科技金融结合试点政策对企业期限错配的影响_朱仁泽.pdf

第 卷 第 期经济经纬 年 月 科技金融结合试点政策对企业期限错配的影响朱仁泽，陈享光，李光武（中国人民大学 经济学院，北京）摘 要：科技金融结合试点政策既是以典型治理为特征的渐进式改革，也是防止资本无序扩张，引导金融服务实体经济，加快推动经济高质量发展的有力举措。作为市场经济的重要参与者，企业转型升级和创新发展离不开长期资金的支持。基于 年中国 股制造业上市公司数据和科技金融结合试点政策的准自然实验，采用双重差分法研究科技金融结合试点对企业期限错配的影响。研究发现科技金融结合试点政策显著抑制了企业的期限错配，该结论在一系列稳健性检验后依然成立。影响渠道分析发现，科技金融结合试点通过权益性融资、长期债权类融资、政府帮扶三种途径缓解企业的期限错配。异质性分析发现，科技金融结合试点政策对期限错配严重的企业以及理性借款的企业抑制效果更为明显。研究结论为政府积极引导金融资本、推动金融服务实体经济提供了重要参考。关键词：科技金融结合试点；期限错配；典型治理；金融资本；融资方式；经济发展基金项目：国家社会科学基金项目（；）作者简介：朱仁泽（），男，安徽淮南人，博士研究生，主要从事货币理论与货币政策研究；陈享光（），男，江苏徐州人，教授，博士生导师，主要从事理论经济学和宏观货币金融理论研究；李光武（），男，安徽六安人，博士研究生，主要从事政企关系研究。李光武为本文通信作者。中图分类号：文献标识码：文章编号：（）收稿日期：引言近年来，国内部分企业出现的期限错配现象受到学术界和政策层面的广泛关注。按照资金使用期限匹配原则，若企业的现金流在补偿债务资金的同时期限上能够匹配，则企业就不存在流动性危机（，）。作为市场经济的重要组成部分，企业保持合理区间的流动性是稳定经济增长、平稳转变经济发展方式的先决条件。在一般情况下，企业转型升级往往以生产过程为始发点，然后逐步实现产品和功能的升级，最后落脚于整条价值链（，）。其中，固定资产投资是制造业企业以工艺改进为主的生产流程升级的重要着力点。由于固定资产投资体量大，成本回收期限长，在客观上促使企业通过外源性融资弥补资金缺口。通过增加短期债务的方式融入资金虽然暂时为企业提供了流动性支持，但是也加剧了企业未来的偿债压力、增加了企业的经营风险（，；张新民 等，；姜绍静 等，）。探究企业期限错配的成因并寻求应对方案具有十分重要的理论与现实意义。当前关于期限错配的研究多集中于企业内部与宏观制度两个方面。从企业内部看，高管机会主义（赖黎 等，）、管理层过度自信（，）以及企业战略（叶志伟 等，）会加剧企业期限错配倾向。由于企业内部视角没有考虑到企业所处的真实宏观经济环境，进而忽视了金融体系因素对企业期限错配的影响，因而部分学者转而探索宏观金融，如从货币政策适度性水平（白云霞 等，）、利率管制（徐亚琴 等，）等角度分析金融对企业期限错配带来的冲击。由于中国金融体系以大型国有商业银行为主体（李双建 等，），金融市场化程度不够充分导致多数企业只能以增加债务的方式向银行获取资金，进而非金融企业获取权益性资金的方式相当有限（李扬，）；而银企之间的信息不对称（马红 等，）进一步DOI:10.15931/ki.1006-1096.2023.01.010加重商业银行发放短期贷款的倾向（刘晓光 等，）。这些研究虽然从金融体系的视角弥补了企业微观视角的不足，但是将破解企业期限错配的方案依赖于金融体系自身的市场化发展和信息不对称的消解还有待进一步商榷。第一，没有从金融资本自身的逻辑角度解释金融与实体经济的背离来分析企业期限错配现象，似乎只要沿着金融市场化改革以及破除信息不对称，金融支持实体经济的难题便迎刃而解了。然而，无论是市场化水平抑或信息不对称条件皆优于中国的美国，何以自 世纪 年代以来却出现经济的“金融化”现象就很难解释。第二，忽视了改革进程中部分与全局、中央与地方的关系。在改革进程中，为避免激进式改革带来的震荡，渐进式、增量改革成为中国制度性改革的一大特征。重大改革往往采取典型治理的方式，比如地方试点先行。地方试点改革不仅仅是一个空间位置上的存在，而是行政审批、金融扶持等一系列优惠政策的集合体系，作为典型树立的地方试点是对原先制度的扬弃。为培育发展战略性新兴产业，支撑和引领经济发展方式转变，年科技部会同中国人民银行等部门开展“促进科技和金融结合试点”工作，希望通过开展试点，为全面推进科技金融工作提供实践基础，为地方实施科技金融创新营造政策空间，加快形成多元化、多层次、多渠道的科技投融资体系。科技金融结合试点既蕴含着规制金融资本回归实体经济的改革目标又体现出地方试点先行“典型治理”的特征。科技金融结合试点的度量指标兼具空间与时间两个方面的变动性，其信息含量非常丰富。因此探讨科技与金融结合试点对企业期限错配的机制有助于我们深刻理解地方政府在试点改革背景下缓解企业期限错配的微观传导机制。本文基于科技金融结合试点政策的准自然实验和 股制造业上市公司财务数据，采用双重差分法考察了科技金融结合试点对企业期限错配的影响。主要结论如下：第一，科技金融结合试点抑制了制造业企业期限错配的程度，该结论在一系列稳健性检验后依然成立。第二，从影响渠道来看，科技金融结合试点通过增加试点行政区内企业的股权融资、长期债权融资、政府扶持三个方面降低了企业的期限错配程度。第三，异质性分析发现，科技金融结合试点政策对期限错配严重的企业以及理性借款的企业的抑制效果更为明显。本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文将科技金融结合试点的政策效果从地市级层面拓展到制造业企业层面，丰富了科技金融结合试点政策的相关研究。第二，现有关注缓解企业期限错配的文献主要集中在优化金融制度或者改变企业自身行为两个方面。但是短期内难以实现金融制度的整体优化，作为市场经济参与者，企业也难以凭借自身力量克服发展困境。本文在典型治理视角下，基于科技与金融结合试点的准自然实验的渐进性改革，在较好解决内生性的基础上，甄别了政府缓解企业资金约束的效能，并考察科技与金融结合试点政策作用渠道。相比于将研究对象聚焦于地市级（郑石明 等，；胡欢欢 等，；徐越倩 等，），探讨科技金融结合试点对企业的影响更有助于了解地方政府对微观企业的作用渠道。一、文献综述（一）科技金融结合试点文献回顾梳理文献发现，围绕科技金融结合试点效果这一重要议题，已有研究从区域和企业角度进行了有益的探讨。马凌远等（）利用专利数据作为创新代理变量，证明政策试点地区的创新水平有显著提升，并且对于高等级城市与低等级城市的创新水平皆有显著促进作用。郑石明等（）也得出相似结论。胡欢欢等（）基于地市级面板数据指出，科技金融结合试点能够显著促进试点城市的产业结构转型升级。徐越倩等（）认为科技金融结合试点政策能够有效带动试点地区经济增长。有学者基于企业层面数据探索科技金融结合试点更为微观的传导机制。何震（）认为，试点政策显著提高了企业创新水平。孔一超等（）认为科技金融试点政策的实施能够显著提升试点地区中小高新技术企业的生产效率。这些研究分析了科技金融结合试点的影响，具有重要理论价值与现实意义。然而，现有研究仍然存在不足之处。科技金融结合试点对创新产生影响，专利数据虽然能够反映创新活动的活跃程度，但是专利创新仅是创新的一环，它还需要中间试验等一系列环节，并且通过固定资产投资的形式才能转变为现实的生产力。落脚到企业，作为不断周转着的资本，创新固然是企业参与市场竞争的核心构件，但是，当企业进行长期投资并形成较大比重的资金占用时，会致使企业陷入“自我锁定”的困局（邹俊，）。因此，作为追求绩效与流动性的统一体，企业在推行转型升级的进程中需要兼顾绩效与流动性。当前关于科技金融结合试点对企业影响的研究主要体现在企业绩效，但是对企业期限错配的关注较少。（二）企业期限错配文献回顾期限匹配原则最早由（）提出，后续学者们分别从代理成本（，）、利率风险（，）和融资约束（，）等方面论证了期限匹配的重要性。在中国，企业普遍出现的期限错配现象既有制度性因素也包含着非制度性因素。白云霞等（）认为金融市场结构不完备等制度缺陷是中国企业投融资期限错配问题的根源。洪金明等（）认为，银行业的激烈竞争是企业短贷长投的重要因素。钟凯等（）认为企业层面的短贷长投可能更多表现为一种替代性融资方式，而非主动选择的决策结果。从企业自身考虑，期限结构的错配也可能与部分企业管理者的非理性决策有关（孙凤娥，）。地方国有企业因为受预算软约束的影响更可能发生期限错配现象（沈红波 等，）。邱穆青等（）发现，受官员政绩激励的影响，政府官员访问会增加被访企业的投资扩张，从而加剧企业的投融资期限错配问题。同时，学者们从金融制度和企业自身因素两方面探讨期限错配的破解之道。在制度方面，适度的货币政策水平（钟凯 等，）能够提高银行信贷与实体经济的契合程度，抑制企业投融资期限错配。利率市场化（徐亚琴 等，）能通过缓解融资约束进而降低企业期限错配。在企业层面，通过增强长期融资能力（白云霞等，）、提高管理者能力（王东清 等，）可以降低企业期限错配程度。二、机制分析与研究假说现有文献较少探讨科技金融结合试点政策与企业期限错配的关系。对此，我们需要从两个方面梳理科技金融结合试点政策对企业期限错配的影响：一方面，金融资本自身带有脱离实体经济的倾向；另一方面，科技金融结合试点作为国家典型治理的体现，体现着政府对金融资本的规制，通过引导金融资本的投资方向，促进金融资本有序发展，从而舒缓企业资金的期限错配问题。融资约束问题已成为当前制约经济转型和升级的重要瓶颈之一（邓可斌 等，）。宏观经济方面，中国正处于经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的历史关口，经济下行压力较大。企业微观层面，在经济下行阶段，投资收益率降低、资金周转速度变慢，进而企业内源性融资节奏放缓。主流观点认为金融制度缺陷导致长期资金供给不足（白云霞 等，），从而导致企业被迫期限错配。不同于从信息不对称视角（解维敏 等，）和金融市场化视角（徐亚琴 等，）寻求企业期限错配的破解之道，本文从金融资本自身运动逻辑分析科技金融结合试点对金融资本规制的影响。第一，实体经济缺少长期资金来源形成的期限错配根植于金融资本自身的运动形式，金融资本自身具有脱离实体经济的倾向。金融对实体经济疏远化，早在货币的原初形式中就已存在。在实体经济中，货币需要依次经过购买、生产和销售三个阶段才能增值，货币拥有者不得不放弃货币的流动性，并将货币转化为现实的生产要素。实物投资和现实积累受到生产的物质、技术条件和市场环境的制约，具有一定的周期性。在金融领域，货币的循环形式为，作为原先的投资 的收益。在此过程中，金融资本的拥有者可以跳过生产领域直接获取资本收益。金融资产的流动性、变现能力要高于生产要素与商品形态。无论金融资产投资属于权益类亦或者债权类投资，相比于实体投资，这些兼具“蓄水池”（胡奕明 等，）与“投资替代”功能（，）的金融资产更受投资者青睐。因此金融无法有效服务实体经济是基于其自身属性，这是一种世界现象，并非只出现在中国（李扬，）。自 世纪以来在自由化、私有化的经济政策和信息技术的大力推动下，资本主义世界的金融部门获得了长足发展，并成为经济领域中的主导力量（袁辉 等，），金融行业的过度膨胀对生产造成了掠夺性的破坏（赵峰 等，），被称为“金融诅咒”。第二，当前以中央银行、商业银行为主体的二级银行体制在组织上表现为科层制，商业银行蕴藏着金融资本的运动倾向难免存在政策失灵的风险。在二级银行为主体的金融体制下，货币的传导机制如图 所示，箭头方向表示货币的流动方向：过程表示中央银行利用各种货币政策工具向商业银行释放流动性，过程表示商业银行对产业资本的信贷投资。作为借贷资本的拥有者，确保资本保值增值是企业的根本；作为货币政策传导机制的枢纽，商业银行需要确保整体利益，而这可能以牺牲银行的部分利益为代价。从图 可以发现，商业银行是资本逐利性与政策公益性的双重耦合。与此同时，在货币政策传导机制中，中央银行与商业银行之间表现为命令与服从的科层体系关系。由于中央银行与商业银行有时存在行动目标的