控股股东股权质押、外部治理环境与股利政策选择_鞠方.pdf

第 卷 第 期经济经纬 年 月 控股股东股权质押、外部治理环境与股利政策选择鞠 方，夏一丹，罗 泉，夏云峰（湘潭大学 商学院，湖南 湘潭）摘 要：基于 年沪深 股上市公司样本，检验控股股东股权质押对股利政策选择的影响以及外部治理环境的调节效应。研究表明：控股股东股权质押导致控制权转移，控股股东会实施积极的股票送转；而现金股利水平导致代理冲突，会影响控股股东的股权质押行为；好的外部治理环境具有正向效应，能够抑制控股股东股权质押导致的股票高送转增加行为和现金股利降低水平。研究结合宏观环境和资本市场，深入分析了股权质押与股利政策选择之间的关系，为政府治理和金融监管提供有益的政策建议。关键词：控股股东；股权质押；股利政策；股票送转；外部治理环境；调节效应作者简介：鞠方（），女，湖南长沙人，博士，教授，博士生导师，主要从事金融实务研究；夏一丹（），女，湖南湘潭人，博士研究生，主要从事金融实务研究；罗泉（），女，湖南邵阳人，硕士研究生，主要从事金融实务研究；夏云峰（），男，湖南益阳人，博士，教授，主要从事金融实务研究。夏一丹为本文通信作者。中图分类号：文献标识码：文章编号：（）收稿日期：根据 数据库的数据显示，年我国控股股东股权质押行为的发生率达 ，质押比例为，质押行为在控股股东的策略选择中已然常态化。随着全球产业链新一轮布局的形成，企业融资愈来愈困难，在此背景下投资机构偏向于股权作为质押物进行融资换得现金，而股权质押换来的资金虽能用来维持企业运营，但若质押比例过高会导致控股股东的控制权转移，管理层和其他股东自利动机增加。股东与股东之间、股东与管理层之间的代理问题会对企业运营产生影响。上市公司如何选择股利政策非常重要，合适的股利分配政策能保障企业扩张规模所需资金。第一，现有的股权质押研究主要集中在其经济后果上，包括但不限于盈余管理、公司业绩、企业创新等方面，目前分析控股股东股权质押对股利政策的影响研究尚欠深入。第二，我国的现金股利政策仅仅对有再融资需求的公司提出现金分红要求，并未把上市公司分红作为强制性要求，从而被称为半强制分红，现金股利值得深入研究。第三，从我国现实条件出发，地区资源禀赋分布不均和经济发展水平不同导致我国公司治理水平也存在差异。为此，控股股东股权质押如何影响股利政策选择？现金股利水平的作用机理是什么？外部治理环境能否调节控股股东股权质押对股利政策选择的影响？这是本文研究的重点。为解决上述问题，本文利用 年沪深 股上市公司的数据，以股票高送转和现金股利水平为切入点，检验控股股东股权质押对股利政策选择的影响。一、理论分析与研究假设股权质押凭借成本低廉、融资额度高等优点，成为上市公司控股股东进行外部融资所偏好的重要手段（，；李旎 等，），形成“无股不押”的局面。股权质押行为依靠控股股东持有的股权作为抵押物实现交易，而股权价值由股票价值所定义。同时，由于控制权的地位将带来私人收益，控股股东不愿面临质押股权被平仓从而失去控制权的风险。因此，为了质押获得更多资金和质押后避免控制权转移，控股股东股权质押如何稳定股价而进行股利政策选择呢？一方面，从动机来看，在我国资本市场上市条件相对较为严苛，上市公司的壳价值较高，考虑到仅有控股股东可以享受到控制权带来的私人收益，控股股东有动机采DOI:10.15931/ki.1006-1096.2023.01.006取一切合法手段稳定股价，提高公司市值。另一方面，从能力来看，控股股东在决策权与话语权上处于绝对优势地位，能够掌控公司的经营与财务决策（郝项超 等，；王皓非 等，）。在股利政策的选择上，股票送转能满足上市公司对投资者分红的要求，又能达到稳定股价的目的，是管理者的偏好之选。根据价格幻觉假说，价格幻觉有三个关键点：第一，投资者仅拥有有限能力去判断公司的股票价值，并且在判断时会把公司历史记录的股价以及市场总体股价作为参照物（，）。第二，在股票送转之后，每股股价的下跌，非理性投资者在判断其价值时，会参考绝对股价水平，认为低价股更有前景（罗进辉 等，）。第三，公司利用低价股溢价效应这一现象，博得非理性投资者的视线，使其认为有利可获从而大量持有，在此过程中提升公司市值。实际上，公司管理者作为公司内部人士，有获取更多信息的途径，也保留理性经济人的特征，可根据投资者偏好制定相应的股利政策，而股票送转和股票拆分两者仅是所有者权益内部结构的调整，更受到上市公司的青睐。综上所述，提出。：与未进行股权质押的公司相比，控股股东进行股权质押的公司实施股票高送转的可能性更高。从市场反应来看，我国资本市场上散户注重资本利得而非稳定的现金股利。按照信号传递理论，虽然派发现金股利依然能向外界传递公司发展前景良好的利好消息，但是相比于基本不需要付出成本的送转股而言，在达到同样效果的情况下，现金股利的成本较高（，；吕长江 等，）。从分红能力来看，上市公司进行分红行为的前提是其具备分红能力，现金股利发放需要切实付出真金白银（谢德仁，；朱泽钢 等，）。从股东角度来看，控股股东的质押股权行为，在某种程度上说明其企业面临融资约束，融资需要考虑债权人利息和投资规模大小，因此，公司的自由现金流优先用于支付债权人的利息，其次用于满足再投资所需资金，最后才考虑向股东分配利润。我国呈现股权高度集中的特点（，；俞红海 等，）。两类股东之间的利益冲突一直客观存在，所以控股股东为了保障自身利益，会在派现上“开源节流”，体现出控制权的私人收益问题。而股权质押属于抵押贷款，债权人和股东之间又存在信息不对称问题，为保障债权人利益，股权质押附带的保护性条款将对现金分红造成刚性约束（，）。因此，进行股权质押的公司往往会采取盈余管理的方式来获取私人收益，尤其是通过真实盈余管理的方式。真实盈余管理包括生产操纵和销售操纵等手段，可以通过构造真实的生产活动来提升公司市值，真实盈余管理在股权质押融资后消耗大量资金，从而减少现金股利的发放。综上所述，提出。：与未进行股权质押的公司相比，控股股东进行股权质押的公司现金股利支付水平更低。从市场化水平来说，在市场化程度高的地区，其各要素市场更加成熟，能够形成更好的外部治理环境，从而约束控股股东获取私利的不当行为。同时金融发展水平更高（贾俊生 等，），能够拥有更多的融资渠道，将有效降低对公司内部资金的依赖性，从而提高公司现金股利支付率。从政府干预情况来说，政府对市场主体的干预程度低，能够充分发挥市场分配经济资源的作用，使市场竞争更加充分。我国政府干预企业的行为，使公司在注重自身经营效率的同时，需要承担部分政府职能，比如稳定就业、维护社会稳定等目标，将会消耗公司的部分现金流。当市场主体不受政府干预进行完全的市场竞争时，公司会更加专注于自身内部治理问题的解决，通过完善内部控制来对控股股东追逐私利的行为进行约束，从而有效缓解两类股东之间的代理问题。从法治水平来说，法治水平越高，对投资者保护的力度越强（阎天怀，；黎来芳，），第三方监督机制也更完善。一方面，投资者保护体系越为完善，其市场机制对上市公司信息披露要求更高，信息披露会越加充分，能够有效降低信息不对称和委托代理问题。另一方面，法治机制完善，其法律的执行力度会更强，控股股东掏空公司获取私利的行为边际成本增加，从而抑制控股股东的掏空行为。综上所述，提出 和。：外部治理环境越好，控股股东股权质押与股票“高送转”之间的正向关系会得到抑制。：外部治理坏境越好，控股股东股权质押与现金股利支付水平之间的负向关系会得到抑制。二、研究设计（一）样本选择与数据来源本文以 年沪深 股上市公司为初始样本，并进行如下处理：（）剔除金融类上市公司数据；（）剔除、和 上市公司数据；（）剔除数据缺失或异常的样本。数据均来源于 和 数据库。为避免异常值对结果造成的极端影响，对所有连续变量进行了上下 的缩尾处理。最终，总样本数据量为 个。本文使用的外部治理环境数据基于王小鲁等编制的中国分省份市场化指数报告。（二）变量定义 被解释变量被解释变量为股利政策。本文模型中股利政策主要分为股票送转和现金股利两种。借鉴已有研究（李心丹 等，；廖珂 等，），股票送转采用公司是否“每 股送转 股及以上”界定高送转，存在则赋值为，否则为；而现金股利以每股现金股利与每股净利润之比来衡量现金股利支付水平，该指标越小，表示公司选择现金股利的可能性越小。解释变量解释变量为控股股东股权质押，参考谢德仁等（）、李常青等（）的做法，采用两种方式度量控股股东股权质押：第一种采用虚拟变量的形式，即控股股东年末是否发生股权质押，如果年末存在股权质押，则赋值为，否则为；第二种采用股权质押的比率，即控股股东股权质押的股份数占其持有上市公司的股份数的比例，该指标越大，控股股东股权质押程度越大。调节变量调节变量为外部治理环境变量，具体指标参考夏立军等（）的研究，并以王小鲁等编制的中国分省份市场化指数报告为基础构建而成。市场化指数分为政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场和市场中介组织的发育程度和法治环境五个维度。本文模型中外部治理环境选取市场化总指数（）、政府与市场的关系政府干预水平（）和中介组织的发育和法治环境法治水平（）三个指标来衡量。市场化指数、法治水平为正向指标，数值越大代表市场化水平、法治水平越高，政府干预指数是反向指标，数值越大代表政府干预水平越低，外部治理环境越好。控制变量参考廖珂等（）研究，选取以下控制变量：企业规模（）、盈利能力（）、资产负债率（）、成长性（）、产权性质（）、股权集中度（）、独立董事占比（）、送转能力（）、经营活动现金流量净额（）、年度（）和行业（）。具体变量定义如表。表 变量定义表变量类别变量名称符号具体定义被解释变量是否高送转每 股送转 股及以上则取为，否则取 现金股利支付水平每股现金股利与每股收益之比解释变量股权质押控股股东年末是否存在股权质押，存在则取值，否则为 控股股东质押的股份数与其持有上市公司的总股数的比例市场化水平王小鲁等编制的中国分省份市场化指数报告中市场化水平总指数调节变量政府干预水平王小鲁等编制的中国分省份市场化指数报告中政府与市场的关系分指数法治水平王小鲁等编制的中国分省份市场化指数报告中中介组织的发育和法制环境分指数控制变量企业规模对期末总资产取自然对数盈利能力权益净利率资产负债率期末总负债除以总资产成长性公司市值 总资产产权性质如果是国有企业则取值为，否则为 股权集中度前十大股东持股比例之和独立董事占比独立董事人数占董事会总人数的比例送转能力资本公积，（，盈余公积 总股本）未分配利润 总股本经营活动现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 期末总资产年度年度虚拟变量行业行业虚拟变量企业规模对期末总资产取自然对数（三）模型设定依据研究假说，本文采用以下模型分析控股股东股权质押对股利政策选择及外部治理环境的影响。采用 回归构建了模型 检验，与未进行股权质押的公司相比，控股股东进行股权质押的公司实施股票高送转的可能性更高。，（）选择 模型构建了模型 检验，与未进行股权质押的公司相比，控股股东进行股权质押的公司现金股利支付水平更低。，（）采用 回归建立模型 检验，外部治理环境越好，控股股东股权质押与股票“高送转”之间的正向关系会得到抑制。其中，模型 的设定加入了外部治理环境的调节变量及其与股权质押的交乘项，即外部治理环境（）由市场化水平、政府干预水平和法治水平构成，其余变量与模型 一致。，（）采用 回归建立模型 检验：外部治理坏境越好，控股股东股权质押与现金股利水平之间的负向关系会得到抑制。其中，模型 的设定加入外部治理环境的调节变量及其与股权质押的交乘项，即外部治理环境（）由市场化水平、政府干预水平和法治水平构成，其余变量与模型 一致。，（）三、模型结果分析与讨论（一）描述性统计表 报告了各变量的描述性统计情况。现金股利支付水平平均值为 ，中位数为 ，表明我国上市公司在相关监管政策的约束下，整体的现金股利发放水平不低，但标准差为 ，表明我国上市公司之间股利支付水平有较大波动。控股股东股权质押虚拟变量均值为 ，表明样本公司中约有 的样本进行了股权质押，展现控股股东对股权质