金融市场开放下的金融安全分析_张春生.pdf

收稿日期:2022-08-10基金项目:国家社会科学基金资助项目(20BJY241)作者简介:张春生(1974),男,博士,教授;E-mail:392577669 梁 涛(1975),女,教授;E-mail:106142995 张小艳(1976),女,副教授;E-mail:250646598 第 22 卷 第 1 期大连海事大学学报(社会科学版)Vol.22,No.12023 年 2 月Journal of Dalian Maritime University(Social Science Edition)Feb.,2023引用格式:张春生,梁涛,张小艳.金融市场开放下的金融安全分析J.大连海事大学学报(社会科学版),2023,22(1):47-58.金融市场开放下的金融安全分析张春生1,梁 涛2,张小艳3(1.广东财经大学 金融学院,广州 510320;2.广东金融学院 经济贸易学院,广州 510521;3.喀什大学 经济与管理学院,新疆 喀什 844006)摘要:近年来中国通过放松本外币兑换、人民币跨境流动推动金融市场开放,目前信贷业务已实现开放,境外机构投资者资金进入中国证券市场已取消额度限制。金融市场开放风险表现为短期资金流动规模显著扩大及不稳定性上升、外债风险显著积累、资本外逃规模较大、人民币汇率波幅加剧等。随着金融市场进一步开放,今后资金流动规模和波幅可能大幅上升,由此导致汇率风险、债务风险、宏观经济风险等进一步上升,并交织形成系统性金融风险。为此要采取保持资金流出入稳定、降低资本流动冲击、建立预警机制及应急预案、降低外币资金依赖等措施,以维护中国金融稳定与安全。关键词:金融市场开放;金融安全;金融风险;资本流动中图分类号:F832.5 文献标志码:A文章编号:1671-7031(2023)01-0047-12 一、引 言在目睹了金融开放引发危机的惨痛后果之后,中国在较长时期内对金融市场开放持谨慎态度,开放步伐裹足不前。党的十八大以来,一系列文件不断释放金融市场加快开放的积极信号,如中共中央 国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见提出“推动资本市场双向有序开放,加快实现人民币资本项目可兑换”,中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见提出“主动有序扩大金融业对外开放,稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换”。此外,十三五规划纲要提出“有序实现人民币资本项目可兑换,推进资本市场双向开放”,十四五规划纲要进一步明确“深化境内外资本市场互联互通”。值得注意的是,提出金融市场加快开放的同时,中央频繁强调金融安全问题,金融安全被提升至国家战略高度。习近平总书记在2017 年 4 月中央政治局就维护国家金融安全第四十次集体学习会、2017 年 7 月全国金融工作会议(专门成立国务院金融稳定发展委员会)、2019年 2 月中央政治局就完善金融服务防范金融风险第十三次集体学习等会议上,强调金融安全是国家安全的重要组成部分,维护金融安全是战略性、根本性大事。党的十九大报告、中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见等文件也都提出守住不发生系统性风险底线,十四五规划纲要第五十三章第三节还特别提出“实施金融安全战略”。进入新常态以来,我国房地产市场、地方债务等系统性风险不断凸显,三年攻坚战使风险有所下降,但新冠疫情又导致风险呈加剧趋势。在此背景下推动金融市场开放,其安全隐患非常值得担忧。迄今为止,对于金融市场开放风险问题的讨论很多,但存在忽略我国金融市场开放程度考48 大连海事大学学报(社会科学版)第 22 卷察、仅关注某一类风险、开放风险分析不深入等问题。为此本文首先梳理 20102021 年我国双轨金融市场开放进程,并根据跨境资本流动的冲击次序考察金融市场开放导致的各类风险,然后分析 20102021 年开放风险的外在体现,最后就维护金融安全提出相关建议。二、20102021 年中国金融市场开放进展 汇率安排与汇兑管制年报(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restric-tions,AREAER)将资本交易管制分为7 大类11 大项 40 个子项,其中资本和货币市场工具、衍生产品和其他工具、信贷业务属于金融市场范畴,允许居民与非居民开展此三个项目下的跨境交易与汇兑业务(三个项目可再细分子项),则可称为金融市场开放(剔除信贷业务下的担保、保证和备用信贷支持)。金融市场有两种开放方式:一是允许外汇兑换成人民币投资境内/境内人民币兑换成外汇投资境外,这属于资本项目(资本账户)开放范畴;二是允许境外人民币直接投资境内/境内人民币直接投资境外,此为人民币国际化内容。人民币国际化启动前金融市场采取第一种开放方式,人民币国际化开启后则采取了双轨开放模式,监管部门协同推进资本项目开放与人民币国际化,放松本外币兑换开放金融市场的同时,大幅放宽境外人民币流入境内金融市场/境内人民币流向境外市场的管制。20102021 年两种方式开放金融市场情况分别见表 1、表 2。第 1 期张春生,等:金融市场开放下的金融安全分析49 表 1、表 2 中“+”显示,2010 年以来密集出台政策,不断提高本外币兑换、人民币跨境流动的自由度,提升境外外汇和人民币流入境内金融市场/境内人民币汇兑后或直接投向境外金融市场的便利化水平,以扩大金融市场开放,开放举措主要集中于资本和货币市场工具的开放。相比资本项目开放,人民币跨境流动放松政策更频繁、力度更大,如允许境外人民币流入境内买卖股票、债券、货币工具、集合证券,很多年份出台了两项政策,这主要缘于人民币国际化启动较晚,人民币跨境流动下的金融市场开放度低于本外币兑换下的开放度,易导致资金套利和规避管制。为避免两类开放度差异导致的大规模套利,有必要加快放松人民币跨境流动管制,力图使两种开放水平趋于一致。金融市场开放进展情况如下。1.信贷业务已实现开放一方面,商业信贷已放开,2008 年预收预付款的本外币兑换已不受限制,2010 年人民币预收预付款流出入完全放开,只要满足贸易真实性,该项目下的资金流出入完全自由。另一方面,金融信贷也已放开,2017 年起境内机构从非居民融入本外币资金实施全口径跨境宏观审慎管理(非居民向居民提供),2022 年起境内银行在境外贷款余额上限内(余额上限动态调整)按规定自主开展境外本外币贷款业务(居民向非居民提供),监管部门对非居民与居民相互提供金融信贷仅进行动态审慎性监管,在规定的对外债务限额(境外贷款限额)内境内机构对外举债(境内金融机构50 大连海事大学学报(社会科学版)第 22 卷向外贷款)具有非常大的自由度。2.衍生工具严格管制该项目开放进展缓慢,目前仍严格管制,禁止非居民在境内发行、居民在境外发行,居民赴境外买卖限制严格,非居民在境内买卖已在一定程度内开放,允许境外合格投资者开展商品期货和期权、外汇衍生品、股指期货和期权等,但仅限于套期保值目的。3.资本和货币市场开放显著股票、债券、货币工具、基金是金融市场开放最核心的内容,但各工具、各细项开放差异较大。(1)非居民在境内发行。非居民在境内发行基金仅限香港基金,发行股票近几年放松明显,但有市值、主业等相关条件限制并需经核准,债券和货币工具发行开放程度较高,但主要针对发行资金以人民币流出的情形,以外汇资金流出依然被严格限制。(2)居民在境外发行。居民在境外发行基金、股票限制较多,发行债券、货币工具的自由度较高。2017 年起境内机构从非居民融入本外币资金实施全口径跨境宏观审慎管理,企业和金融机构可在限额内自主开展本外币跨境融资,企业事前签约备案、金融机构事后备案即可,境外发行债券及货币工具便利性大为提高。(3)非居民在境内买卖。非居民赴境内买卖证券自由度显著提高,近年来金融市场双向开放主要聚焦该领域,2018 年取消 QFII(合格境外机构投资者)的汇兑限制,2019 年取消 QFII 和RQFII(人民币合格境外机构投资者)的额度限制,境外机构投资者资金进入境内证券市场几乎完全自由。(4)居民在境外买卖。目前境内投资者可通过港股通、债券通投资香港证券市场(每日有额度限制),或通过 QDII(合格境内机构投资者)、RQDII(人民币合格境内机构投资者)投资海外,但对外投资规模受到较严限制。总体来看,交易市场开放高于发行市场,对外开放高于对内开放,人民币跨境流动开放高于本外币兑换开放。综上,我国金融市场开放取得积极进展,尤其是证券市场对外开放,目前信贷业务已实现开放,境外机构投资者资金进入境内股票、债券、货币工具、基金市场的限制基本消除,境内机构投资者资金投资海外市场也有一定程度放松。如考虑管制规避,一是资金绕过以上项目的兑换管制,通过经常账户、直接投资下的汇兑流出入,二是资金绕过本外币兑换管制,在离岸市场将外汇兑成人民币后再流入或将人民币汇至离岸市场后再换成外汇,则实际开放度更高。三、金融市场开放对金融安全的影响管制放松提高了资金跨境流动便利性,资金流出入的规模、速度、频率也随之上升。近年来,人民币流入境内(流向境外)金融市场的规模迅猛增长,20182020 年收付金额分别为 8.267 万亿元、10.49 万亿元、17.44 万亿元,占当年人民币跨境收付总量的 52.2%、53.3%、61.4%,金融市场开放成为人民币流出入的最重要渠道。人民币跨境流动无疑对境内金融稳定产生影响,除可能影响资产价格外,还对利率、汇率、货币供给产生冲击,但与涉及本外币兑换的资本流动相比则风险小很多。一是流出入规模相对有限,对境内人民币存量不构成显著影响;二是不涉及货币兑换、货币错配、汇率风险、偿付困难等问题,因而负向冲击较小。相反,涉及货币兑换的金融市场开放则蕴含巨大风险,新兴市场与发展中国家的各种金融危机都是由此类开放方式所致,土耳其、俄罗斯等国频繁的货币危机,以及拉美债务危机、亚洲金融危机,均是由涉及本外币兑换的资本大规模流出入引爆的,而美元流出入从未导致美国爆发类似的危机。由此,当前两种开放方式下,更应警惕涉及货币兑换所致的金融风险。(一)影响路径国内学者就跨境资金流动影响金融安全的机制进行了理论探讨,如对外源性风险1、金融安全2、系统性金融风险3的研究,但很多仅关注某一类风险的影响途径,如货币市场稳定性4、资本市场稳定5、债务危机6,其中尤为关注对银行业的影响,如银行风险7-8、银行体系稳定性9、银行信贷风险10,方显仓等11还分析了银行体系风险、外汇市场风险、资产泡沫风险的互动AREAER(2010)认为表 2 中所有项目都存在管制,ARE-AER(2020)认为仅商业信贷下的“非居民向居民提供”、金融信贷下的“居民向非居民提供”不存在管制,其他项目都存在管制,这显然与事实不符。第 1 期张春生,等:金融市场开放下的金融安全分析51 机制。目前,学界主要讨论资本流动所致的某一类别、某一领域的风险,缺乏对引发风险因素的全面分析;资本流动先后冲击不同部门、不同领域,目前鲜有研究刻画资本流动冲击不同部门的途径与次序,以及依据冲击路径分析各种风险;此外,跨境资本所致风险存在相互影响、传染的强化机制,对该方面的分析相对较少。资金流入流程如图 1 所示,境外融资指境内单位(企业、金融机构、政府)从境外融入资金、非居民购买境内新发行证券所汇入资金,证券资金指非居民投资境内二手证券所汇入资金。第一步,境外资金(境外融资及证券资金)兑换成人民币,所换人民币存入银行(增加银行负债);第二步,境外融资投入生产购买,证券资金投资各类金融产品;第三步,人民币负债增加使银行外币资产等额同步增加,外汇转换为人民币增加了银行可贷资金,一方面使利率下降而影响消费、投资、证券市场、房产市场,另一方面被贷给家庭、企业、证券市场、房产市场而使信贷规模增长。资金流出流程如图 2 所示,债务资金指境内单位(企业、金融机构、政府)对外支付的债务本息,证券资金指非居民出售境内证券所得资金。第一步,境内单位筹集债务本息交存银行,境外投资者出售证券而获得现金存款;第二步,将