金融结构特征与金融体系发展：大国的比较_刘磊.pdf

国际经济评论金融结构特征与金融体系发展：大国的比较*刘磊邵兴宇王宇各国金融机构特征及金融体系发展路径有着显著差异，看清这些差异并探究其主要决定因素有助于理解中国近30年来金融发展路径背后的逻辑并为今后的金融制度设计提供参考。纵观历史，一个高效的金融结构必然是金融演进客观规律在特定经济发展阶段下的适应性选择，各国金融结构的差异也普遍来自其不同发展阶段及经济特征。本文运用比较研究的方法，从金融资产负债表存量角度分析了中国与几个主要发达国家的金融结构特征，并总结出这些经济体的共性与差异及其背后的决定因素。具体来说：第一，总体视角看，各国金融体系普遍呈现规模增大、多元化、关联化的趋势，尽管中国金融结构仍以银行为主导，但复杂性同样大幅提高；第二，部门视角看，各国金融资产与负债结构存在巨大差别，中国最为显著的特征在于是所有比较样本中唯一政府净金融资产为正的国家，反映了特有的所有制结构及政府职能；第三，工具视角看，中国金融部门对非金融企业股权融资的支持力度明显不足，而债券工具则过度集中于金融部门。中国金融结构仍需要进一步强化工具和组织的多样性，同时缩短金融资源最终使用者与最终供给者的距离，抑制金融体系内部过度关联的倾向，强化金融服务实体的能力。关键词：金融结构 金融资产负债表 大国比较金融比较这一命题具有较为久远的历史，纵观主要大国崛起的过程，无不伴刘磊系中国社会科学院经济研究所助理研究员，Email：liu_；邵兴宇系中国社会科学院大学经济学院博士研究生；王宇系中国人民银行金融研究所副研究员。*本文系国家社会科学基金重大项目“宏观经济稳增长与金融系统防风险动态平衡机制研究”（项目编号：19ZDA095）、国家社会科学基金重点项目“宏观金融网络视角下的合意杠杆率研究”（项目编号：19AJL006）、国家社会科学基金一般项目“中国宏观杠杆率合意部门结构研究”（项目编号：22BJL019）的阶段性研究成果。作者感谢匿名审稿人和编辑部提出的宝贵意见，当然文责自负。文章为作者观点，不代表供职单位意见。71刘磊邵兴宇王宇International Economic Review随着金融体系的发展，不同的金融结构特征成就了不同的国家经济发展模式。1金融体系的核心在于动员和跨期配置资源。提高金融效率、增强金融实力是实现经济长期健康发展的保障。现代经济学愈发重视金融因素在经济发展中的作用，越来越多的经济学家开始呼吁在宏观经济学中加入金融因素，重新构建理论模型，实现金融与实体经济的统一。2戈德史密斯通过对各国金融体系的比较，认为金融发展的实质就是金融结构的变化，而金融发展对经济增长具有引致效应。3提高金融效率的基础在于正确的金融理论指导，而正确的金融理论来自对金融结构演进规律的深刻认知。易纲利用金融资产负债表，对中国金融资产结构进行了将近30年的长期跟踪研究，分析总结了中国1978年以来金融发展的趋势和规律，并据此为中国金融发展路径提出了建议。4遗憾的是这项研究主要分析了中国金融结构特征及金融体系演进，未能与其他主要发达国家进行对比，难以看出哪些是中国独特的模式，哪些是大部分国家发展的共性。本文利用国家资产负债表数据，将中国金融发展路径与美英日德等主要发达国家进行比较研究，以期在更宽的维度上总结出有效的规律，并提供政策建议。国家金融资产负债表中所蕴含的大量信息，是经济金融发展积累的结果，既体现了一国经济发展模式，也是研究金融结构和金融体系发展的基础。2008年全球金融危机后，各国都更为重视金融资产负债表的统计工作，国际机构也积极建立统一的核算标准。当前编制金融资产负债表的国际一般准则为联合国等机构出版的国民账户体系2008（SNA2008）和国际货币基金组织2016年出版的货币与金融统计手册和编制指南。通过标准的统一，各国金融资产负债表数据有了更强的横向可比性。整体上看，尽管中国金融市场建设已经取得了长足进展，但当前仍是以银行为主导的金融体系，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在内的非银金融机构资产，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导。与此同时，中国金融体系的演进出现了一些新的变化，集中表现在金融规模持续膨胀、金融创新层1 Allen F.,Qian J.Q.and Qian M.,“A Review of China s Institutions”,Annual Review of Financial Economics,11:39-64,2019.2 陈雨露：“重建宏观经济学的金融支柱”，国际金融研究，2015年第6期。3 美戈德史密斯著，周朔、郝金城、肖远企、谢德麟译：金融结构与金融发展，上海：上海三联书店，1990年。4 研究结果参见易纲：“中国金融资产结构及政策含义”，经济研究，1996年第12期；易纲、宋旺：“中国金融资产结构演进：19912007”，经济研究，2008年第8期；易纲：“再论中国金融资产结构及政策含义”，经济研究，2020年第3期。72金融结构特征与金融体系发展：大国的比较国际经济评论/2022 年/第 6 期出不穷、金融产品日益多样、金融机构关联性上升等方面。与发达国家相比，中国的金融体系具有较为明显的区别，反映了不同的经济发展阶段和路径。在金融体系日益复杂的趋势下，中国金融体系高质量发展面临更多待解的问题。1来自金融“血脉”的资金“养分”无法被保质保量地输送至经济“肌体”，导致金融资产日益膨胀与实体经济增速放缓并存，金融部门资金空转与实体企业融资困局共存，金融与实体经济之间存在“重大结构性失衡”。作为改革主体，中国金融供给侧结构涉及融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系等多个维度。而金融结构理论正是以包含金融机构、金融市场、金融产品在内的金融系统供给方的结构为研究对象，因此可以作为金融供给侧结构性改革研究的一个视角。金融供给侧结构性改革并不单纯以完善金融结构的形态与比例为目标，更是对金融服务供给与金融制度建设缺陷的根本性调整。本文将中国与几个主要大国的金融资产负债表进行比较，探讨各国金融结构的共性和主要不同，以便在金融体系日益复杂化的环境下把握发展方向和路径。总体视角：金融体系高度复杂化（一）数据说明中国的金融资产负债数据有两个主要来源。第一个是中国人民银行核算的各部门金融资产负债表。2此数据之前并未对外公布，仅在一些论文中展示了部分内容。32021年10月，中国人民银行官网上首次公布了20172019年的详细金融资产负债数据，4为本文研究提供了重要的数据支持。但这一数据仍有两大缺点。一是没有涵盖未上市公司股权，而根据SNA框架，金融资产应包括各类股权投资（上市公司的股票与未上市公司的股权）。二是细分科目中“其它（净）”占比较大，如2019年各部门“其它（净）”的加总额超过了82万亿元，不能被简单地忽视。我们推测其中大部分应为“特定目的载体份额”，包括银行理财、资管产品等特殊金融产品。第二个数据来源是中国社会科学院国家资产负债表研究中心所估算的各部门金融资产负债表，目前已经公布了 20002019 年的数1 郭树清：“不改善金融结构，中国经济将没有出路”，国际经济评论，2012年第4期。2 中国人民银行称之为“资金存量表”，但英文仍为“Financial Assets and Liabilities Statement”。3 易纲：“再论中国金融资产结构及政策含义”，经济研究，2020年第3期。4 中国人民银行“金融账户”下的“资金存量表”。网址为：http:/ Economic Review据。1此数据年限较长，交易项目的统计基本完整；但由于是估算数据，与中国人民银行公布的金融资产负债表略有差别。考虑与其他国家金融资产负债表的可比性，本文将以上两个数据来源进行综合，以更为准确地反映中国的金融结构特征。具体来说，本文在中国人民银行公布的金融资产负债表中加入国家资产负债表研究中心所估算的未上市股权资产，并且将“其它（净）”科目与“证券投资基金份额”和“未贴现银行承兑汇票”合并。2017年之前的数据，仍沿用国家资产负债表研究中心所估算的结果。本文选取美国、英国、日本和德国作为主要发达国家的代表，与中国进行比较。这四个国家的数据全部来自各国金融当局及经济合作与发展组织（OECD）汇总公布的数据。由于这些国家金融资产负债表中的“金融衍生品与员工股权激励”科目并不完全统一，且中国数据并不包含这项，本文将这一科目全部剔除。此外，国际储备资产和直接投资科目在中国金融资产负债中占有重要地位，但在其他国家并没有单独列示。本文根据各国金融资产负债表细项数据及国际投资头寸表进行调整，单独列出国际储备资产和直接投资科目，以便于比较研究。2（二）金融体系的共性特征：规模增大、多元化、关联化传统对一国金融结构的认识往往着眼于企业的外源融资是来自金融中介（如银行贷款）还是金融市场（如股票、债券），并据此区分为间接融资模式和直接融资模式，或者称为以日德为代表的以银行为主导的金融结构和以美英为代表的以市场为主导的金融结构。3但从历史趋势来看，各国金融体系大都经历过从银行到市场的发展路径，各种金融结构只是金融体系在不同发展阶段的表现。即使是当前金融市场最为发达的美国和英国，在18世纪至19世纪中叶同样是商业银行占主导地位，都是自20世纪以来才开始金融机构日益多样化，商业银行地位下降。4从金融演进的规律来看，任何一个金融体系在发展初期都需要银行来扮演主1 李扬、张晓晶等：中国国家资产负债表2020，北京：中国社会科学出版社，2020年。2 根据联合国所倡导的SNA体系，各国的国际储备资产应放在“货币黄金及特别提款权”一级科目下；直接投资应放在“股票及股权”一级科目下。由于各国对国际储备的管理制度不同，一些国家的国际储备主要由财政当局进行管理，因此放在了政府部门金融资产项下。本文根据各国的国际投资头寸表将其单独列出。3 对传统金融结构特征的梳理参见周莉萍：“金融结构理论：演变与述评”，经济学家，2017年第3期。4 美戈德史密斯著，周朔、郝金城、肖远企、谢德麟译：金融结构与金融发展，上海：上海三联书店，1990年。74金融结构特征与金融体系发展：大国的比较国际经济评论/2022 年/第 6 期导角色；随着经济发展，资本市场的地位将越来越重要，金融体系也日益复杂。特别是2008年全球金融危机以来，学界越发意识到，现代金融体系在多年演变后变得更加复杂，已经远非银行主导或市场主导这样简单的二分法所能描绘。金融资产规模日益膨胀、创新层出不穷、结构复杂多样、产品层层嵌套、机构高度关联等新特征新问题非常值得更为深入的探讨。本文总结全球金融体系发展的共性有以下三点。第一，金融资产规模高度膨胀。2019年末，中、美、英、日、德五国的国内金融资产规模分别达到139.2万亿、235.8万亿、36.9万亿、70.6万亿和25.5万亿美元，与国内生产总值（GDP）之比大都处在814倍之间（见表1）。金融自由化、创新和发展导致各国金融资产的膨胀速度快于经济增长，抬高了金融资产与GDP的比例。各国银行的表外业务和非银行金融机构都快速增长并广泛参与信用创造活动，增加了金融资产扩张的新途径。而由此产生的信用资产中，有相当一部分并未流向实体经济，而是用于对现存资产（特别是房地产和股票）的交易，这些交易与经济产出基本无关，且抬高了资产价格，进一步推升名义金融资产总量。债务驱动下的金融繁荣不可避免地面临着泡沫破灭的风险，并最终可能导致增长停滞和金融危机。1表1 20172019年五国国内金融资产规模占GDP的比重年份2019年2018年2017年中国982.4%966.2%1018.1%美国1103.2%1028.2%1081.7%英国1234.2%1264.8%1321.8%日本1374.5%1409.2%1405.9%德国828.5%798.8%823.4%注：本文全部图表及文中数据，如无特殊解释，均来自这几个数据源。资料来源：中国人民银行、国家资产负债表研究中心、OECD、各国货币当局。金融资产的膨胀与近年来广受关注的债务增长问题是同一枚硬币的两面。一个部门金融资