融危机时期是指 年，包含了危机爆发、加剧以及应对的过程；后全球金融危机时期是指 年，之所以不包含 年之后的时间段，主要是为了避免新冠肺炎疫情带来的干扰。年全球金融危机爆发前期，以美国为代表的主要经济体处于“大缓和”时期，经济运行稳定且呈现较快增长态势，宏观杠杆率同步攀升，高杠杆问题有所加剧。年全球金融危机时期，高杠杆问题爆发，引发了微观个体去杠杆行为，导致资产价格下跌与总需求大幅缩减等一系列连锁反应，经济增速出现了大幅下滑。为应对危机，主要经济体依靠宽松货币政策与积极财政政策稳定并推高宏观杠杆率，从而推动了增速回升（，）。由此可见，无论是 年全球金融危机爆发前期还是 年全球金融危机时期，宏观杠杆率与经济增速的变动关系均保持同向，符合 年第 期宏观层面对资产泡沫的研究可以分为两个阶段（王永钦等，）。第一个阶段以（）将理性资产泡沫引入 框架为标志，引发了大量在 框架中探讨资产泡沫的存在性条件与宏观影响的研究。第二个阶段是以 （）的研究为标志，基于抵押融资视角将资产泡沫作为重要抵押品，分析资产泡沫与经济增长关系。国内学者中陈彦斌和刘哲希（）、陈彦斌等（）以及董丰和许志伟（）是较早从宏观层面利用动态一般均衡模型展开对资产泡沫分析的研究。但以上研究主要聚焦于分析经济繁荣时期的资产泡沫问题，鲜有研究妥善刻画经济增速放缓时期资产泡沫内在加剧的现象。金融加速器机制刻画的杠杆顺周期性特征。而且，由于融资约束变化存在非对称性，即在经济衰退时期，随着资产价格下跌，融资借贷约束显著收紧，金融加速器效应更为明显（，）。由图（）可见，年全球金融危机时期宏观杠杆率与经济增速之间的同向变动关系更加显著。在后全球金融危机时期，如图（）所示，宏观杠杆率与经济增速的变动关系由正向转为反向。以发达经济体为例，截至 年末，发达经济体的宏观杠杆率高达.，即使剔除新冠疫情的影响，年末的宏观杠杆率水平也达到了.，显著高于 年全球金融危机爆发之前的峰值水平（年末为.）。但从经济增速来看，年间，发达经济体 实际增速的均值仅为.，而在 年全球金融危机爆发之前的 年，发达经济体 实际增速的均值能够接近于.。从图（）可以明显看到，在后全球金融危机时期，主要经济体的宏观杠杆率与经济增速呈现显著的负相关性，相关性为.，在 水平上显著。这是在 年全球金融危机爆发时期以及金融危机之前很长一段时期内所未出现的新现象。图 不同时期主要经济体宏观杠杆率与经济增速相关性的比较 注：本文选取 规模排在前五位的国家作为主要经济体的代表，在去除各经济体相应变量数据均值后，将其合并为混合截面数据并绘制了散点图，以便于更直观地观察宏观杠杆率与经济增速的相关性。宏观杠杆率与经济增速均采取季度频率数据。代表