经济政策关联度、公司治理与投资效率_林树.pdf

林树葛逸云 现代经济探讨 财政金融经济政策关联度、公司治理与投资效率内容提要：以 年中国 股上市公司为研究样本，基于中央经济工作会议精神文本与上市公司“管理层讨论与分析”文本构建经济政策关联度指标，并研究其与投资效率的关系。研究发现，经济政策关联度越高，投资效率越高。同时，采用主成分分析法构建公司治理水平的综合指标，研究发现当公司治理水平越高时，经济政策关联度与投资效率之间的正向关系更为显著。此外，进一步研究发现经济政策关联度影响投资效率的渠道主要是政策支持与融资约束。将企业投资决策的内外部影响因素相结合，从管理层主观能动性角度来探讨其对于政策的研判如何影响企业投资效率，不仅丰富了投资效率与文本分析相关研究，实践上也为上市公司提高投资效率提供了一定思路。关 键 词：经济政策关联度公司治理水平投资效率融资约束中图分类号：；文献标识码：文章编号：（）一、引言改革开放以来，中国经济持续高速增长，目前国内生产总值已达 万亿元，对世界经济增长贡献率达，充分彰显了中国特色社会主义制度的优势。中国政府在其中发挥着十分重要的作用，以其强烈的经济发展热情、广而深的发展资源调度空间以及各项政策实施对国内经济进行调节（卢 福 才 和 王 守 坤，）。政府政策的发布，在宏观层面能够引导产业乃至实体经济的发展，在微观层面能够影响企业管理层的行为决策，因此近年来学术界广泛关注中国情境下政府政策对于企业行为决策及其经济后果的影响。研究表明，政府政策有助于促进产业结构优化升级（彭俞超 和 方 意，），促 进 企 业 创 新（等，；余明桂等，），提高企业生产率（林毅夫等，）。由此可见，政府政策对于实体经济发展以及企业决策的影响十分重大。目前中国经济处于转型期，面临较大下行压力，同时国际竞争日趋激烈，中国政府不断调整并出台各种经济政策来促进实体经济发展，国内企业因此面临较大的经济政策不确定性（陈富永，）。企业管理层在经济政策不断变动的外部冲击下，结合企业实际情况对经济政策进行及时的研判分析，并以此来调整生产结构是保持宏观经济稳定运行的微观经济基础（唐杰和聂新平，）。已有研究大多关注政策发布作用于企业的效果，从微观企业主体结合企业实际情况对政策进行研判并调整决策的角度来进行研究的文献较少，而微观企业主体的多样性使得其行为决策并不一定按照政策制定时的既定预测逻辑进行（陈冬华等，）。因此，本文试图从微观企业主体的主观能动性角度来探讨上市公司管理层对于经济政策的研判如何影响其行为决策，以期对已有研究形成有益补充。上市公司的投资效率是学术界持续关注的问题之一。从宏观角度来看，投资是拉动经济增长三驾马车之一；从微观角度来看，投资是企业获得收益并持续增长的一大重要来源。随着中国资本市场的不断发展，上市公司成为推动国内经济发展的重要力量，基金项目：国家自然科学基金项目“会计异象策略、竞争强度与基金业绩”（编号：）；南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心联合招标重大项目“长三角区域资本市场发展研究”（编号：）。DOI:10.13891/ki.mer.2023.03.006 因此上市公司的高效率投资是宏观经济增长的基础。而近年来中国经济处于转型期，诸多上市公司面临投资效率低下、产能过剩的问题（吴利学和刘诚，），因此对于中国上市公司而言，提高投资效率、实现可持续发展迫在眉睫。因此本文选取企业投资效率这一重要视角进行研究。目前对上市公司投资决策进行研究的文献多数从外部环境角度，如政府政策、市场环境等（和 ，；等，；余明桂等，），以及内部特征角度，如公司治理（李维安和姜涛，；张会丽和陆正飞，），基于委托代理理论和信息不对称理论，对其行为决策影响因素展开剖析。但是，现有文献大多分别研究内外部因素对投资效率的影响，或是将两者作为独立影响因素纳入同一研究问题中进行考虑，将两者融为一体进行研究的文献较少。此外，政策影响企业决策的已有研究并未得出一致结论，既有学者发现相关政策能够促进企业创新，提高全要素生产率等（余明桂等，），也有学者发现政策无法提升企业创新质量及投资效率等（黎文婧和郑曼妮，），可能的原因在于内外部因素共同影响企业的行为决策。因此将企业投资决策的内外部影响因素融合为一体进行研究十分必要。图研究框架与分析思路以往文献对于管理层对政策的研判如何影响其投资决策研究较少的原因之一可能在于管理层研判政府政策的过程较难度量，而近年来文本分析技术在经济金融领域的深入应用为本文从微观主体的主观能动性角度来探讨其对于政策的研判与分析如何影响行为决策提供了可行性。首先，官方网站与媒体对国家经济政策文本内容及会议精神进行了披露，其次，许多公司年报中的信息披露包含对经济政策的描述以及该公司对于相关政策的响应措施等，因此，本文试图以经济政策文本与公司披露文本之间的相似度来构建经济政策关联度指标，并探讨管理层对于经济政策的研判对企业投资效率的影响。本文具体的研究框架与分析思路如图所示。首先，本文对经济政策关联度与企业投资效率之间的关系进行研究。经济政策关联度越高，即管理层结合经济政策与企业实际情况对于企业未来发展方向的判断更为符合中国经济未来发展趋势，从而投资效率有所提升。其次，本文对公司治理如何影响经济政策关联度与企业投资效率之间的关系展开剖析。最后，本文对经济政策关联度作用于企业投资效率的机制进行进一步探讨。经济政策关联度越高，企业更易获得相关政策支持，并向市场传递利好信息，缓解企业面临的融资约束，但管理层行为也因此受到更强的政府 监 管 以 及 外 部 监 督，从 而 使 投 资 效 率 有 所提升。本文深入分析了中国情境下公司经济政策关联度对管理层投资决策的影响及其作用机制，并从公司治理角度出发，深入剖析其在经济政策关联度与企业投资的关系中发挥的作用，为结合内外部因素促进企业投资效率的提升提供经验证据。具体而言，本文具有以下理论意义与实践意义。从理论上来看，第一，将经济政策对实体经济的影响落脚于微观企业，将企业投资决策的内外部影响因素结合起来，从管理层主观能动性角度来探讨其对于政策的研判如何影响企业投资，丰富了上市公司投资效率影响因素相关的研究。以往文献大多单独研究政府政策等外部因素及企业高管特征等内部因素对企业投资决策的影响，本文则将经济政策等外部因素对于企业决策的影响落脚至微观企业内部视角，将投资决策的内外部影响因素进行结合。此外，本文从公司治理角度出发，深入分析公司治理在经济政策关联度与企业投资决策之间关系中起到何种作用，对已有上市公司投资决策相关研究形成有益补充。第二，以中央经济工作会议的主要精神作为经济政策内容的概括来研究上市公司管理层对整体经济政策的研判如何影响其投资决策，补充了经济政策对企业决策影响的相关研究。中央经济工作会议是判断当前经济形势和定调第二年经济政策最权威的风向标，是经济政策的全面概括。以往文献大多单独对几类经济政策细分进行研究，而众多经济政策对于企业决策的影响往往 现代经济探讨 财政金融互相交织，共同发挥作用，因此本文选择立足于整体经济政策角度，研究经济政策对于企业决策的引导及管理层对经济政策的主观研判两个因素如何影响企业投资决策，丰富了已有经济政策对微观企业决策影响的相关研究。第三，基于文本分析技术，使用文本相似性指标构建经济政策关联度指标，将外部经济政策作用与内部管理层研判两个角度的企业投资决策影响因素结合起来，补充了文本分析技术在经济金融领域应用的相关文献。以往文本相似性指标在经济金融领域的应用主要围绕同一经济主体在不同时期的相似性程度（纵向相似度）展开，对不同经济主体之间的相似性研究较少。本文充分利用市场公开披露的文本信息，构建经济政策文本及上市公司管理层讨论与分析文本两类主体的文本相似性指标，补充了经济金融文本分析领域的相关文献。第四，从实践上来看，本文证实上市公司经济政策关联度与投资效率之间的正向显著关系，给政策制定方、管理层以及投资者提供一定建议，对政策制定方而言，可以将微观企业主体对经济政策的反应及行为决策作为次年经济政策的制定参考，从而提升政策实施效果。对管理层而言，提升其对于经济政策的理解并应用于企业运营当中有助于提升投资效率。对投资者而言，有助于其理解中国企业管理层对于经济政策的研判与其投资行为之间的作用机制以及公司治理在其中扮演的角色，从而为其投资决策提供一定借鉴意义。二、理论分析与研究假设经济政策关联度与投资效率经济政策通过各项具体的财政政策、货币政策及产业政策作用于微观企业，管理层作为企业战略制定者，其对于经济政策的研判对公司生产经营活动具有至关重要的影响。目前中国企业面临着较大的经济政策不确定性（陈富永，），为促进国内经济的发展，政府不断出台并调整各类经济政策，在此外部宏观环境下，管理层无法预知政府何时且会如何改变现行经济政策。作为保持宏观经济运行稳定的微观经济基础，上市公司管理层需要对新发布的经济政策进行及时研判并对企业的经营战略作出相应调整以促进企业未来的可持续经营与发展。由于企业投资行为是企业经营运作的一大重要形式（张成思和刘贯春，），经济政策关联度与企业投资效率之间具有密切关系。从投资不足的角度来看，一方面，企业经济政策关联度越高，企业获得更多政策支持，缓解企业投资不足。通过对经济政策的研判，管理层及时调整企业日常经营战略以适应当下中国经济形势及信贷环境，从而促进企业的长期可持续发展。未来发展方向与政策更为一致的企业能够获得更多政府扶持，如政府补贴、税收返还等，短期内获得更高现金流（王克敏等，），从而投资不足程度能够有所缓解。另一方面，企业经济政策关联度越高，企业面临融资约束越小，缓解企业投资不足。政策支持能够促进微观企业融资环境得以改善（陈冬华等，），受到政策支持企业的股权与债权融资额均有所增加，即经济政策关联度更高的企业更易从资金供应方处获得信贷融资额，缓解其面临的融资约束，从而获取更多的融资机会和更高的融资额，增加现金持有水平，缓解投资不足程度。从投资过度的角度来看，一方面，企业经济政策关联度越高，政府对其监督力度越强，抑制过度投资。企业的经济政策关联度越高，管理层对符合未来经济发展方向的产业进行投资，但同时，地方政府为了更高效地促进地方经济发展，会对政策支持产业设置更多且更为严格的监管措施，对其进行更为严格的监督，即该企业将面临更为严格的资金监管（崔丰慧和陈学胜，）。此外，政府提供政策支持时，所设审批条件在一定程度上也将约束企业投资行为。而且，经济政策关联度更高的上市公司管理层对外部投融资环境研判更为清晰，因此，出于审慎原则，为了企业未来可持续发展，其将更为注重资金的使用效率，从而投资过度水平得到抑制。另一方面，企业经济政策关联度越高，企业受到的外部监督更严格，从而抑制过度投资。根据信号理论，企业的高经济政策关联度向市场传递该企业紧跟经济政策的利好信息，该上市公司的投资者关注增加，在一定程度上表明其受到的外部监督将更为严格 （张淑惠和陈珂莹，），从而防范管理层道德风险，抑制企业过度投资。而高经济政策关联度的企业面临融资约束得到缓解的原因主要在于信贷资源分配与产业基金引导，上述方式在提供资金时能够通过设定限制性条款或参与公司治理来发挥监督作用，约束公司投资行为，进而抑制过度投资，缓解贷款的风险。据此，本文提出假设：假设：经济政策关联度越高，即上市公司管理层讨论与分析文本与经济政策文本相似度越高，其投资效率越高。经济政策关联度、公司治理与投资效率根据委托代理理论，股东与管理层之间存在代理冲突，管理层存在自利行为，为了最大化薪酬与收益，盲目扩大投资，牺牲企业股东的利益，引发企业的非效率投资行为。而有效的公司治理能够缓解代理问题导致的管理层与股东之间的利益冲突。公司治理通过一整套正式或非正式的内外部制度机制来协调公司与利益相关者之间的利益关系，以保证公司的合理科学决策（李维安和姜涛，）。有效的公司治理机制，如股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理（李维安和姜涛，；张会丽和陆正飞，）、有效的监督机制和激励机制（方红星和金玉娜，）均能够抑制公司的非效率投资行为。由此可见，公司内部治理水平越高，管理层对经济政策进行研判并